O problema de R$ 17 bilhões do Pão de Açúcar (PCAR3): o risco fora da recuperação extrajudicial que assombra o mercado

Qualquer mero mortal afundado em dívidas evita encarar, por exemplo, aquela geladeira prestes a parar ou o carro que já funciona aos trancos e barrancos. É uma forma de não pensar em um problema que pode virar uma despesa maior. No mundo corporativo também existe isso e o Pão de Açúcar (PCAR3) parece se encaixar na descrição.

A rede de supermercados entrou com um pedido de recuperação extrajudicial, com dívidas de R$ 4,5 bilhões. No entanto, o ‘problema escondido’ pode ser bem maior. Mais precisamente: cerca de quatro vezes superior, se aproximando dos R$ 17 bilhões, segundo o balanço do quarto trimestre de 2025.

Esse volume bilionário aparece nas notas explicativas das demonstrações financeiras. Ali, a companhia detalha cerca de R$ 16,9 bilhões não provisionados que incluem processos administrativos e judiciais, além de discussões sobre imposto de renda e acordos de indenização ligados a operações passadas. Esse valor está classificado como perda possível. Nesse caso, a provisão não é obrigatória.

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Além disso, há R$ 1 bilhão provisionado para contingências fiscais destacados como perda provável, principalmente em disputas tributárias e tratamentos incertos de Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).

Em comum entre os dois passivos é que nenhum deles faz parte do plano de recuperação extrajudicial do Pão de Açúcar. Esses montantes não são reconhecidos no passivo uma vez que ainda tramitam na justiça sob sigilo. Mesmo assim, representam um risco potencial relevante.

Em contrapartida, também há a possibilidade de a companhia ser reembolsada em cerca de R$ 1,9 bilhão por antigos e atuais acionistas em uma disputa específica.

Pão de Açúcar pode ter um problema quatro vezes maior do que a recuperação extrajudicial

Vale lembrar que, mesmo sem esses passivos tributários, o Grupo Pão de Açúcar (GPA) já tem um enorme desafio para se reerguer. O valor de mercado da rede de supermercados na bolsa ronda os R$ 1,1 bilhão, depois de uma queda de quase 50% nas ações este ano.

No ano passado, mesmo com receitas de cerca de R$ 19 bilhões, a rede teve um prejuízo acumulado de R$ 824 milhões, muito em razão do peso das dívidas que agora a companhia tenta renegociar.

Mas, na visão dos gestores que conversaram com a reportagem, a principal ameaça para a empresa hoje está na incerteza sobre os passivos tributários. “O principal ponto de resistência dos investidores sempre foram essas contingências”, afirma um gestor ao Seu Dinheiro.

No varejo, é comum que as empresas tenham contingências fiscais relevantes. Porém, um dos gestores ouvidos pelo Seu Dinheiro, a ordem de grandeza do problema da rede é desproporcional ao tamanho atual da companhia e reflete um passado em que o grupo era muito maior.

“O Pão de Açúcar é o que restou de um grupo que já incluiu o que hoje é o Assaí e, em determinado momento, o que hoje é o Grupo Casas Bahia. Ou seja, era uma operação muito mais ampla que ao longo do tempo foi cedendo ativos e ficando com passivos”, destaca o gestor.

Na visão dele, isso tem relação direta com a capacidade de lidar com essas potenciais obrigações tributárias, já que uma operação maior e mais lucrativa tende a ter mais fôlego para honrar esses compromissos, algo que hoje o Pão de Açúcar não tem.

A origem do problema

E tudo isso tem uma origem: o Casino. O grupo francês assumiu o controle da companhia em 2012 — antes disso, compartilhava o comando com o empresário falecido Abílio Diniz — e permaneceu à frente da operação até o ano passado.

O grupo até então dirigido por Jean-Charles Naouri acumulou dívidas bilionárias na Europa, o que gerou um comportamento predatório no GPA. Você pode conferir os pormenores da história do Casino no GPA nesta reportagem do Seu Dinheiro.

Na avaliação do gestor, a pressão para levantar recursos no exterior acabou desviando o foco do controlador, deixando como herança um acúmulo de problemas ao longo de anos.

Outro gestor com quem o Seu Dinheiro conversou descreve o GPA como o “saco de maldades do Casino”, justamente porque a companhia acabou sendo ‘vítima’ desse desespero do francês para arrumar a casa principal.

Para ele, qualquer movimento dos novos controladores — a família Coelho Diniz, que assumiu a posição de acionista majoritário em 2025 — de colocar dinheiro novo na operação passa diretamente pela avaliação desses potenciais passivos tributários.

Algo que o advogado tributarista, Francisco Paludo, concorda. “Qualquer investidor que for colocar dinheiro ali vai querer saber a dimensão do problema, mas isso não está claro para o mercado”, afirma o advogado tributarista Francisco Paludo.

A dimensão do problema desses R$ 17 bilhões

Não dá para saber exatamente quanto desse total pode efetivamente virar um problema para a companhia, até porque seria necessário avaliar processo por processo e, relembrando, eles correm sob sigilo.

Mas dá para ter dimensão sobre o risco que isso representa. “Estamos falando de ameaça média, caminhando para alta”, aponta Paludo.

Isso porque, de acordo com as normas contábeis e jurídicas, se a chance de derrota fosse considerada realmente baixa ou "remota", não haveria sequer a obrigação de mencionar isso nas notas explicativas.

Segundo Paludo, uma contingência só é classificada como perda remota quando há respaldo jurídico consistente — como súmulas favoráveis ou entendimento majoritário em tribunais superiores, a exemplo do Supremo Tribunal Federal (STF).

Nesse contexto, o fato de o Grupo Pão de Açúcar enquadrar cerca de R$ 17 bilhões como perdas possíveis indica a ausência desse grau de segurança jurídica.

Essa classificação costuma ser adotada quando os processos ainda não foram analisados em instâncias superiores ou quando há decisões favoráveis para a companhia, mas passíveis de reversão. Na prática, o enquadramento como “possível” já funciona como um sinal de alerta para o mercado e os acionistas.

Um dos processos tributários conhecidos do GPA envolve cerca de R$ 2,5 bilhões cobrados pela Receita Federal, relacionado a supostas diferenças no pagamento de Imposto de Renda entre 2007 e 2013, após o uso de ágio em aquisições, mecanismo que, segundo o fisco, teria sido aplicado de forma indevida.

Nesse contexto, a companhia abriu uma arbitragem para definir se a cobrança é válida e, principalmente, quem deve arcar com essa conta: o GPA ou o antigo controlador francês. Com receio de que o Casino venda sua participação de 22,5% e deixe o Brasil sem assumir eventual responsabilidade, o GPA pediu o bloqueio dessas ações e de recursos da venda, tentando preservar garantias até a decisão final do caso.

A recuperação extrajudicial pode ajudar nisso

No entanto, mesmo que valores saiam das notas explicativas e venham, de fato, pesar no balanço, isso não significa que seja o fim do mundo para o GPA.

Segundo Fábio Percegoni de Andrade, advogado sócio da BVZ Advogados, o pedido de recuperação extrajudicial (RE) pode ajudar a companhia a tratar das questões tributárias.

Embora esse tipo de dívida não entre diretamente na RE, a reforma da Lei de Falências (Lei nº 14.112/2020) aproximou o Fisco dos processos de reestruturação, permitindo que empresas em dificuldade negociem débitos com condições mais flexíveis, como descontos e prazos maiores.

Mas isso depende de uma coisa: do aval dos credores, uma vez que o Fisco leva em conta a interpretação deles para potenciais negociações.

Apesar do sinal verde da Justiça para a RE, a companhia ainda precisa apresentar um plano de reestruturação, que será submetido à aprovação desse grupo.

Vale lembrar que o GPA obteve adesão de 46% dos credores até aqui, mas precisa superar a marca de mais da metade para viabilizar uma reestruturação mais ampla — inclusive com a Receita Federal.

Para o advogado, as chances de a empresa conseguir a maioria necessária são grandes uma vez que o número conquistado já é próximo, mas na visão de fontes próximas à empresa e gestores, isso pode não ser tão simples.

O possível impasse na Recuperação Extrajudicial

Segundo uma fonte que conversou com o Seu Dinheiro, as recentes mudanças no comando da empresa não ajudam a situação da empresa. No fim do ano passado, o então CEO Marcelo Pimentel renunciou ao cargo que ocupava desde 2022.

A função foi assumida interinamente por Rafael Russowsky, executivo na companhia desde 2012, mas a transição durou pouco: neste ano, ele também deixou o GPA, transferindo a responsabilidade para o recém-empossado Alexandre de Jesus Santoro, novo na casa, que acumula também o cargo de CFO.

Na visão da fonte, o cenário se torna ainda mais delicado quando a companhia retira justamente quem conduzia as negociações com os bancos para a reestruturação da dívida.

O GPA tem vencimentos relevantes ao longo deste ano e a rolagem desses compromissos já era considerada inevitável. A principal incerteza, porém, sempre esteve na forma como esse processo seria conduzido.

O maior risco para o processo de recuperação extrajudicial é um potencial impasse entre a família Coelho Diniz e os bancos.

Maior credor do processo, o Itaú tem R$ 1,1 bilhão de exposição, considerando tanto operações diretas quanto posições via asset.

A visão é que o banco estaria esperando maior comprometimento dos controladores. Já a família estaria hesitanteem injetar novos recursos na companhia sem a garantia prévia de que a dívida será de fato rolada. Procurado, o Itaú não comentou o caso.

“É interessante para os Coelho Diniz que a rolagem seja feita sem precisar de um aumento de capital na frente. Do lado do banco é o contrário, o melhor é que o aumento de capital seja feito primeiro. Este é um dos nós que estamos vendo na companhia hoje”, diz uma fonte a par da situação.

No entanto, uma vez que a dívida seja realmente rolada, há interesse em aumentar a participação por parte do controlador, mas isso deve ocorrer via aumento de capital, uma vez que, segundo o estatuto da companhia, a subscrição de ações em ofertas primárias — como aumentos de capital — está entre as exceções que não acionam a cláusula de poison pill.

Na prática, isso permite que o acionista eleve sua fatia acima do limite de 25%, sem a obrigação de realizar uma oferta pública de aquisição (OPA), ao contrário do que ocorreria em compras diretas no mercado.

Procurado, o GPA afirmou que um possível aumento de capital não está no radar e que o foco da companhia hoje é endereçar as dívidas de curto e médio prazo para que a companhia siga de maneira saudável.

Mesmo que tudo dê certo, a RE é só ‘enxugar gelo’ para o GPA?

Com potenciais passivos tributários nessa magnitude, cresce no mercado a percepção de que a companhia pode estar apenas postergando o problema ao recorrer à recuperação extrajudicial, sem necessariamente endereçar suas fragilidades estruturais.

Mas, na avaliação de Gustavo Bertotti, head de renda variável da Fami Capital, essa leitura não se sustenta.

“A empresa está estancando a sangria. O mais importante agora é salvar o paciente. O foco está em alongar a dívida e aliviar o caixa. Hoje, em uma conta básica, o ativo circulante não cobre o passivo circulante: o capital de giro está negativo. Sem estancar esse quadro, não há reversão possível. A empresa simplesmente para”, afirma Bertotti.

Então, mesmo que não resolva o problema estrutural da companhia — que também está modelo de negócios, como mostra essa reportagem do Seu Dinheiro —, a recuperação extrajudicial é necessária para que o Pão de Açúcar não quebre.

No entanto, Bertotti destaca que o mercado continua cético. “O papel hoje tem mais vendedores do que compradores, refletindo as preocupações com o endividamento. Sem clareza no médio prazo, a tendência é de continuidade da volatilidade, com viés mais especulativo — e pouca convicção de compra diante dos fundamentos ainda fragilizados”, diz.

Hoje, as ações do GPA têm a maior taxa de aluguel do mercado, de 61,39%, com 10,49% do free float alugado, indicando forte demanda por operações vendidas e um custo elevado para apostar na queda do papel, segundo dados da Economática e Bradesco BBI.