São Martinho e Jalles Machado valem a pena na renda fixa?

Os títulos de renda fixa mais rentáveis do setor de açúcar e etanol estão pagando até quatro pontos percentuais acima do CDI. Mas há um motivo para isso: a empresa por trás desses papéis está expandindo operações, fazendo aquisições bilionárias e aumentando o endividamento.

Porém, um levantamento do Itaú BBA mostra que empresas do agronegócio estão com perfis muito diferentes para títulos de dívida isentos de imposto de renda (IR), como CRAs e debêntures incentivadas.

De um lado, companhias como São Martinho e Jalles Machado apresentam alavancagem sob controle e caixas bilionários. Do outro, grupos como a FS estão em plena expansão e oferecem remunerações mais altas para conseguir financiar seus projetos.

Para o banco de investimentos, a questão para quem investe em CRA ou debênture incentivada não é apenas quanto o papel paga. É entender por que ele paga aquele valor.

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Retorno no agronegócio

O relatório do Itaú BBA mostra que os maiores retornos estão nos títulos das empresas que estão crescendo mais rápido. É o caso da FS, uma das principais produtoras de etanol de milho do país.

A companhia está construindo novas unidades produtivas e ainda tem bilhões de reais para investir até concluir seu plano de expansão. Esse movimento aumenta a necessidade de captação de recursos e faz com que seus títulos paguem mais ao investidor.

Em outras palavras: a FS remunera melhor porque o mercado entende que ela tem um desafio maior pela frente.

Segundo o BBA, a dívida líquida da FS subiu de R$ 2,7 bilhões em 2024/25 para R$ 3,5 bilhões em 2025/26. O crescimento, entretanto, foi compensado por um lucro operacional maior e a alavancagem — indicador que compara a dívida ao lucro operacional — ficou estável em 2,7x.

Já empresas como São Martinho e Jalles Machado conseguem captar dinheiro pagando menos juros. Não porque sejam menos atrativas, mas porque os investidores enxergam menos risco nelas.

Os CRAs da FS estão pagando entre 3% e 4% acima do CDI (benchmark da renda fixa) — casos dos papéis CRA02300S8P e CRA023000XD, por exemplo. O prêmio é maior por causa da forte expansão, com previsão de a empresa elevar sua alavancagem para 4,5x até o final de 2026.

São Martinho, por outro lado, vive uma situação mais estável, segundo o BBA. "A companhia ainda mantém robusta posição de caixa, com disponibilidades suficientes para cobrir o cronograma de vencimentos [da dívida] até 2029/30", diz o relatório.

Com isso, as taxas das suas debêntures incentivadas quase não pagam prêmio acima dos títulos públicos equivalentes. O papel SMTO14 está pagando cerca de IPCA + 8,68%, com prêmio de 0,5% pelo "baixo risco".

Os riscos à frente

O relatório do BBA aponta duas ameaças principais para o setor de açúcar e etanol.

O primeiro risco está justamente nas empresas que mais pagam. Quando uma companhia toma muita dívida para comprar ativos ou construir novas unidades levanta um alerta entre os agentes financeiros para sua capacidade de gerar caixa e honrar os compromissos.

O principal ponto de atenção da FS, por exemplo, não está na operação atual, mas no tamanho da expansão que a companhia está bancando. A empresa está construindo novas plantas de etanol de milho e ainda prevê desembolsar cerca de R$ 3,2 bilhões até a entrada em operação dos projetos.

Se as novas unidades entregarem o resultado esperado, a dívida tende a perder peso. Mas, se o ciclo de expansão encontrar obstáculos, a pressão financeira aumenta e isso deve estar no radar do investidor.

Já a segunda ameaça vem de fora, mais especificamente, do clima. Há alguns meses o mercado acompanha a previsão de um "Super El Niño" no segundo semestre. Para o BBA, o evento representa " um dos principais riscos exógenos para o ciclo 27/28".

A depender da intensidade, o evento climático pode gerar um impacto significativo sobre a produtividade e redefinir o balanço global de oferta e de preços no agro. Para as empresas, isso significa resultados e receitas sob pressão.

Neste momento, os analistas do banco não conseguem mensurar esses riscos nos preços, mas destacam que é importante "acompanhar a evolução do fenômeno, uma vez que as agências preveem intensificação ao final de 2026, e permanência até meados de 2027".

As oportunidades na renda fixa

A São Martinho é o destaque no relatório do Itaú BBA. A companhia terminou a última safra com dívida controlada, geração robusta de caixa e recursos suficientes para atravessar vários anos de vencimentos sem pressão financeira, segundo o banco.

A dívida líquida e a alavancagem se mantiveram estáveis, em R$ 4,96 bilhões e 1,4x, respectivamente. Para os analistas, esta manutenção é relevante porque se deu mesmo num cenário de aquisição de áreas produtivas e expansão da unidade de milho.

"Esta liquidez amplia a flexibilidade financeira da companhia durante o atual ciclo de investimentos", diz o relatório.

A Jalles Machado aparece em seguida. Mesmo enfrentando uma safra mais difícil operacionalmente, a empresa mantém um dos balanços mais sólidos do setor e encerrou o período com cerca de R$ 1,8 bilhão em caixa, pondera o BBA.

A dívida líquida se manteve estável, em R$ 1,7 bilhão, no último trimestre. Contudo, a alavancagem subiu ligeiramente, de 1,2x para 1,3x.

Os analistas afirmam que o caixa atual é suficiente para cobrir o cronograma de vencimento da dívida até 2030/31. "Esta liquidez dá flexibilidade financeira para a companhia num momento de compressão de margens e até para um eventual novo ciclo de investimentos."

A FS é um caso mais delicado. Os títulos da companhia estão entre os que oferecem os maiores prêmios da cobertura analisada pelo Itaú BBA. É o típico caso em que o potencial de retorno vem acompanhado de maior incerteza.

Debêntures incentivadas e CRAs do agronegócio

Empresa	Título	Retorno*	Vencimento
Jalles Machado	JALL15	IPCA + 8,8485%	14/05/2034
Jalles Machado	JALL24	IPCA + 8,7994%	16/10/2033
São Martinho	SMTO14	IPCA + 8,6802%	15/01/2032
São Martinho	SMTO24	IPCA + 8,4704%	15/01/2037
FS	CRA0250012Y	CDI + 3,0514%	16/03/2031
FS	CRA02300S8P	CDI + 3,5402%	16/06/2030