Raízen (RAIZ4): entre a recuperação extrajudicial e possível venda para gestoras, como ficam os credores?

A homologação do pedido de recuperação extrajudicial da Raízen (RAIZ4) nem saiu, mas já tem gestora de olho na administração da “nova” estrutura da companhia. Notícias de que pelo menos seis gestoras estariam sondando os credores para comprar suas dívidas surgiram há algumas semanas.

Mas, afinal, o que isso significa para as pessoas físicas que têm papéis da companhia? O que essas gestoras podem oferecer a esses investidores que já aprovaram a recuperação extrajudicial da Raízen?

Primeiro, é importante entender que não há nada definido. Fontes a par do assunto com quem o Seu Dinheiro conversou afirmaram que ainda é um estágio inicial de conversas. Não há uma proposta definida, com valores, cláusulas e definições.

O que aconteceu foi um primeiro movimento de sondagem, com discussões de opções, segundo as fontes. Mas não há uma proposta concreta, com números e valores, que pudesse ser apresentada aos credores.

Isso não significa, entretanto, que as propostas não possam evoluir.

A homologação oficial do plano de recuperação extrajudicial da Raízen está prevista para acontecer em agosto, assim como a definição, pelos credores, das opções de pagamento.

A partir daí, o relógio começa a correr para concretizar as etapas do plano. E as gestoras têm até março de 2027 — quando a emissão dos novos títulos e ações deve acontecer — para fechar negócio.

Raízen: um caso fora da curva

O plano de recuperação extrajudicial da Raízen prevê a conversão da dívida em ações e novos títulos de dívida. Acontece que, com 45% do passivo convertido em ações, a parcela dos credores na estrutura da nova companhia será de 80%.

Isso não seria uma questão se esses credores fossem concentrados em um punhado de gestoras, bancos e outros investidores institucionais, como nos casos de outras negociações de dívida, como Braskem (adquirida pela IG4) e Casas Bahia (adquirida pela Mapa).

Mas não é o caso de Raízen. A dívida da companhia está pulverizada entre 19 grandes bancos nacionais e estrangeiros, além de milhares de detentores de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs), debêntures e títulos em moeda estrangeira (bonds).

As gestoras interessadas no controle da empresa terão que comprar cerca de 62% dos créditos da Raízen que serão convertidos em ações. Por causa dessa pulverização — bondholders (41,7%), bancos e assets (39,7%) e investidores de CRAs e debêntures (18,6%) — a disputa exige mais negociações.

Segundo fontes familiarizadas com o assunto, a conversa de pelo menos uma gestora com os bancos está mais avançada, e o caminho mais simples é buscar os representantes dos bondholders para ter maioria, visto que são grandes fundos internacionais.

O caminho não necessariamente passa pelos detentores de CRAs e debêntures, embora eles não precisem ficar fora da jogada.

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A porta de saída está (semi) aberta

Um acordo fechado entre os bancos e os bondholders garantiria pouco mais de 80% dos créditos da Raízen à gestora compradora. Entretanto, as fontes ouvidas pelo Seu Dinheiro acreditam que há espaço para uma possível negociação com os investidores pessoa física.

Isso não significa, entretanto, que a proposta será generosa ou acima do valor pago atualmente no mercado secundário — de negociação entre investidores em plataformas de investimento.

As fontes acreditam que as gestoras devem considerar o valor de mercado das debêntures e dos CRAs para estabelecer a oferta, não o preço indicativo que esses papéis já tiveram um dia.

Neste momento, os títulos de dívida da Raízen negociam próximos a 50% do preço unitário, ou seja, pela metade do valor que seria obtido no vencimento — não fosse a recuperação extrajudicial no meio do caminho.

É possível que as gestoras ofereçam algum ágio para convencer o investidor a vender seu crédito? Sim — mas não é garantido.

“A venda pode ser interessante para quem busca liquidez imediata, deseja eliminar o risco do processo ou não tem interesse em acompanhar uma recuperação de longo prazo”, diz Daniela Lubianca, advogada empresarial e sócia na Tahech Advogados.

Mas, se a intenção for vender, o investidor não precisa da proposta da gestora para se desfazer dos papéis. As debêntures e CRAs da Raízen ainda podem ser negociadas no mercado secundário.

Quem fica e quem sai

Os especialistas afirmam que, no caso da pessoa física, é importante entender que o valor das debêntures e dos CRAs da Raízen é o que está na tela das plataformas hoje, não mais o preço pago pelo título na aquisição.

Existem algumas opções na mesa neste momento. Para quem precisa de liquidez ou não está confortável com o risco do processo de recuperação extrajudicial, a venda no mercado secundário é uma possibilidade.

O plano de recuperação extrajudicial da companhia não prevê um haircut (desconto no retorno) na opção principal, que é a opção A. Ele propõe alongamento do prazo, divisão em ações (45%) e dívida (55%) e novas taxas de juros.

Ou seja, para se aproximar do que seria o valor integral da dívida, o investidor precisa aceitar este novo cenário de prazo alongado e se tornar acionista. O percentual pago pela dívida será de 55%, muito próximo do valor oferecido atualmente pelo crédito no secundário, de 50% do preço unitário.

Em relação às ações, o investidor terá um bloqueio de venda dos papéis (lockup) de 12 meses. Em outras palavras, ele não poderá vendê-los por um ano. Embora a restrição proteja a ação no curto prazo, pode postergar uma pressão vendedora, quando os credores finalmente puderem liquidar suas participações para recuperar o caixa.

“As ações são um risco maior e dependem da confiança do investidor de que essa empresa conseguirá se recuperar e lhe devolver valor no futuro, porque no curto e médio prazo deve ser uma fase complicada”, diz Ana Paula Tomasi, advogada de reestruturação e insolvência do EFCAN.

Há ainda a opção C, mas ela foca nos investidores menores de varejo. Ela traz um haircut de pelo menos 25%, com pagamento de 75% do valor da dívida à vista. A questão é que a proposta tem um teto: R$ 13 mil em créditos, que se converte em R$ 9.750 de pagamento.

Não que a venda no secundário seja simples. Além do preço descontado, neste momento há pouca demanda pelos títulos da Raízen. Fundos de crédito e outros investidores pessoas físicas não têm interesse.

A pouca demanda vem de fundos de ativos estressados (special situations) e investidores institucionais mais agressivos. No mais, as próprias gestoras que querem participação na Raízen também estão de olho nos créditos que aparecem no secundário.

Tudo pode acontecer, inclusive nada

Neste momento, em que a aquisição ainda está em fase de avaliação, Lubianca, da Tahech Advogados, indica que o investidor avalie sua própria tolerância a risco.

“Não é recomendável tomar decisões apenas com base em rumores de mercado ou na expectativa de que um grande investidor esteja interessado na operação. A análise deve considerar desconto oferecido, perspectivas da empresa e a situação financeira individual de cada credor.”

A IG4 tem sido mais vocal sobre o seu interesse na aquisição, com foco no controle da Raízen. A gestora obteve sucesso recentemente em conseguir o controle da Braskem, também via compra de dívida.

No entanto, para as fontes familiarizadas com a negociação ouvidas pelo Seu Dinheiro, o avanço nas tratativas com Raízen não é óbvio por alguns motivos.

O primeiro é o fato de o plano de recuperação determinar a reestruturação da gestão e da governança da empresa. Em casos como os da Braskem e das Casas Bahia, havia um vácuo de gestão que os bancos (maiores credores) tinham interesse em preencher.

Além disso, Shell e Cosan continuam presentes na estrutura acionária da Raízen, ainda que diluídas.

Para evitar ofertas hostis, o plano de recuperação prevê restrições para o caso de investidores que tentem deter mais de 25% do capital. A Shell, por exemplo, pode encerrar o direito de uso da sua marca nos postos de combustíveis.

E as gestoras têm um prazo: março de 2027, quando os títulos de dívida atuais devem ser substituídos pelos novos papéis e ações. Se a aquisição acontecer até este prazo, a gestora vencedora terá os papéis antigos em mãos, que serão trocados pelos novos — conforme determinado no plano.

Passada essa troca, uma aquisição via ações exigiria uma oferta de compra de ações (OPA) em bolsa, um processo mais complicado e custoso.