A Sabesp (SBSP3) pode triplicar retorno em dividendos com ‘ativo escondido’ e mercado ainda nem se tocou

Enquanto o mercado ainda está com pé atras sobre o pesado ciclo de investimentos que aguarda a Sabesp (SBSP3), o Itaú BBA acredita que a verdadeira transformação da companhia está em outro lugar: na velocidade com que a empresa pode começar a acumular caixa nos próximos anos.

O banco reiterou a recomendação de compra para os papéis e elevou o preço-alvo para R$ 34 por ação, o que representa uma alta potencial de quase 20% em relação ao fechamento da última quarta-feira (27).

Além disso, para o BBA, há chance de a empresa triplicar o dividend yield nos até 2029, saindo de 2,5% em 2025 para 7,8%.

A lógica é que a Sabesp está investindo pesado agora para expandir sua infraestrutura e cumprir as metas de universalização. Conforme esse ciclo de obras desacelerar, a companhia continuará gerando caixa com uma base de ativos muito maior, enquanto o volume de investimentos na construção tende a cair. Assim, na visão do banco, o dinheiro começaria a “sobrar” no balanço.

“O ativo escondido da Sabesp é o caixa que ela está prestes a começar a acumular. O balanço patrimonial está deixando de ser um instrumento defensivo, utilizado para financiar a agenda de universalização, para se tornar uma plataforma ofensiva de financiamento de futuras iniciativas”, escreveram os analistas Fillipe Andrade e Lucas Guimarães.

O que o mercado está perdendo?

Segundo o Itaú BBA, o mercado hoje olha para a Sabesp através de uma lente estreita: o risco regulatório, ligado às regras e decisões das agências que definem tarifas; o potencial de dividendos de curto prazo, e os múltiplos EV/RAB, indicador que compara o valor da empresa na bolsa com a sua base regulatória de ativos, usada para calcular a remuneração da companhia.

Mas o banco argumenta que a tese da companhia está deixando de ser puramente ligada ao crescimento da base regulatória de ativos e começando a migrar para uma discussão sobre alocação de capital.

Em outras palavras, a Sabesp estaria deixando de ser apenas uma utility em ciclo pesado de investimentos para se transformar em um potencial consolidadora do setor de saneamento.

O ‘ativo secreto’ que pode mudar a tese da Sabesp

Para explicar essa visão, o Itaú criou uma analogia hídrica chamada de “Dam Reservoir Framework”, ou “estrutura do reservatório da represa”.

A lógica é tratar a geração de caixa da Sabesp como um reservatório de água. O fluxo de caixa operacional regulado funciona como a entrada de água, enquanto o pesado capex da universalização funciona como a saída. O ponto central da tese é que, no fim desta década, a entrada começará a crescer mais rápido do que a saída.

O banco avalia que a companhia poderá chegar a 2030 com mais de 30% do atual valor de mercado acumulado em capital excedente disponível para alocação, mesmo após executar integralmente o plano de investimentos, aumentar progressivamente os dividendos e manter uma gestão conservadora do balanço.

Além disso, poderia carregar mais de R$ 20 bilhões em lucros retidos e uma posição confortável de caixa.

“O mercado pode estar precificando os ativos, mas não o reservatório sendo construído por trás deles. O consenso pode estar subestimando os efeitos de segunda ordem, como a velocidade e a escala da acumulação de capital”, escreve o time de análise.

Na visão do Itaú, esse excesso de capital abre uma avenida completamente nova para a Sabesp. O relatório cita como possibilidades a participação em novas concessões de saneamento, consolidação do setor, dividendos extraordinários, recompra de ações e até expansão para novas geografias ou setores correlatos.

Universaliza 2 é visto como primeiro grande teste da tese

O principal gatilho dessa tese seria o Universaliza SP Fase 2 (URAE2). O programa do governo paulista, criado para acelerar a universalização do saneamento básico prevê cerca de R$ 50 bilhões em capex e opex (gastos necessários para manter a operação) para expandir os serviços em 146 municípios.

Para o Itaú BBA, esse será o primeiro grande teste real da capacidade da Sabesp de usar seu futuro excesso de caixa para crescer.

Segundo o relatório, o programa pode adicionar mais de 100 pontos-base à taxa interna de retorno da companhia e gerar até R$ 13 bilhões em criação de valor no cenário-base do banco.

A avaliação é que a Sabesp possui vantagens difíceis de replicar por concorrentes, como escala operacional, presença geográfica já consolidada no estado e histórico robusto de execução.

“Como a Sabesp se comportar nesse leilão será a primeira prova concreta de que a narrativa de opcionalidade pode se converter em captura real de valor”, afirmam os analistas.

O leilão do Universaliza 2 é esperado para o segundo semestre de 2026.

O problema: municípios menos rentáveis e tarifas mais sensíveis

Apesar do potencial de crescimento, o Itaú reconhece que o URAE2 também carrega complexidades relevantes.

Diferentemente da operação atual da Sabesp, os novos blocos possuem uma proporção maior de consumidores de baixa renda, municípios financeiramente inviáveis e regiões com baixa densidade populacional. Isso aumenta a intensidade de capex por conexão e reduz potencialmente os retornos dos projetos.

Segundo o banco, uma tarifa totalmente aderente aos custos seria socialmente inviável. Por isso, o modelo regulatório prevê um sistema híbrido entre tarifas e subsídios. Na prática, a diferença entre a tarifa econômica e a tarifa acessível ao consumidor será coberta por subsídios pagos trimestralmente.

Os riscos no radar

Além do Universaliza 2, o Itaú também dedicou boa parte do relatório para discutir riscos regulatórios.

Um dos principais pontos de atenção é a reforma tributária e a forma como a Arsesp, agência reguladora responsável por definir regras e tarifas do saneamento em São Paulo, incorporará os novos créditos tributários do IBS/CBS, os impostos criados pela reforma para substituir tributos como PIS e Cofins, à estrutura regulatória da companhia.

O banco vê o impacto como neutro a levemente positivo, desde que esses benefícios fiscais sejam corretamente refletidos na Base Regulatória de Ativos (RAB, na sigla em inglês), usada para calcular a remuneração da Sabesp, e nas tarifas cobradas dos consumidores.

“O impacto final depende menos da reforma tributária em si e mais da forma como os reguladores incorporarão os créditos tributários ao framework regulatório. Se os benefícios forem repassados via tarifas, mas não refletidos na RAB, haveria destruição estrutural de valor”, escrevem os analistas.

O modelo regulatório

Outro tema importante é a possível troca do modelo regulatório, do VOC para DRC. Hoje, a maior parte dos investimentos da Sabesp é reconhecida de forma mais flexível pela agência reguladora, com base nos gastos efetivamente realizados pela companhia.

No entanto, com uma troca, a régua ficaria mais dura. Em vez de considerar apenas quanto a Sabesp gastou, a agência passaria a comparar os investimentos com custos de referência usados pelo mercado. Se a empresa gastar muito acima desses parâmetros, parte do investimento pode não ser totalmente aceita para fins de remuneração.

Ou seja, se a companhia gastar acima do que o regulador considera razoável para determinada obra, parte desse valor pode ficar fora da base que gera retorno para a empresa ao longo do tempo.

Segundo o Itaú BBA, entre 85% e 90% do capex futuro da Sabesp ficaria sujeito a esse novo modelo.

Mesmo assim, o Itaú avalia que o risco é administrável porque cerca de R$ 49 bilhões dos R$ 100 bilhões dos investimentos previstos até 2029 já estão contratados e devem continuar sob o modelo antigo.

Dividendos e geração de caixa devem acelerar

O Itaú também projeta uma aceleração relevante na remuneração ao acionista ao longo dos próximos anos. O banco trabalha com payout de 50% em 2026 e 2027, 75% em 2028 e 2029 e distribuição de 100% dos lucros a partir de 2030. Com isso, o dividend yield da companhia poderia saltar de 2,5% em 2025 para 7,8% em 2029, mais que triplicando.

Ao mesmo tempo, a base regulatória líquida da Sabesp deve crescer fortemente durante o ciclo de universalização. O Itaú projeta uma RAB líquida de R$ 108,4 bilhões em 2026, avançando para R$ 192,8 bilhões em 2030.

Já o fluxo de caixa livre para o acionista pode atingir R$ 14,3 bilhões em 2030, justamente quando o ciclo pesado de investimentos começar a desacelerar.