O risco oculto da isenção de IR: por que debêntures incentivadas parecem nem sempre se comportar como renda fixa

Tem isenção de imposto de renda (IR)? Quero. Os juros do título de renda fixa e o emissor da dívida são secundários, o que importa mesmo é não ter que pagar imposto. É assim que pensam muitos investidores de debêntures incentivadas e fundos de infraestrutura — que compram essas debêntures e têm o mesmo benefício tributário —, segundo gestores e assessores financeiros.

Por ser um título de renda fixa com rendimento isento, os investidores costumam negligenciar outros fundamentos do investimento para focar somente no incentivo tributário.

O problema é que as debêntures incentivadas e os fundos de infraestrutura têm características próprias que não estão tão alinhadas com o que se espera de uma renda fixa, digamos, tradicional — como caderneta de poupança, CDB, LCI e LCA.

De modo geral, o investidor de renda fixa tem em mente um investimento sem volatilidade, com previsibilidade de retorno e liquidez para negociação, afirma Ulisses Nehmi, sócio e CEO da Sparta, gestora especializada em crédito privado, com mais de R$ 23 bilhões sob gestão.

E essas não são exatamente as características das debêntures incentivadas e dos fundos de infraestrutura.

"Isso nos faz questionar se é uma estratégia que condiz com o perfil de um investidor conservador de renda fixa. Se a expectativa é uma renda estável, como um CDB, não é isso que a debênture incentivada e o fundo de infra vão entregar", diz Nehmi.

A volatilidade em um título isento

As debêntures de infraestrutura são títulos de renda fixa, mas de emissores privados. São dívidas corporativas, atreladas a grandes projetos de infraestrutura, como rodovias, expansão de saneamento básico, novas torres de energia, entre outros.

Esses títulos têm prazos longos de vencimento e são, em sua maioria, atrelados à inflação (IPCA+).

A isenção de imposto de renda sobre os rendimentos é um benefício tributário do governo para incentivar que as empresas atuem em projetos dessa natureza e ajudem no desenvolvimento do país.

Acontece que o vencimento longo e a dívida atrelada ao IPCA são fatores que tornam as debêntures incentivadas mais suscetíveis à marcação a mercado — oscilação diária de preços e taxas dos títulos de renda fixa no mercado secundário.

As debêntures têm um mercado secundário crescente, que envolve os investidores pessoas física e os investidores institucionais, que são os fundos de infraestrutura. Ambos negociam diariamente esses papéis em plataformas de corretoras — mais ou menos como acontece com ações na bolsa de valores.

Uma demanda maior por uma debênture da Sabesp, por exemplo, pode fazer o preço aumentar e, por consequência, a taxa cair no mercado secundário. Isso é a marcação a mercado.

Na carteira de quem tem o título — seja pessoa física ou fundo —, o fechamento de taxa sempre será positivo porque faz o preço do título subir. Mas o oposto também é verdadeiro: em uma onda de venda, os preços caem, as taxas sobem, e a marcação é negativa.

Parece um prejuízo, mas não é, porque se o investidor levar o título ao vencimento, a taxa contratada no ato da compra do papel ainda será paga. Afinal, é um título de renda fixa.

No caso de um fundo, a performance naquele mês pode ser um pouco pior, mas a tendência é recuperar nos meses seguintes.

Para um investidor que não espera esse comportamento de um título ou um fundo de renda fixa, a surpresa pode ser amarga. Esse comportamento já representa uma volatilidade maior que a de outros ativos de renda fixa, como fundos DI, CDBs, LCIs e LCAs — as duas últimas também isentas de IR.

Os fundos de infraestrutura

Essa volatilidade fica ainda maior por causa dos fundos de infraestrutura. Esses fundos têm a obrigação de alocar até 85% do portfólio em debêntures incentivadas depois de dois anos da criação do fundo. Até lá, a porcentagem vai aumentando progressivamente.

Segundo Nehmi, esse enquadramento obrigatório exige que os fundos estejam sempre sobrealocados nesses títulos. Não é como os fundos de crédito não incentivados, que podem optar por manter um percentual maior em caixa ou em outros títulos de crédito.

"Os gestores têm uma necessidade constante de manter o enquadramento do fundo e isso mexe com a demanda pelas debêntures incentivadas. Pode fomentar uma onda de compra ou de venda, e o resultado é sempre mais volatilidade", diz o gestor da Sparta.

Para os gestores, isso não é ruim. Um mercado secundário forte para negociação e marcação de preço é positivo para a indústria. A questão é o alinhamento do investidor a essa tendência oscilante dos títulos e dos fundos de infraestrutura.

Nos últimos cinco anos, o mercado secundário de debêntures incentivadas cresceu bastante. Dados da Anbima mostram que as negociações passaram de R$ 87,32 bilhões em 2021 para R$ 346,5 bilhões no ano passado — um crescimento de quase quatro vezes.

O giro de negociações desses papéis também disparou. Em 2021, cerca de 51% das debêntures disponíveis no mercado eram negociadas no secundário. Em 2024, o giro atingiu um pico de 70%, mas caiu para 63% no ano passado.

São números que ilustram o crescimento da indústria das debêntures incentivadas e do seu mercado secundário. E o efeito prático de mais papéis e mais negociações é mais volatilidade.

Não era renda fixa?

Nos últimos anos a demanda pelas debêntures incentivadas só aumentou. Muitos investidores queriam por causa da isenção de IR e muitas gestoras criaram fundos de infraestrutura e precisavam alocar.

E a regra do mercado não falha: quanto mais demanda, mais o preço sobe e a taxa cai.

Foram dois anos de compressão de taxa e preços altos. Nehmi conta que, para os gestores, a situação é difícil (porque ainda não passou): os títulos estão caros e não pagam a taxa adequada ao risco de crédito.

Porém, para o retorno dos investidores e performance dos fundos, o aumento de preços é positivo.

Nesse período, fundos de crédito focados em debêntures — incentivadas ou tradicionais — corresponderam à expectativa em relação à renda fixa.

Levantamento da Empiricus mostra que 100% desses fundos bateram o CDI (referência de renda fixa) em 2024 e, em 2025, 90% conseguiram o mesmo feito.

Mas 2026 está diferente.

Uma série de fatores se acumularam e fizeram a volatilidade das debêntures incentivadas ficar evidente de um jeito negativo.

Teve a crise de confiança no crédito privado devido aos calotes de Raízen e Grupo Pão de Açúcar, que fez alguns investidores se desfazerem de seus papéis; e as incertezas econômicas com a guerra no Oriente Médio mexeram com as projeções do mercado para juros e inflação no Brasil, mexendo também com as taxas da renda fixa.

Por três meses, a marcação a mercado castigou as debêntures incentivadas e os fundos de infraestrutura. Em fevereiro, 18% dos fundos acompanhados pela Empiricus conseguiram bater o CDI. Em março, 5%. Abril melhorou um pouco, subiu para 34%. Mas foi só em maio e junho que a performance voltou para o azul.

No crédito, as más notícias se retroalimentam:

1. a marcação a mercado derruba os preços e prejudica o retorno;
2. os investidores se assustam e pedem resgate por causa do resultado ruim;
3. os gestores precisam vender as debêntures para pagar os resgates; e
4. os preços continuam caindo por causa da onda de venda.

Debêntures incentivadas seguem na carteira

Desde então, a onda de resgates diminuiu e as taxas voltaram a comprimir após uma nova onda de compras pelos fundos de infraestrutura.

Para Nehmi, entretanto, o episódio serviu para alguns investidores entenderem que a renda das debêntures incentivadas e dos fundos de infraestrutura não é tão fixa assim.

"Nossa leitura é que parte relevante dos investidores está achando pouco atrativa a relação entre o retorno esperado e a volatilidade dessas estratégias após os movimentos dos últimos meses", disse o gestor da Sparta.

A grande questão é a isenção de IR.

Não ter cobrança de imposto sobre o rendimento desses investimentos significa um ganho de 2,5% a mais no retorno líquido. Com um juro de referência de 14% ao ano, é um ganho significativo.

Nehmi acredita que, neste momento, em que a renda fixa é o carro-chefe de qualquer portfólio, não há tantas opções equivalentes para os investidores.

O resgate que aconteceu meses atrás ficou bastante abaixo do que a casa esperava no início do movimento. O CEO da Sparta avalia que o fluxo de saída não foi o suficiente para normalizar os preços e taxas que seriam adequados para esses títulos.

Para que essa "normalização" aconteça, o diferencial de IR tem que deixar de ser tão atrativo. Ou seja, o juro básico tem que cair e os investidores têm que ir para outros ativos. Afinal, "o brasileiro está sobrealocado em crédito".

O que esperar do futuro

A performance oscilante observada no começo deste ano não foi um acontecimento isolado. Teve fatores específicos — como a crise de confiança e a guerra no Oriente Médio —, mas Nehmi acredita que o contexto futuro se encaminha para mais oscilações.

O corte nos juros que estava contratado para 2026 não veio na intensidade esperada por causa da guerra, mas em algum momento ele virá. "O que precisa não é um corte de 2%, 3% nos juros, mas a indicação de isso vai acontecer de forma mais linear", afirma o gestor.

Diante de um cenário com essa clareza, o mercado vai fazer o que faz melhor: antecipar o corte e recalibrar os preços e taxas dos títulos.

Pelo menos dois terços dos fundos de infraestrutura do mercado buscam entregar retornos próximos ao CDI. Para isso, usam estratégias que reduzem o impacto das oscilações dos juros sobre a carteira, convertendo um retorno atrelado ao IPCA, tipicamente mais volátil, a um desempenho indexado ao CDI, mais “tranquilinho”.

Essa abordagem costuma funcionar bem em momentos de turbulência, porque diminui as perdas quando o mercado piora. O efeito colateral é que esses fundos também aproveitam menos os períodos de valorização das debêntures.

Quando os juros começam a cair, as taxas dos títulos de infraestrutura também recuam e, consequentemente, seus preços sobem. Os fundos mais protegidos desse movimento capturam apenas parte desse ganho.

• Entenda essa dinâmica de preços dos títulos de renda fixa nesta outra matéria.

É a hora do IPCA+

É justamente nesse ponto que entra a aposta da Sparta.

A gestora prefere fundos de infraestrutura que acompanham o comportamento dos títulos atrelados ao IPCA e não tentam neutralizar essas oscilações de mercado.

A lógica é simples: boa parte das debêntures compradas nos últimos anos foi adquirida quando as taxas estavam mais altas. Se o mercado passar a acreditar em uma trajetória mais consistente de queda dos juros, esses papéis podem se valorizar.

Como esses fundos permanecem expostos a esse movimento, conseguem capturar não apenas os juros pagos pelas empresas emissoras, mas também o ganho gerado pela valorização dos títulos.

Na prática, se uma debênture negociada a IPCA + 8% passar a ser negociada a IPCA + 7%, seu preço sobe no mercado secundário, beneficiando os fundos que possuem o papel em carteira.

No final das contas, a isenção de imposto de renda não transforma uma debênture incentivada em um investimento sem risco ou sem volatilidade só porque é renda fixa.

O benefício tributário é relevante — especialmente em um contexto de juros altos. Mas a vantagem fiscal não elimina o fato de que esses títulos têm preços que sobem e descem, passam por momentos de estresse e podem registrar períodos de desempenho abaixo do esperado.

Na visão da Sparta, essa volatilidade é o que pode criar oportunidades de ganhos acima do CDI.

Se o mercado voltar a enxergar uma trajetória mais clara de queda dos juros, os fundos de infraestrutura atrelados ao IPCA tendem a se beneficiar.

Mas, para Nehmi, esse potencial de retorno precisa ser entendido pelo que realmente é: uma remuneração por um risco que existe — e não um bônus garantido pela isenção fiscal.