Vale ainda é uma mina de problemas, mas resultados contam outra história

Uma das principais notícias desta temporada de resultados foi a de que, pela primeira vez na história, a Vale (VALE3) reportou um Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) negativo.

Apesar de absolutamente verdadeira, a manchete não conta toda a história: o resultado operacional da Vale foi bom, com geração de caixa de US$ 2,2 bilhões, em linha com o primeiro trimestre do ano passado. Com um capex (investimento em ativos fixos) realizado de US$ 512 milhões, temos uma geração de caixa livre saudável da ordem de US$ 1,6 bilhão.

O que fez a Vale reportar números tão ruins foram as provisões referentes ao rompimento da barragem em Brumadinho – a companhia reconheceu despesas de US$ 4,7 bilhões, já incluindo os efeitos do descomissionamento das barragens a montante, o que levou ao Ebitda negativo de US$ 652 milhões – ajustado para esses efeitos, o Ebitda seria positivo em US$ 4,5 bilhões (a bagatela de R$ 18 bilhões).

O que mais me chamou a atenção no resultado foi que, mesmo com volumes muito menores no trimestre, o Ebitda da divisão de minerais ferrosos cresceu em relação ao mesmo período do ano anterior – o aumento de preço do minério de ferro mais do que compensou a queda dos volumes!

O aumento de preços do minério se deu muito em função da própria Vale – o mercado está “justo”, sem muita folga: com a brasileira produzindo menos em função da paralisação da atividade em diversas minas, o preço disparou.

Em um mercado de commodities com pouca diferenciação entre os diversos produtores, a “mão invisível” do mercado é implacável – oferta e demanda definem preços e devem fazer Adam Smith chorar de emoção onde quer que esteja gerindo sua fábrica de alfinetes.

Desde o rompimento da barragem em Brumadinho, em janeiro deste ano, o minério já subiu cerca de 30% e está nas máximas desde o começo de 2017. Enquanto o preço sobe, os estoques em portos chineses só caem, o que dá alguma sustentação para os preços no curto prazo.

Fazendo uma conta simples, mas bastante útil, aponta para um potencial alto de valorização para as ações da Vale e, dados os níveis atuais, dá até para dizer que o papel aguenta bastante desaforo.

Basicamente, é o seguinte: o "breakeven" por tonelada de minério para o primeiro trimestre ficou em US$ 30. Essa é só uma maneira bonitinha para dizer que, com o preço do minério abaixo de US$ 30, a Vale começa a dar prejuízo e, acima disso, lucro.

Pois bem, o minério hoje é negociado a quase US$ 93 por tonelada, mas isso é um “preço lista”, digamos que role um desconto e alguns outros ajustes no meio do caminho e o preço realizado (preço médio de venda) seja US$ 83/ton, mais próximo do que foi no primeiro trimestre (quando o preço lista estava mais baixo).

Sob essas premissas, dá para dizer que para cada tonelada que a Vale vender, ela faz US$ 53 de Ebitda. As estimativas de produção atualizadas (já levando em consideração os efeitos de Brumadinho) indicam volume entre 307 e 332 milhões de toneladas de minério de ferro para 2019.

Se trabalharmos com 310 milhões de toneladas para o segmento de minerais ferrosos (que é o que importa, no fim das contas) e manutenção dos níveis nas outras unidades de negócio, dá para falar em um Ebitda de US$ 18,2 bilhões em 2019. Usando um múltiplo EV/Ebitda (múltiplo que mede a relação entre o valor da empresa e o Ebitda) de 5x (já abaixo da média histórica de 5,5x), chego em um valor justo de R$ 58,2 por ação – um potencial de cerca de 20% de alta para o preço de tela.

Esse número é conservador porque (i) usa um volume de produção próximo ao mínimo do guidance; (ii) usa um preço realizado abaixo do que foi o primeiro trimestre, apesar de o minério estar operando cerca de 10% acima no segundo trimestre e (iiI) já embute um desconto no múltiplo EV/Ebitda porque, bem, a Vale causou os dois maiores desastres ambientais da história brasileira em um intervalo de pouco mais de três anos.

Sem forçar muito, dá para chegar em um preço justo de R$ 71 por ação (quase 50% de valorização) – é só trabalhar com um preço realizado de US$ 90/ton de minério (que está praticamente dado para o segundo trimestre) e um volume de 320 milhões de toneladas (no meio das projeções da companhia).

E por que Vale está, assim, tão “barata”?

Até o dia 25 de janeiro, as ações da Vale negociavam em torno de R$ 56 – no dia 28 de janeiro, primeiro pregão depois do rompimento de Brumadinho, as ações fecharam cotadas a R$ 42. Mais do que os estragos do desastre (que foram muitos!), Brumadinho deixou a impressão de que a Vale, seus consultores e os órgãos reguladores são incapazes de avaliar adequadamente a situação das barragens brasileiras.

Oras, se todos os documentos e licenças estavam em dia e se, de fato, a companhia estava sendo mais cautelosa depois do que houve em Mariana, como não conseguiram detectar os problemas em Brumadinho? Todas as barragens são suspeitas.

Para piorar, a crise custou a cabeça de Fabio Schvartsman, então presidente da companhia e um dos executivos mais respeitados do país. Fabio assumiu o cargo no início de 2017 e provocou profundas alterações na estrutura de governança e nas diretrizes operacionais da mineradora – em menos de um ano, o preço das ações mais do que dobrou!

Além disso, operacionalmente, a vida da Vale ficou, de fato, mais difícil – além da menor produção, é difícil acreditar que, ao menos no médio prazo, a companhia tenha vida fácil em conseguir aprovações ambientais, sem contar o maior custo com segurança e até mesmo seguros corporativos.

Por fim, o que parece estar pesando mais para o papel no curto prazo: o fluxo de notícias ainda é bastante negativo. Há poucos dias, a notícia de que um novo rompimento pode ocorrer a qualquer momento em Minas Gerais – há o risco de desabamento no talude da mina de Congo Seco.

O desabamento, em si, tem poucos impactos – a mina está desativada desde 2016 e o conteúdo, seco, seria acomodado dentro da própria mina, sem prejuízos para o entorno. A questão é que há a possibilidade de que o eventual desabamento gere tremores que podem vir a causar o rompimento da barragem Sul Superior, a cerca de 1,5km da mina de Congo Seco (tem bastante condicional aí, não?!).

Quando da divulgação da notícia (16 de maio), as ações chegaram a cair 4,5% e fecharam em queda de 3,2%. O movimento, na minha humilde opinião, foi exagerado e dá nota de como o mercado deve reagir a tudo que for relacionado à Vale por um bom tempo.

Entre o processo de edição e publicação desta coluna, pode ser que o talude ceda e que a mina se rompa. Aí a Vale poderia pedir música para o Fantástico: os três maiores desastres ambientais da história do país em menos de três anos. Sinceramente, me parece pouco provável, por mais que não se possa descartar mais nada no que diz respeito à Vale e suas minas...

Mesmo sabendo que preços de commodities são extremamente voláteis e que, a qualquer momento, novos desdobramentos da guerra comercial entre China e EUA podem devastar o mercado de minério de ferro, o potencial para geração de caixa da Vale mais do que compensa os riscos – o termo técnico seria: “nesse nível de preços, o papel aguenta desaforo pra caralho”.

Depois de algum tempo defendendo que era hora de esperar, acredito que a maioria das incertezas ficou para trás e, com todo respeito às vítimas das tragédias em Brumadinho e Mariana, acho que está na hora de comprar Vale, desde que você tenha estômago para aguentar a inevitável volatilidade que devemos ter pela frente.

Sem forçar muito, dá para chegar em um preço justo de R$ 71 por ação (quase 50% de valorização) – é só trabalhar com um preço realizado de US$ 90/ton de minério (que está praticamente dado para o segundo trimestre) e um volume de 320 milhões de toneladas (no meio das projeções da companhia).

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