O que está na mesa e quanto pode valer a Eletrobras privatizada?

A chegada de Paulo Guedes a Brasília foi acompanhada de muita expectativa e esperança com o andamento das inúmeras reformas almejadas pelo mercado e a privatização de estatais cuja manutenção pesa nos cofres públicos. 

Quase dois anos e meio depois e com uma eleição no ano que vem, parece que o tempo do governo para discutir temas controversos e polêmicos está acabando. Mas ainda dá tempo de marcar um gol. 

Pelo menos é assim que o mercado está encarando a votação da Medida Provisória 1031/21, que define as regras que abrem caminho para a privatização da Eletrobras e que deve ser votada nesta quarta-feira (19). O presidente da Câmara, Arthur Lira, garantiu que o tema está na pauta do dia.

Na prática, o governo não deve desembarcar totalmente da companhia, mas diluir a sua participação e ficar com menos de 50% das ações com direito a voto. 

Depois de as chances de privatização serem quase enterradas com a saída de Wilson Ferreira Junior do comando da estatal, as últimas semanas têm sido de avanço da pauta, seguindo o ritmo das negociações e rumores em Brasília.

As ações da Eletrobras (ELET3 e ELET6) acompanham a roda-viva da privatização, com o mercado apostando cada vez mais fichas na aprovação da medida. Só em 2021, a valorização dos papéis gira em torno dos 20%, subindo dos R$ 32 para o patamar dos R$ 40 só com a reação aos acenos do governo. 

Segundo o planejamento do Ministério de Minas e Energia, a privatização deve estar completa até o início de 2022 e girar em torno dos R$ 100 bilhões. Mas, antes disso, o Congresso precisa analisar e votar a MP, que caduca no próximo dia 22 de junho. 

Se o prazo acabar sem ter passado pelo Senado, o governo pode enterrar a sua última chance viável de privatização, já que não poderá enviar um texto com o mesmo tema em 2021 e teremos eleições no ano que vem, tirando o tema da lista de prioridades. Pelo menos por agora, o mercado está otimista e acha viável o calendário do governo. Mas, nunca se sabe…

Com a privatização se tornando uma realidade possível, perguntas começam a surgir: o consumidor vai sentir no bolso? Como fica o setor elétrico? As ações subiram demais ou ainda tem espaço para mais? E se o angu desandar, como ficam os papéis?

Essa não é a privatização dos sonhos dos gestores e analistas com quem conversei para entender um pouco o que esperar para a Eletrobras daqui pra frente, mas é a única que o mercado possivelmente vai ver. Então, é muito bem-vinda.

• VÍDEO: Confira os detalhes do projeto de privatização

Um passado turbulento

Para entender quaisquer que sejam os cenários, é preciso dar uma olhadinha no passado recente.

Kaique Vasconcellos, da Helius Capital, acompanha o setor elétrico há mais de 10 anos e divide o tempo de uma forma peculiar: antes e depois da MP 579 que, segundo ele, estragou o setor elétrico de tal forma que foram precisos mais de quatro anos para tentar consertar o prejuízo gerado pela gestão de Dilma Rousseff. 

Para os menos familiarizados com o setor, eu explico. Na tentativa de segurar o valor da tarifa de energia, a MP 579 criou um regime de cotas, travando o valor máximo a ser cobrado dos consumidores. Vasconcellos aponta que essa MP alterou toda a dinâmica do setor, afetando a capacidade financeira da Eletrobras, que passou a queimar caixa. 

Até 2011, a estatal estava envolvida nas principais obras de infraestrutura do país — como a hidrelétrica Belo Monte. Depois da MP, porém, a companhia deixou de ter esse poder e de participar de leilões, que ficaram esvaziados, sem atrair o interesse da iniciativa privada. 

No governo Temer, Wilson Ferreira Junior, conceituado executivo do setor, assumiu a companhia e colocou o trem de volta nos trilhos. Tudo parecia ir bem até o executivo desembarcar, no começo de 2021, sacudindo o temor uma interferência política e o fim dos sonhos de uma privatização. 

Para Luiz Missagiam, gestor de renda variável da ACE Capital, esses foram gatilhos que deixaram a companhia extremamente descontada, mas Rodrigo Limp, o novo CEO, tem se mostrado pró-privatização e técnico, afastando os temores do mercado.

A herança Wilson

Adjetivos não faltaram para definir a gestão de Wilson à frente da Eletrobras: “fantástica”, “excepcional” e “irretocável”, foram só alguns deles. 

O antigo CEO pegou uma empresa em apuros e a transformou em uma empresa mais eficiente ao reduzir o custo administrativo e vender distribuidoras deficitárias que causavam prejuízo.

Para conter o avanço da dívida, os investimentos da Eletrobras passaram de cerca de R$ 10 bilhões por ano para R$ 3 bilhões durante a sua gestão. Vasconcellos, da Helius Capital, aponta que esse é um investimento “mínimo do mínimo” para manter o setor funcionando. 

Mas o resultado foi sentido. A Eletrobras passou de uma empresa inchada, sem geração de caixa, para uma companhia mais enxuta que, mesmo longe dos patamares do mercado privado, consegue pagar suas obrigações. Se antes a empresa girava com um índice Dívida Líquida/EBITDA na casa dos 7 vezes, hoje ele está na casa de 2 vezes. 

Entender essa mudança é fundamental para entender o cálculo dos cenários com ou sem privatização. Para alguns, mesmo sem privatizar, a Eletrobras é uma empresa que gera caixa, paga bons dividendos e por isso já teria um bom potencial. Mas, enquanto segue na mão do governo, sempre irá precificar o risco político.

O que o futuro reserva?

Para Rafael Passos, sócio da Ajax Capital, uma Eletrobras privatizada deve trazer três mudanças principais:

• Uma empresa menos endividada, já que o futuro deve reservar um plano de desinvestimentos para se desfazer de ativos não-estratégicos que hoje são mal geridos e não conseguem trazer rentabilidade. Esse movimento deve vir acompanhado de uma redução de custos — principalmente na parte de pessoal. Como estatal, a Eletrobras hoje possui um formato engessado e burocrático.
• Uma melhora no capital alocado. Ao se tornar mais competitiva e enxuta, a empresa deve retomar a sua capacidade de investimento - que ficou comprometida nos últimos anos. Mais rentável, a companhia pode voltar a participar de leilões, investir nos seus próprios ativos e até mesmo, quem sabe, em outros players do mercado. 
• E, na mão de players privados, a empresa conseguiria fazer uma melhor gestão de passivos. 

Em resumo, a leitura do mercado é que, focando em seu negócio principal, a entrada do setor privado na companhia pode ser um “ganha-ganha”. Privatizada e mais eficiente, conseguiria entregar um preço de energia mais barato para o consumidor e mesmo assim aumentar sua margem, com um custo reduzido.

Para o governo, além do reforço no caixa que deve aliviar a questão fiscal, não será mais preciso arcar com prejuízos — como foi no passado. 

Com 50% dos recursos podendo ir para o Tesouro e 50% para um fundo de subsídios, a tarifa de energia também deve ficar mais barata. Além disso, Vasconcellos lembra que o compromisso de investimentos em três regiões durante 10 anos, que podem ficar no texto final, deve financiar a revitalização de bacias hidrográficas e beneficiar o setor como um todo — um grande bônus para a sociedade.

Sabe o regime de cotas instituído no governo Dilma? Ele também deve deixar de existir. Um dos gestores afirmou que essa pode ser a maior “porrada” em termos de geração de caixa para uma Eletrobras privatizada. 

Agora é a hora?

As discussões de privatização não são novas. O governo Temer deu o start e desde então a base vem sendo formada. Os textos mudaram ao longo do tempo, mas as concessões feitas pelo caminho vieram para facilitar a aprovação política. Essa é uma das razões para os gestores e analistas estarem tão otimistas. 

Com recursos destinados para a região Norte, Nordeste e Sudeste, a ideia de uma privatização fica mais sedutora para a classe política e a prorrogação da concessão de Tucuruí por mais 30 anos, aumentando o valor que pode ser arrecadado pelo governo, agrada. Furnas deve receber R$ 195 milhões, Amazonas R$ 3,5 bilhões por ano e o restante destinado ao fundo dos consumidores. 

A outra possibilidade, de privatização via venda de subsidiárias seria um caminho mais complexo — e quase impossível. A retirada desses termos do texto é o maior sinal de que a aprovação da MP é o caminho mais rápido e fácil. 

Existem alguns pontos polêmicos, claro, como a renovação de alguns projetos eólicos e a inclusão das termelétricas na discussão. Além disso, o governo também pode insistir na transferência de um crédito tributário de R$ 40 bilhões da Eletrobras para a nova estatal que será criada para administrar os ativos de Itaipu e da Eletronuclear. 

Esse último ponto é bem delicado, ressalta o estrategista-chefe e analista de utilities do Itaú BBA, Marcelo Sa. Essa transferência precisaria ser aprovada em assembleia, e muito dificilmente passaria pelos acionistas minoritários.

“Esse não é um crédito do governo e sim da companhia. As modificações que podem vir a acontecer não são ideais, mas não inviabilizam. Apenas se o governo de fato insistir em seus pontos”. 

Outro destaque importante da MP é que o poder de voto dos acionistas está limitado a 10%, ainda que o governo detenha uma ‘golden share’ para decisões de questões estratégicas. O consenso é que não agrada, mas também não estraga. 

O otimismo é grande, mas ainda depende de Brasília, onde o jogo e interesse político são fortes. Agora é aguardar as cenas dos próximos capítulos. 

Quanto vale esse papel?

Com os dois cenários possíveis abertos, a pergunta que restou para ser respondida é quanto o mercado acha que a Eletrobras pode vir a valer — e parece que os analistas estão otimistas. 

Caso a privatização ocorra, a maior parte dos gestores com quem conversei apostam em um preço-alvo de pelo menos R$ 60, o que leva a um potencial de valorização de cerca de 50%. A estimativa do Itaú BBA, a mais alta delas, é de R$ 64. 

O número é de pelo menos R$ 60 porque a maior parte dos modelos ainda depende dos termos exatos da aprovação da MP e apenas aproxima a Eletrobras de patamares hoje apresentados pelos players privados do setor — basicamente uma empresa mais enxuta, com corte de custos, otimização tributária e maior capacidade de investimentos, sem precificar melhorias operacionais acima do esperado ou um crescimento de participação no setor.

Um dos gestores consultados acredita que a companhia pode valer no mínimo R$ 120 bilhões privatizada, com esse valor podendo superar os R$ 150 bilhões dependendo do texto final que será aprovado.  

Agora, caso a MP não passe — seja por falta de acordo político ou porque o texto caducou — o papel deve sofrer um desconto no curto prazo, ainda que os gestores e analistas consultados acreditem que o patamar de R$ 40 é justificado como "herança da gestão Wilson Ferreira Jr".

Dos especialistas com quem conversei, Kaique Vasconcellos, da Helius Capital, e Marcelo Sa, do Itaú BBA, se mostram mais conservadores, trabalhando na faixa dos R$ 29 - R$ 30 reais para o caso da não privatização.

“Ela vale R$ 29 não privatizada? Na verdade vale muito mais. Na casa dos R$ 40, mas não importa o que a gente acha. Se essa operação não sair, o mercado vai voltar a precificar uma possível intervenção estatal e o fim do que foi gerado na gestão Wilson”, afirma o estrategista-chefe do banco.