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2019-04-12T12:59:12-03:00
Ana Paula Ragazzi
Ana Paula Ragazzi
ESSA É PARA QUEM INVESTE NA BOLSA

A ação da Alpargatas, dona das Havaianas, será a próxima Magazine Luiza?

Gestores de fundos estão de olho na reestruturação da empresa, que pode levar companhia a aumentar vendas e margens, e acham que ação pode valer muito mais

24 de janeiro de 2019
5:32 - atualizado às 12:59
Havaianas-campanha-Isis-Valverde
Campanha da Havaianas com a atriz Ísis Valverde - Imagem: Divulgação

Não seria exagero dizer que a marca Havaianas é o case de maior sucesso do Brasil. As sandálias coloridas criadas há 57 anos deixaram de ser o descanso dos pés das classes mais baixas da população para calçar o de todos, ricos e pobres, e até estrelas de Hollywood.

Apesar de o negócio ser uma boa, quase ninguém queria comprar ações da Alpargatas, a dona da marca. A visão dos investidores é que tinha muita ineficiência do negócio. Para eles, a empresa falhou em usar o dinheiro que ganha, perdeu o foco com negócios paralelos menos lucrativos e cometeu erros que limitaram a quantidade de chinelos nas prateleiras do varejo.

Aparentemente, esse quadro começa a mudar. O sinal mais claro é que gestoras de recursos que se dedicam ao chamado value investing, ou seja, buscam empresas com muito potencial de resultados, mas subavaliadas na bolsa, estão em peso fazendo posições nas ações da Alpargatas. E existe uma clara razão para isso.

Há um ano e quatro meses, a companhia tem um novo grupo de controle que está, de fato, exercendo esse papel: o bloco BW/Cambuhy/Itausa, veículos de investimento das famílias Setúbal, Vilela e Moreira Salles, donos do Itaú Unibanco.

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O que eles estão fazendo parece elementar: nos últimos meses, melhoraram a governança, venderam cacarecos e anunciaram aquilo que é música para os ouvidos dos acionistas: a Alpargatas, a partir de agora, vai focar nas Havaianas, seja para melhorar a eficiência e margem internamente, seja para fazer deslanchar de vez as vendas internacionais.

Chegou o “olhar do dono, que engorda o gado”, resume um gestor. E que gado! Nos últimos cinco anos a Alpargatas comercializou, em média, 209 milhões de pares por ano no Brasil. Dá para calçar toda a população e ainda sobra.

Bagunça para arrumar

Mas antes de falar sobre o que eles estão fazendo, é preciso entender o que encontraram ao chegar por lá. Nos últimos 20 anos, a Alpargatas teve quatro controladores. Em 2000, um consórcio de fundos, formado por Newbrigde Latin America, Longabr Argentina, OCM Opportunities e Columbia HCA começou a mandar por lá. Sete anos depois, em 2007, o Grupo Camargo Corrêa comprou o controle e colocou a Alpargatas praticamente como um negócio menor, dentro de seu portfólio de infraestrutura.

Os problemas revelados pela Lava Jato fizeram com que a Camargo vendesse a Alpargatas, em novembro de 2015 para a J&F, holding que reúne os negócios dos irmãos Joesley e Wesley Batista.

Pouco mais de um ano depois, eles é que estariam imersos em escândalos de corrupção e se viram obrigados a passar a empresa adiante em um plano de reestruturação para salvar o negócio principal, o frigorífico JBS. Foi aí que chegou a BW/Cambuhy/Itaúsa, em setembro de 2017.

“É muita coisa. Fica praticamente impossível manter uma estratégia”, resume um gestor.

Tantos controladores significaram muitas mudanças também no conselho de administração, mas, curiosamente, pouquíssimas na diretoria. Quem segurou as pontas na Alpargatas foi Márcio Utsch, presidente da companhia nos últimos 15 anos.

Utsch soube ocupar o espaço de controlador ausente do dia a dia, já que o negócio nunca foi relevante, principalmente para a Camargo. Ele tem o mérito de, ao lado do departamento de marketing da companhia, ter levado a marca Havaianas ao topo onde ela está hoje.

Em pouco mais de dez anos, o slogan de vendas quase técnico que ressaltava que o produto “não deforma, não solta as tiras e não dá cheiro” deu lugar a uma série inesgotável de comerciais e modelos, sempre com celebridades.

Para os gestores, mais do que o banho de marketing, o ponto alto da gestão de Utsch foi o fato de ele ter isolado a Alpargatas da influência de seus problemáticos controladores. A companhia não apareceu, por exemplo, em nenhum dos muitos escândalos envolvendo Camargo Corrêa ou J&F.

“Eu acredito que a análise da qualidade dos resultados de um CEO deve ser feita à luz de sua relação com conselho e controladores”, diz um gestor que teve em sua carteira ações da Alpargatas entre 2007 e 2013. “As mudanças que ocorreram no controle e no conselho da empresa foram muitas, todas relevantes. Acho que a condução dele foi muito boa”, afirmou.

Outro gestor, que também não tem mais as ações, diz que Utsch só transformou a marca em uma pedra preciosa porque tinha esse dom de gerenciar os controladores. “Sem isso, não teria feito nada.

Ele mirou muito em marketing e em gerenciar os donos, e eu via bastante valor nisso. Muito consciente de suas fraquezas, ele conseguiu focar naquilo em que ele era bom”, diz.

Se ele era um “super executivo com poder de dono”, as responsabilidades pelos erros e fragilidades da empresa obviamente também estão sendo hoje colocadas nas costas dele.

E para que BW/Cambuhy/Itausa pudessem mandar, a saída do executivo, cuja história se confundia com a empresa dos últimos anos, seria inevitável. Após um pequeno processo de sucessão, ele renunciou ao cargo em dezembro passado.

Onde estão as ineficiências

Meia dúzia de gestores ouvidos para essa reportagem repetem as mesmas críticas à gestão Alpargatas. E reforçam que, apesar de ter tanta coisa para melhorar, mesmo hoje, o negócio já é muito bom. O que está havendo é que a perspectiva para o futuro está agora “ainda melhor”.

A empresa, dizem, é extremamente ineficiente. Os custos poderiam ser melhor gerenciados e o processo de produção mais organizado. Há desperdício de matéria-prima, de energia e gente sobrando nas fábricas.

Essa desorganização faz com que a Alpargatas não consiga atender as demandas específicas de lojistas, o que teria permitido o avanço das marcas da concorrente Grendene (Melissa e Ipanema).

Um dos pontos criticados pelos gestores foi a demora da gestão de Utsch em construir uma nova fábrica para atender a demanda crescente. Quando decidiu fazer o investimento, ele demorou mais de 2 anos para ficar pronto, só em 2013.

E tudo isso em um contexto em que sobrava caixa na empresa. Nessa época, relatam os investidores, para não faltar produto nas lojas, a Alpargatas focou as sandálias básicas, sem customização, mas com margens menores.

“Esse problema do atraso da fábrica foi tão grave que começou, sim, a faltar produto. Os pontos de venda começaram a aumentar preço para ganhar mais margem. Alpargatas viu isso e não fez nada. Melhorou para o ponto de venda e para a competição. Eles demoraram a tomar uma decisão de aumentar preço para o ponto de venda para elevar a margem da empresa”, diz outro especialista em ações.

Fique de Havaianas

Os gestores dizem que a “cereja do bolo” em termos de ineficiência foi a compra da Osklen, em 2014. “Lunático”, “patético”, “maluquice”, “cara”, “ruim”, “sem sinergia”. São as palavras que usam para definir o negócio.

Em 2013, a Alpargatas comprou 30% da Osklen por R$ 159 milhões, a um múltiplo de 13 vezes o Ebitda, muito acima do que a Alpargatas negociava e dos múltiplos de empresas de varejo de moda no período. No ano seguinte, assumiu o controle pelo mesmo valor precificando a Osklen em R$ 600 milhões, cerca de um quinto do valor de mercado da Alpargatas naquele dia.

Os negócios não têm complementariedade e a Osklen representa hoje 6% do faturamento da Alpargatas, mas tem Ebitda negativo. Ou seja, ela comprou um negócio que em vez de ajudar no resultado da empresa, dá prejuízo.

Para o leitor não ficar achando que isso tudo é história que o povo do mercado conta, vamos aos números. A gestora carioca Athena Capital, fundada em 2014 por André Vainer e Carlos Lima, dois ex-executivos da XP, fez várias contas sobre o negócio da Alpargatas e mostrou em uma carta aos seus cotistas.
Em suma, não há dúvida de que o gera valor à Alpargatas é essencialmente a marca Havaianas.

A venda das Havaianas representa hoje 64% do faturamento da Alpargatas e respondem por espantosos 97% do Ebitda (indicador que mede a geração de caixa).

Calçados esportivos (Topper, Rainha e Mizuno) são 24,4% das receitas e completam os 3% restantes do Ebitda.

A receita da Osklen responde por 6,3% do faturamento e a contribuição ao Ebitda é negativa em 1%.

No segmento têxtil, os percentuais são 5,5% da receita e 0% de Ebitda.

As oportunidades de fazer mais

Se aparentemente mal gerida a Havaianas já entregava um bom resultado, a expectativa agora é que o controlador, o alinhamento dos executivos e melhoras na governança, possa fazer com que a sólida geração de caixa “deixe de ser um perigo para se tornar uma importante vantagem”, resume Vainer, da Athena.

O novo presidente da empresa é Roberto Funari, que foi vice-presidente da América Latina e Ásia da Reckitt Benckiser, uma empresa de consumo, que reúne as marcas Jontex, Durex, Veja, Dermodex, Poliflor, entre outras. Experiência em mercados internacionais, o novo foco, não lhe falta.

A Alpargatas tem “gordura” para queimar e o ganho de valor pode vir daí. A Athena Capital diz que “há muito o que se fazer com a implementação do Orçamento Base Zero e racionalidade em determinadas despesas corporativas”.

Historicamente, as despesas administrativas da Alpargatas sempre ficaram acima de outras empresas de calçado, principalmente da concorrente Grendene. Em 2017, esse percentual na Grendene era de 4,5% e, na Alpargatas, de 5,5%. Se a Alpargatas conseguir atingir o patamar da Grendene, o impacto na margem da empresa pode ser positivo em 1 ponto percentual.

Além do corte de custos, outra frente de ação da empresa é limpar o portfólio. A Alpargatas já saiu da operação na Argentina e vendeu negócios menores, como o de botas esportivas. Os gestores não descartam a venda, a médio prazo, da problemática Osklen e até mesmo do segmento de calçados esportivos.

A prioridade é aumentar a eficiência da marca Havaianas no Brasil e a expansão internacional, com grande dedicação à América Latina e à Índia, onde anunciaram a criação de uma joint venture.

Os novos controladores já criaram um conselho de administração forte e reforçado por comitês, de finanças, estratégia, gente e auditoria. Antes, as reuniões eram esparsas e não havia os comitês. Também estão revisando os sistemas de remuneração e pensando num plano de incentivo de longo prazo.

Olhos brilhando

Os novos rumos de Alpargatas também já chamaram a atenção dos analistas. O Bradesco retomou a cobertura do papel em dezembro. Para os analistas, “a Alpargatas está num ponto de inflexão depois de anos de incerteza, com um novo controlador, uma nova administração, focados em governança e execução”.

“Apesar de a performance passada levar investidores a ter cautela, achamos que as peças estão agora em seus lugares para conduzir um forte crescimento de marca altamente competitiva e lucrativa”, diz o relatório do Bradesco.

O texto destaca também as oportunidades internacionais para a marca Havaianas, apesar da decepção na execução da estratégia nos últimos anos. Os volumes vendidos no exterior caíram de 35 milhões de pares em 2014 para 27 milhões em 2018 (estimativa do Bradesco). O banco vê espaço para vender mais na Argentina, Europa, Colômbia, México, China e Índia.

Os analistas do banco estão assumindo que as vendas ao exterior alcançarão 41 milhões de pares nos próximos 5 anos _ “20% acima do pico de 2014”.

E o preço da ação?

Quem está olhando a empresa com maior cuidado e no detalhe percebe que os preços embutidos na ação estão refletindo perspectivas que não fazem mais sentido para a companhia diante dos planos da nova gestão.

O Bradesco aponta que até muito pouco tempo o papel precificava zero crescimento de volume de vendas no Brasil e um crescimento anual composto de apenas 3% internacionalmente. Esses valores significam, por exemplo, que a empresa não venderia nada na China ou na Índia e não conseguiria adicionar mais vendas na Europa e nos Estados Unidos.

“Ou seja, o papel já incorpora um cenário bastante cauteloso, o que torna a relação risco e retorno atrativa”, avalia o Bradesco, ressaltando que a capacidade atual de produção e custos da empresa suportam o crescimento pretendido de volume de vendas internacionais.

“O downside nos parece limitado”, diz o texto. Quando o relatório do Bradesco saiu, a ação PN da Alpargatas estava na casa dos R$ 16. Nesse início de ano, já belisca os R$ 19. O preço-alvo dado pelo banco é R$ 20.

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Mas os gestores brasileiros acreditam que ela tem ainda mais fôlego. Os preços-alvos ainda estariam longe de refletir o potencial de uma empresa focada em vender as Havaianas e sem todos os penduricalhos que hoje penalizam o resultado da empresa.

Para a Athena, há potencial para valores ainda maiores se a empresa modernizar seus canais de distribuição. Hoje, a empresa depende de poucos indivíduos que detêm o relacionamento comercial e distribuidores que não fidelizam o cliente, nem geram ciência analítica para a empresa, ponto crucial para os negócios, de qualquer segmento, hoje.

Na visão da gestora carioca, esse modelo cria distorções em volume e preços ao consumidor final. A expectativa é que haja a otimização da estratégia de canais, para que a empresa mude a forma como se relaciona com o cliente, para atende-lo melhor, maximizando volumes e as margens para a empresa.

E o risco?

Discursos financistas questionando a eficiência da administração de empresas já produziram fracassos no Brasil, caso clássico da Tarpon com a BRF.

Vainer, da Athena, não acha que esse será o caso na Alpargatas. Ele destaca que os controladores e as pessoas à frente dos veículos de investimento possuem longa experiência em administração de empresas e com grande sucesso na sua maioria.

A Cambuhy, ele avalia, é uma empresa independente de investimentos de longo prazo e que não usa a cartilha convencional do mundo de private equity, onde é comum ter foco em melhora operacional de curto prazo e com desinvestimento no horizonte.

“A gestora possui uma abordagem de criação de cultura de performance e de longo prazo.” Para Vainer, os controladores são hoje investidores alinhados com esse pensamento. “O futuro para nós é que finalmente o valor da Havaianas será refletido na Alpargatas, o que a torna um investimento muito promissor”, diz a Athena.

Procurados, Alpargatas e Utsch não deram entrevista.

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