Na Vale (VALE3), o negócio do ano saiu do papel. Mas, na bolsa, o mercado não se empolgou — e o Ibovespa segue travado
A Vale vendeu a fatia de 13% da divisão de metais por um preço acima do que vinha sendo especulado. Então, por que as ações não sobem?
"O Ibovespa depende das ações da Vale para ir aos 130 mil pontos", disse o analista-chefe de renda variável da Empiricus Research, João Piccioni, durante a última edição do podcast Touros e Ursos, do Seu Dinheiro. As ações VALE3, afinal, são as de maior peso no índice — e acumulam perdas de 20% em 2023.
Era preciso um gatilho, uma faísca que desse forças aos papéis da mineradora; um novo desdobramento corporativo, um fato que destravasse valor para a empresa, já que a dinâmica do mercado de minério parece emperrada no curto prazo.
Uma semana depois do podcast, eis que a Vale apresenta o seu divisor de águas: a tão aguardada venda de participação na divisão de metais finalmente saiu do papel. Manara Minerals e Engine No. 1 serão donos de 13% da unidade; em troca, a mineradora brasileira vai receber módicos US$ 3,4 bilhões.
Era o negócio do ano para a Vale — talvez, para todo o universo corporativo brasileiro, considerando que, no câmbio atual, a operação vai movimentar mais de R$ 16 bilhões. O timing do anúncio também foi oportuno, numa dobradinha com resultados trimestrais que, em linhas gerais, foi bem visto por analistas.
Mas se, em tese, a transação envolvendo o braço de metais era a fagulha para VALE3, na prática, o vil metal da bolsa mostra que a história não é tão simples assim. As ações da mineradora caem mais de 2% nesta sexta (27) — e o Ibovespa segue de lado, perto dos 120 mil pontos há quase dois meses.
Dito isso: o que se passa? O mercado não gostou da venda e do balanço?
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Vale (VALE3): os números...
Há duas maneiras de analisar a venda da participação na operação de metais da Vale: a quantitativa e a qualitativa.
No lado quantitativo, a frieza dos números nos traz algumas informações importantes. Primeiro, duas boas e velhas regras de três: se 13% da divisão valem US$ 3,4 bilhões, então 100% equivalem a US$ 26 bilhões — cerca de 38% do valor de mercado total da Vale, de US$ 67,7 bilhões.
Ou seja: uma divisão que corresponde a menos de 15% do Ebitda consolidado da Vale foi avaliada num preço que corresponde a quase 40% da empresa; instintivamente, soa como um bom negócio.
O valuation da operação dá suporte ao instinto. BTG Pactual, Santander e Empiricus calculam que o EV/Ebitda da área de metais é de cerca de 10 vezes, bem acima do múltiplo de 4 vezes da própria Vale — outras companhias que atuam em metais são negociadas com índices de 8 a 12x, diz o Itaú BBA.
Portanto, a priori, nada de errado com a transação costurada entre a Vale e os investidores internacionais — a Manara, joint-venture entre a Ma'aden e o Fundo de Investimento Público da Arábia Saudita, ficará com 10% da divisão de metais; a empresa de private equity americana Engine No.1 terá os outros 3%.
...e as interpretações
Mas, no lado qualitativo, há quem tenha ressalvas: o JP Morgan, em relatório, destaca que, apesar dos parceiros internacionais trazerem suporte e melhorarem a governança da divisão de metais, a transação também traz complexidade adicional ao negócio.
"Preferiríamos ver a operação de minério da Vale financiando pelo menos os primeiros estágios do crescimento da divisão de metais", diz o banco. "Afinal, a operação de minério é uma forte geradora de caixa, e a Vale hoje tem um balanço forte, que não precisaria de ajuda adicional".
O Itaú BBA também tem observações quanto ao racional do negócio, dizendo que a venda dos 13% é apenas um pequeno passo para destravar o potencial completo da divisão de metais — o fator-chave é a estabilização das operações, de modo a trazer confiabilidade à produção.
"Acreditamos que, uma vez que isso acontecer e os resultados melhorarem, a Vale poderá perseguir outras alternativas para destravar valor, como a venda de uma fatia maior da divisão ou mesmo um IPO no futuro", escrevem os analistas do banco brasileiro.
Passado, presente e futuro
Seja como for, fato é que, para a Vale, a venda de participação na unidade de metais é vista como estratégica. Em teleconferência com analistas e investidores, o CEO da mineradora, Eduardo Bartolomeo, falou repetidamente em "visão de longo prazo" e "parceiros corretos".
"Obviamente, há muitos interesses em comum com a Manara e a Engine No. 1, eles vieram [ao Brasil] para entender as questões fundamentais do negócio", disse o executivo. "São investidores de longo prazo e que trazem experiência setorial, os investidores árabes têm outras parcerias no setor".
E, realmente, há a percepção, por parte do mercado, que a divisão de metais da Vale passa por problemas operacionais, e que poderia entregar mais em termos de resultados. A chegada dos parceiros internacionais, assim, pode implicar num ganho de produtividade no médio prazo.
E, para muitos, essa eventual melhora em metais não está corretamente precificada nas ações VALE3. O Santander destaca que, nas cotações do momento e considerando o Ev/Ebitda de 4x dos papéis da Vale, a divisão é avaliada atualmente ao redor de US$ 12 bilhões, bem abaixo dos US$ 67,7 bilhões implícitos na transação.
Ou, usando outras palavras: a ação VALE3 teria espaço para subir, considerando apenas a questão do valor justo da divisão de metais.
"A percepção de que a companhia está subavaliada vai ganhando corpo, além da injeção de capital ser positiva para alavancar o crescimento da unidade de negócio, que vem entregando aquém do esperado", diz Fernando Ferrer, analista da Empiricus Research.
Mas e as ações VALE3?
Portanto, tudo é muito mais complexo do que uma simples venda de participação e o preço fechado para tal: há questões de governança e de expectativa de melhora de desempenho da unidade de metais — o que pode ou não acontecer.
Mas, além disso, há um fator a ser considerado: a transação já era amplamente esperada, com rumores ganhando corpo nos últimos dias — tanto é que a ação VALE3 saiu da casa dos R$ 67 na semana passada para o patamar de R$ 72 na última terça (25).
O preço final, de US$ 3,4 bilhões, foi superior aos US$ 2,5 bilhões que vinham sendo especulados, é verdade. Ainda assim, em termos de valuation e de racional da transação, tudo veio mais ou menos em linha com o que já era esperado — para o bem ou para o mal.
Sendo assim, resta analisarmos outros fatores que influenciam as ações VALE3. No lado do balanço, também houve pouca surpresa: embora a linha de Ebitda tenha surpreendido positivamente, o dado de custos trouxe preocupação; o saldo dos relatórios dos analistas aponta para uma visão que vai de 'neutra' a 'ligeiramente positiva'.
No lado do minério, o mercado à vista não traz notícias muito animadoras: a tonelada da commodity negociada no porto de Qingdao, na China, caiu 3,58% hoje, negociada na faixa de US$ 110, bem distante das máximas históricas, quando chegou a superar os US$ 200.
Boa parte da dinâmica do mercado de minério de ferro está relacionada com a China: o gigante asiático e sua enorme demanda por insumos de infraestrutura é fundamental na precificação da commodity; se a demanda está aquecida, o preço sobe, e vice-versa.
E a tendência não parece muito animadora para a Vale: o PIB da China vem crescendo num ritmo inferior ao previsto pelo mercado, e há um certo pessimismo quanto ao comportamento do país no pós-pandemia. Portanto, sem grandes expectativas quanto a um novo rali do minério.
Ao fim de tudo, um gestor de fundos em São Paulo resume bem a ópera: "[A venda] é boa por executar, mas exatamente dentro do esperado, os investidores não deveriam ter nenhuma reação a isso. [Para mexer com a ação] é preciso algo diferente na dinâmica de China impactando demanda de aço/minério de ferro, e melhora operacional (tanto aumento de volume quanto redução de custos)".
Há, ainda, a questão política envolvendo um possível esforço do governo para colocar Guido Mantega na presidência da Vale — o ex-ministro da Fazenda que teve que deixar a equipe de transição do governo Lula, tamanha a rejeição que seu nome junto ao mercado.
Quanto ao fator Mantega, o gestor preferiu não se pronunciar. Mas, para quem acredita em coincidências: as ações da Vale saíram de R$ 72,01 na terça-feira para a casa dos R$ 68 nesta sexta, em meio aos rumores cada vez maiores de uma possível movimentação do governo para alocar alguns quadros políticos em posições-chave.
No caso da mineradora, o governo exerce influência via Previ, o fundo de pensão do Banco do Brasil, que é dono de cerca de 10% do capital e tem dois membros indicados no conselho de administração.
As ações VALE3 têm um peso de 13,5% na carteira do Ibovespa; o índice, em meio a tudo isso, segue estacionado — nesta sexta, opera praticamente estável, aos 120.008 pontos, sem dar indícios de que conseguirá buscar os 130 mil pontos.
Ao menos, não sem a ajuda da mineradora.
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