Investidores recorrem a soluções criativas para reaver aplicações em títulos de empresas em recuperação judicial ou extrajudicial

O dia 13 de março de 2020 ficou na memória do gestor Luiz Fabiano Saragiotto, sócio e cofundador da Journey Capital. Foi quando a gestora lançou o fundo Journey Capital Vitreo RDVT11 em um evento para assessores de investimentos e representantes de plataformas.

Era um veículo específico para investir em debêntures de infraestrutura de uma única empresa em recuperação judicial, a Rodovias do Tietê, que administra estradas no interior de São Paulo.

No dia seguinte ao evento, diversas empresas, serviços e comércios começaram a quarentena da pandemia da Covid-19, impedindo a realização de novos eventos presenciais por muitos meses.

"Fizemos muitas lives explicando o processo, fizemos apresentações para bancos e plataformas", lembra Saragiotto.

A história é bastante representativa não apenas da vida no período da pandemia mas também de desafios vividos por gestoras e investidores ao lidar com investimentos em dívidas de empresas em recuperação judicial ou extrajudicial.

A Rodovias do Tietê havia levantado quase R$ 1 bilhão em 2013 no mercado de capitais. Foi uma das primeiras debêntures a ser amplamente distribuída a investidores pessoas físicas, em um momento em que plataformas de investimentos estavam se consolidando no país.

No entanto, por dificuldades em sua operação e entre os acionistas, ela entrou com um pedido de recuperação judicial em 2019. Foi a primeira empresa com esse tipo de dívida a entrar em default no Brasil.

"Na teoria, parecia ser uma recuperação simples. Ela só tinha uma dívida. Não tinha débitos fiscais ou com bancos. O problema era que essa dívida era uma debênture distribuída entre 17 mil pessoas", declara o gestor.

A gestora, que também atua como assessora financeira e gestora de fortunas, começou a comprar essas debêntures no mercado e a participar de assembleias dos credores. Percebeu que havia espaço para tomar a liderança das discussões.

Em 2020, decidiu criar um fundo para comprar esses papéis no mercado. Precisou de autorização da CVM, pois seria um fundo monoativo.

O Journey Capital Vitreo RDVT11 reuniu mais de mil cotistas que ou aportaram suas debêntures no fundo ou entraram com investimento em dinheiro. Com esse valor, comprou mais papéis no mercado secundário.

Com a conversão das debêntures em ações, a Journey tornou-se uma das principais acionistas da companhia de capital fechado. A concessionária encerrou sua RJ no ano passado e agora procura compradores.

Essa reestruturação foi uma das pioneiras no setor, mas esse mecanismo tem sido cada vez mais usado por empresas em dificuldades. E essas situações serão mais frequentes com o aumento dos casos de recuperações judiciais e extrajudiciais.

O Seu Dinheiro conversou com mais de dez gestores de fundos e advogados para entender as soluções criativas que investidores estão usando para recuperar o maior valor possível dos seus papéis.

Problemas em fundos de crédito

Um experiente gestor de crédito privado estava diante de um impasse. Em um de seus fundos de renda fixa, ele tinha debêntures da Light S.A. A empresa de energia elétrica pediu recuperação judicial em 2023 e, entre as soluções para renegociar seus créditos, estava a conversão de R$ 2,2 bilhões em dívidas em debêntures em ações da empresa.

"Era uma oportunidade enorme, poderíamos dobrar o patrimônio, já que a ação estava descontada. O problema é que alguns fundos de crédito não podem ter ações", disse ele.

"Tivemos que tirar a posição de Light de um fundo, com clientes que não toleram essa volatilidade", disse esse gestor.

A gestora, no entanto, ainda manteve a dívida, agora convertida em ações, em outros veículos. Ao final de julho deste ano, a Light pediu à Justiça o encerramento da sua RJ.

Mudanças nos contratos

Em alguns casos, essas inovações estão sendo feitas muito antes de qualquer crise. Ricardo Jacomassi, sócio e economista-chefe da TCP Partners, diz que, se antes as instituições financeiras exigiam garantias que cobrissem de 100% a 120% do passivo, hoje esse valor já está mais perto dos 300%.

"Os detentores de crédito exigem bem mais na renegociação de dívidas ou novas captações", diz Jacomassi.

Isso acontece principalmente entre as empresas do agronegócio, diz. A análise mais criteriosa não é limitada ao crédito: o economista conta que fabricantes de máquinas agrícolas, por exemplo, estão analisando o perfil dos produtores e fazendo análises cruzadas com outras empresas do setor antes de vender um equipamento a prazo.

As garantias dadas também mudaram. Há uma pesquisa para entender qual é, historicamente, o entendimento do Judiciário em relação a uma garantia, diz a advogada Ellen Leão, sócia fundadora do LA Advocacia.

Ativos que costumam causar discordâncias entre credores e devedores não estão mais sendo aceitos, diz. É o caso da produção de cana-de-açúcar, cujo uso como garantia de empréstimos ou títulos de crédito está caindo, afirma.

Todos na mesma sala

A expansão do mercado financeiro na concessão de crédito tem causado certas dificuldades na hora da renegociação.

Se antes era mais fácil chamar de três a quatro bancos ou outras instituições financeiras para a mesa de negociações, o aumento nas emissões de debêntures, CRIs e CRAs multiplicou o número de credores.

Reunir todos em uma sala — ainda que virtualmente — é bastante complicado. Além disso, cada um desses pequenos investidores tem pouca influência no plano individualmente.

"Muitas pessoas físicas investem sem entender exatamente esses produtos, acreditando que eles são como o CDB", afirma Bruno Gomes, sócio da área de distressed and special situations da gestora JiveMauá.

A XP está criando fundos para reunir debêntures do Grupo Pão de Açúcar, segundo fonte com conhecimento no assunto.

Isso porque a alternativa com o melhor retorno do capital investido no plano de recuperação extrajudicial da varejista exige um aporte mínimo de R$ 15 milhões para ter o direito de subscrever a novas emissões da empresa. Para investidores pessoas físicas, a recuperação é de apenas 30% do valor investido, e a expectativa da XP é melhorar essa recuperação para 60%.

A XP criou um fundo para quem aceita fazer o novo aporte, outro para quem não pode entrar com dinheiro novo — com estimativa de recuperação um pouco menor —, e um terceiro, que ajudará o cliente operacionalmente com os trâmites da recuperação extrajudicial, disse essa fonte.

Em outras palavras, a reunião dos ativos espalhados por diversos investidores em um fundo dá a esses credores mais força para conseguir condições melhores na recuperação do seu investimento.

O Grupo Patense, que atua no processamento de resíduos animais e pediu recuperação judicial em 2024 com R$ 1,37 bilhão em dívidas, é uma das empresas que passaram por dificuldades para reunir os credores. As assembleias foram suspensas sucessivamente por causa da complexidade.

A última, em novembro de 2025, não alcançou o número de votos suficiente para aprovar os principais pontos. Por isso, a Eco Securitizadora aderiu ao plano em nome dos titulares dos CRAs da companhia. Em abril de 2026, a operação ainda estava em discussão entre os assessores financeiros e a securitizadora.

A Aeris Indústria e Comércio de Equipamentos para Geração de Energia foi outra empresa que enfrentou dificuldades para reunir o quórum necessário para modificar condições essenciais das suas debêntures.

Na emissão, os quóruns necessários eram de 90% para mudar condições como data de vencimento, juros remuneratórios, datas de amortização e periodicidade do pagamento de juros.

Depois de não conseguir realizar a primeira assembleia por falta de quórum, ela obteve um waiver da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e conseguiu reduzir o quórum necessário para tomadas de decisões para dois terços de sua dívida.

Assessores financeiros

Embora ainda seja uma discussão incipiente, alguns contratos de emissão de dívidas já incluem cláusulas que permitem a redução do quórum obrigatório ou que dão aos agentes fiduciários e securitizadoras — que, a princípio, seriam apenas intermediários — o direito de tomar decisões em nome dos credores em casos emergenciais.

"Os agentes precisam ter instrumentos para se empoderar para a tomada de decisões emergenciais. Eles precisam defender os interesses dos credores", afirma Camilo T. Gerosa Gomes, sócio da área de special situations do escritório Machado Meyer.

A contratação de assessores financeiros e jurídicos pelos credores também está crescendo para simplificar essas negociações.

É o caso da Journey Capital, contratada como assessora financeira dos detentores de CRAs e debêntures da Raízen, credores de CRAs da Braskem e, mais recentemente, de CRIs da Oncoclínicas.

"Quando você tem um grupo muito grande e heterogêneo de credores, tem ajudado ter assessores legais e financeiros trabalhando em prol desse grupo", diz Gomes.

No caso da Raízen, que protagoniza a maior recuperação extrajudicial da história do país, a própria empresa se comprometeu a arcar com esse custo, lembra o advogado. "Ficar sem renegociação por não conseguir sentar na mesa com os credores também é muito ruim para a empresa", diz.

As oportunidades na mesa

Se alguns gestores encontram dificuldades na hora da renegociação, outros aproveitam as oportunidades. Com o mercado secundário de crédito aquecido, é cada vez mais simples vender ativos estressados — ou comprar.

A JiveMauá, por exemplo, está se preparando para captar para o seu quinto fundo voltado a empresas em situações especiais.

"Temos um pipeline raro em termos de qualidade. São empresas boas com balanços problemáticos, com desafios no capital e não na operação", fala o gestor.

Ao identificar uma boa oportunidade, a gestora começa a comprar esse crédito no mercado secundário para ser um dos principais credores e liderar as discussões de renegociação.

Nos casos em que essa dívida é transformada em participação acionária, a gestora também consegue intervir na empresa para realizar ajustes na gestão.

Segundo o sócio e gestor de crédito da Polo Capital, Conrado Rocha, é o momento de olhar para as empresas com dois olhares.

De um lado, é preciso analisar se o balanço financeiro foi machucado apenas pelo endividamento e, de outro, avaliar se a operação ainda está saudável, para saber se vale a pena virar credor da companhia.

Compra do controle

A conversão de dívidas em ações está cada vez mais comum. Com o desenvolvimento do mercado secundário de dívidas, ficou ainda mais fácil vendê-las no mercado.

Há muitas empresas comprando créditos em default para assumir o controle acionário, diz Otávio França, sócio fundador da Exon Partners.

Um exemplo é o da Casas Bahia. O controle da varejista passou para as mãos da Mapa Capital, que comprou debêntures que estavam com o Bradesco e o Banco do Brasil, depois convertidas em ações.

Já a gestora IG4 Capital assumiu o controle da Braskem, sucedendo a Novonor (antiga Odebrecht) após adquirir créditos detidos por grandes bancos com ações como garantia. A companhia petroquímica ainda está em negociações com credores.

Aumento das REs e RJs

Essas soluções — de novos fundos, conversão de dívidas e waivers da CVM — serão cada vez mais necessárias entre fundos, gestoras, investidores e advogados com o aumento das recuperações judiciais e extrajudiciais.

Desde o começo de 2026, foram anunciadas 37 recuperações extrajudiciais, para renegociar mais de R$ 109 bilhões em dívidas, segundo dados do início de agosto do Observatório Brasileiro de Recuperação Extrajudicial.

O Brasil encerrou 2025 com o maior volume de empresas em recuperação judicial da última década, segundo dados da Serasa Experian, com 977 processos abertos. No primeiro trimestre deste ano, já foram 194 casos.

Grande parte dessas dívidas se originou na pandemia, quando os juros estavam historicamente baixos e muitas empresas aproveitaram para se alavancar para expandir. Hoje, o cenário de juros é muito diferente.

"Há muitas empresas carregando dívidas caras e mal estruturadas, sem mecanismos de proteção para os credores", diz Roberto Savaris, sócio fundador da Mobius Capital Management.

Segundo ele, credores estão acompanhando cada vez mais se empresas têm covenants ou cláusulas em contrato que protejam os credores e podem exigir pagamento antecipado das dívidas.

A mudança na Lei de Falências que entrou em vigor em 2021 também alterou parâmetros importantes da recuperação extrajudicial.

O processo passou a contar com uma suspensão das execuções de 180 dias. Além disso, o quórum necessário para a aprovação do plano foi reduzido, de dois terços para maioria simples, de 50% mais um.

Também foi criada a possibilidade de protocolar a RE com um terço de apoio dos credores e negociar o restante em 90 dias.