Pânico ou crise? Os sinais que os grandes gestores estão vendo no crédito privado e que a maioria ignora (mas não deveria) 

O início de 2026 não foi gentil com quem investe em crédito privado, títulos de renda fixa emitidos por empresas para financiar seus negócios. No exterior, grandes gestoras como BlackRock, Blue Owl e Golub chegaram a travar alguns pedidos de resgate. No Brasil, a lista de empresas em recuperação judicial cresceu, e casos como os de Raízen e Pão de Açúcar viraram manchete. 

Para o investidor pessoa física, que frequentemente escolhe títulos de dívida pela isenção fiscal que por vezes eles oferecem, o cenário parece o de uma tempestade se formando. 

Mas será que é? Para Frederico Maluf e Gianfranco Nardini, respectivamente CEO e sócio da ARZ Capital, especializada em crédito privado nacional e internacional, a resposta é não — pelo menos, não ainda. 

“Temos uma visão contrária ao que se tem noticiado. As métricas acompanhadas pela ARZ não mostram sinal claro de deterioração, mas seguimos monitorando para o caso de alguma luz amarela aparecer daqui para frente”, afirma Maluf. 

Para a dupla, o que o mercado está chamando de crise no crédito é, por ora, ruído — mas ruído tem uma utilidade: revela quem sabe o que está fazendo e quem não sabe. 

Dados recentes da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) mostram que o investidor local está, de fato, mais cauteloso: a maior parte dos resgates no mês de abril veio da renda fixa, que registrou saída líquida de R$ 19,3 bilhões. 

O movimento revela uma migração estratégica: enquanto os fundos de crédito livre com maior duration —  crédito corporativo de longo prazo — perderam R$ 14,2 bilhões, os equivalentes de prazo mais curto atraíram R$ 8,2 bilhões. 

Ou seja: o investidor não abandonou o barco, mas buscou um porto seguro: títulos mais curtos são mais previsíveis, têm preços menos voláteis e geram liquidez mais rápido. 

E tudo indica que a pressão sobre o setor deve continuar nos próximos meses. O mercado primário de debêntures, por exemplo, opera em ritmo lento, com emissões canceladas em abril, enquanto os resgates de março e do mês passado ainda devem bater nas carteiras com defasagem. 

O bê-á-bá do crédito privado 

Antes de decifrar os sons do mercado, vamos ao conceito. O crédito privado é o empréstimo de CPF para CNPJ: em vez de emprestar para o governo (títulos públicos), você empresta para empresas financiarem projetos, expansão ou capital de giro. 

Em troca do risco de não receber — o famoso risco de crédito —, você exige um prêmio: uma rentabilidade superior à do Tesouro Direto. 

Esses papéis são negociados em corretoras e podem ter retorno fixo, pós-fixado (atrelado ao CDI) ou híbrido (IPCA + uma taxa). É possível comprá-los diretamente na emissão ou então de outro investidor, no mercado secundário. 

Para montar uma carteira com esses papéis, você precisa conhecer os instrumentos: 

• Debêntures: títulos de dívida de empresas não financeiras. Podem ser incentivadas (isentas de imposto de renda se o dinheiro for para infraestrutura). 

• CRI e CRA: Certificados de Recebíveis Imobiliários e do Agronegócio. São os queridinhos da pessoa física pela isenção de imposto de renda e pelo lastro em setores fortes da economia. 

• Títulos Bancários (CDB, LCI, LCA): são formas de crédito privado emitidas por bancos. A vantagem aqui é o colchão do FGC (Fundo Garantidor de Créditos) para valores até R$ 250 mil por CPF, por instituição emissora. 

O susto lá fora: o que realmente aconteceu 

Para entender a agitação recente no mercado norte-americano de crédito privado, que deu origens a temores de uma nova crise, é preciso voltar um pouco no tempo. 

Depois de 2008, os bancos norte-americanos — pressionados por uma regulação mais dura — reduziram drasticamente o apetite para emprestar dinheiro a empresas de médio porte. 

Quem preencheu esse vazio foram gestoras especializadas, que passaram a captar recursos de investidores e fazer o trabalho de originação e estruturação de crédito. 

O resultado foi uma explosão da indústria. De um mercado avaliado em US$ 340 bilhões em 2011, a projeção é chegar a US$ 2,2 trilhões até 2027.  

Com esse crescimento, vieram também as concentrações de risco — e uma delas chamou atenção nos últimos meses. 

“Alguns gestores aumentaram muito a exposição em empresas de software. Temos grandes casas com 24%, 25%, 26% do portfólio alocado em um único setor”, diz Nardini. 

O problema surgiu quando o avanço da inteligência artificial (IA) gerou dúvidas sobre o futuro dessas empresas — o que o mercado batizou informalmente de “Armageddon do software”. O Seu Dinheiro contou em mais detalhes essa história e você a confere aqui. 

Contratos de receita recorrente do setor de software, que antes eram vistos como uma garantia quase perfeita para empréstimos, passaram a ser questionados. 

O efeito foi imediato: os spreads — o prêmio que o investidor recebe para assumir o risco — se abriram entre 75 e 120 pontos-base em toda a indústria de crédito privado, não só no setor de tecnologia. 

Quem estava alocado viu o valor dos fundos recuar. E aí vieram os pedidos de resgate — e com eles, os gates ou, em bom português, o travamento de resgates. 

Por que o gate não é o fim do mundo 

Para o investidor brasileiro, o travamento de resgates soa como alarme de incêndio. Afinal, quando um fundo fecha as portas para saques por aqui, geralmente é porque algo saiu errado na carteira. Lá fora, a lógica é outra. 

“Todo investidor que aplicou nessas estruturas já sabia das regras quando colocou o dinheiro para trabalhar”, afirma Nardini. 

Nas chamadas BDCs (Business Development Companies), os veículos mais comuns para acessar o mercado de crédito privado norte-americano, a regra é clara desde o início: se mais de 5% dos cotistas pedirem resgate ao mesmo tempo, o gestor pode travar os saques nesse limite e pagar proporcionalmente. O restante fica protegido. 

A razão é simples: esses fundos investem em créditos “realmente” privados, que não passaram por ofertas públicas nem são negociados em mercado secundário (os títulos negociados a mercado também existem nos EUA, mas têm outra natureza). 

Se o gestor for obrigado a vender esses ativos ilíquidos às pressas para honrar resgates, vai vender barato — e quem fica na carteira paga a conta. O gate existe justamente para evitar isso. 

“Vimos gestoras com US$ 30 bilhões-US$ 35 bilhões no portfólio que tiveram pedido de resgate em 7% da carteira. O gestor travou em 5% e pagou proporcional. Isso beneficiou os outros 93% do portfólio”, diz Nardini. 

No Brasil, os fundos de crédito privado, mesmo os de ativos negociados publicamente, costumam lançar mão de outro mecanismo para proteger os cotistas de fortes quedas em ondas de resgates: prazos de liquidez longos, com pagamento dos resgates em 30, 60 ou até 90 dias após o pedido. Fundos com resgate mais rápido em geral sofrem mais quando há crises no mercado de crédito. 

Outro dado que ajuda a calibrar o susto nos EUA: o spread que abriu em março já voltou em boa parte. “Nos parece que foi um movimento um pouco exacerbado do mercado naquele momento, porque no mês seguinte vimos esse spread voltar a fechar”, afirma Nardini. 

Como saber se tem problema de verdade: o que olhar nos EUA 

Mas e se a situação piorar? Como o investidor vai saber se está diante de ruído ou de um sinal real de deterioração? 

A ARZ Capital acompanha um conjunto de métricas trimestrais que as BDCs são obrigadas a divulgar por regulação da Security and Exchange Comission (SEC, a xerife do mercado de capitais norte-americana). A principal delas tem um nome técnico, mas uma lógica fácil de entender: o non-accrual. 

“São empréstimos que a gestora acredita que existe uma possibilidade de não recebimento do cupom [de juros] ou do principal”, diz Nardini. 

Na prática, é a luz amarela da carteira: quando um gestor classifica um empréstimo como non-accrual, está dizendo que aquele crédito pode não ser pago. Se o número de non-accruals começa a crescer ao longo dos trimestres, é sinal de alerta real. 

Hoje, o quadro é tranquilizador, segundo Nardini. “A gente acompanha praticamente todas as gestoras grandes do mercado e não vê nenhum tipo de aumento expressivo nos non-accruals da indústria”, afirma. 

“Há gestoras que têm literalmente zero. E uma gestora com non-accrual alto hoje é algo em torno de 0,8% — e mesmo assim, a maioria dos créditos tem o dobro de garantia em colateral”, acrescenta. 

Além dos non-accruals, outros indicadores merecem atenção, segundo a dupla da ARZ: 

• Alavancagem do gestor: o padrão da indústria é o gestor tomar emprestado 1 dólar para cada 1 dólar do investidor (relação debt-to-equity de 1 para 1). Fugir muito disso é sinal de alerta. Os BDCs também têm limite regulatório: não podem passar de 2 vezes. 

• LTV médio (Loan-to-Value): indica quanto a empresa tomou emprestado em relação ao colateral que ofereceu. O padrão saudável fica entre 40% e 50% — ou seja, a empresa deixa o dobro de garantia para cada dólar que pega emprestado. 

• Concentração setorial: carteiras com mais de 20% alocadas em um único setor acendem uma luz amarela. Foi exatamente esse o caso das gestoras que apostaram pesado em software. 

• Spread de entrada: quanto maior o spread, maior o prêmio pelo risco. Quem está entrando agora captura um carrego (remuneração até o vencimento do título) mais generoso do que quem entrou em 2021 ou 2022, quando os spreads chegaram a comprimir 200 a 250 pontos-base. 

E no Brasil? O que olhar nos fundos de crédito privado local 

O investidor brasileiro tem uma vantagem: o mercado local é mais familiar. Mas também tem um vício bem enraizado — o de escolher o investimento pela isenção fiscal antes de olhar para a qualidade do crédito. 

“Se eu coloco a isenção como primeiro critério de análise, posso me enviesar e tomar uma decisão que, da ótica de investimento, pode não ser a mais saudável”, diz Maluf. 

“Uma empresa que não tem qualidade de crédito tão boa, só por emitir uma dívida isenta para a pessoa física, já sai com um spread mais comprimido — que não reflete o risco real que o investidor está correndo”, acrescenta Nardini. Afinal, com a isenção, o retorno prometido ainda consegue bater o dos títulos públicos, que são tributados. 

A mensagem dos dois é clara: isenção fiscal deveria ser bônus, não critério de seleção. Primeiro você analisa o crédito. Depois, se vier a isenção, melhor ainda. 

Para avaliar um fundo de crédito privado brasileiro — seja high grade (empresas boas pagadoras, com bom histórico de crédito) ou high yield (maior risco, maior potencial de retorno) — os gestores indicam os seguintes pontos: 

• Diversificação da carteira: quantos emissores diferentes o fundo tem? Quanto os 5 ou 10 maiores representam do total? Fundos muito concentrados ampliam o risco. 

• Casamento entre ativo e passivo: um fundo que investe em créditos de longo prazo, mas oferece liquidez imediata (D+0 ou D+1), está prometendo o que talvez não consiga cumprir sem prejudicar quem fica. “Será que esse gestor conseguiria liquidar todo o portfólio em D+0, D+1 sem machucar quem está ficando na carteira?”, questiona Nardini. 

• Prazo de resgate adequado ao risco: para fundos high yield, um prazo de D+180 é mais coerente com a natureza dos ativos. Fundos high grade podem ser mais líquidos — mas mesmo assim, desconfie de liquidez excessiva para carteiras de crédito privado. 

• Carrego atual: quanto o fundo está gerando de retorno com os ativos que carrega? Esse número diz muito sobre a qualidade da carteira. 

A estratégia para este momento: crédito lá fora, em reais 

Investir em crédito privado tem suas dores e delícias. Entre as vantagens está a rentabilidade superior ao Tesouro e isenção de imposto de renda em diversos títulos (CRI, CRA, LCI, LCA, debêntures incentivadas). É o caminho para quem quer turbinar o CDI. 

Mas também existem os riscos, como a inadimplência (o calote), liquidez (dificuldade de sair antes do vencimento) e a marcação a mercado (o valor do seu título oscila diariamente conforme o humor do mercado). 

Com juros altos no Brasil — sem perspectiva de queda rápida, diante do cenário global — e um mercado local estressado por recuperações judiciais, a ARZ defende uma tese que ainda é pouco conhecida do investidor pessoa física: exposição ao crédito privado norte-americano com hedge (proteção) cambial. 

A lógica é a seguinte: o investidor acessa fundos de crédito nos EUA, mas a operação é estruturada em reais, com proteção contra a variação do dólar. Metade do retorno vem do carrego da moeda — ou seja, da diferença entre os juros norte-americanos e os brasileiros. O resultado final pode chegar a CDI + 4% ou CDI + 4,5% ao ano. 

“Em um crédito local, você teria que se expor a uma empresa pagando um custo de dívida de praticamente 20% ao ano para entregar esse nível de retorno. Aqui você consegue fazer isso porque metade do retorno vem do carregamento da moeda”, afirma Maluf. 

A vantagem vai além do retorno: é diversificação. Segundo o gestor, o investidor sai do risco de crédito brasileiro — com seus episódios de recuperação judicial — e passa a estar exposto a um mercado mais maduro, com maior segurança jurídica e estrutura regulatória mais robusta. 

Sangue frio: a regra que vale para ações também vale para o crédito privado

Os gestores ainda deixam mais uma lição — que vale tanto para quem investe em ações quanto para quem está no crédito privado. 

Eles contam que quando o noticiário sobre os gates estourou e os spreads abriram, quem saiu dos fundos no auge do pânico realizou perdas desnecessárias. Dois ou três meses depois, o mercado já havia se normalizado. 

“Quem ficou colheu esse excesso de prêmio que foi gerado por esse excesso de pessimismo”, diz Maluf. 

Isso não significa ignorar os alertas — pelo contrário. Significa ter as métricas certas para distinguir turbulência passageira de deterioração real. 

“Se você está olhando os indicadores corretos, você vai ter frieza para tomar a decisão adequada — que muitas vezes é o inverso: não vender, mas comprar nesses momentos”, acrescenta Maluf. 

Para a ARZ, a indústria de crédito privado — nos EUA e no Brasil — ainda está longe de uma crise estrutural: os non-accruals estão baixos, a alavancagem está controlada, os spreads voltaram a fechar. 

Segundo a dupla, o que existe é um mercado que cresceu muito rápido, com alguns gestores que exageraram na concentração em tecnologia, e um ciclo de notícias negativas que amplificou um movimento que, até agora, os dados não confirmam como sistêmico. 

Mas — e esse “mas” é importante — o cenário exige atenção. Não é hora de sair do crédito privado. É hora de saber onde você está colocando o seu dinheiro.