Hapvida (HAPV3) revive pesadelo do passado… só que pior: além do balanço, o que realmente está por trás da queda de 42% em um dia?

Se um raio não cai duas vezes no mesmo lugar, uma tempestade pode muito bem cair… a Hapvida (HAPV3) que o diga. A empresa esteve no centro de um forte temporal na bolsa há duas semanas, com queda de 42% em um único dia, logo depois de divulgar o balanço do terceiro trimestre — e até agora lida com os sintomas do ‘resfriado’ que isso causou.

Esta não é a primeira vez que um resultado ‘abala a imunidade’ da operadora de planos de saúde e dentários. 

Em março de 2023, a companhia se viu em uma situação bem parecida ao cair mais de 30% em um pregão depois de publicar os números referentes ao quarto trimestre de 2022. Inclusive, os sintomas que causaram a crise na época são muito parecidos com os de agora.

Outro ponto que se repetiu em relação à queda de 2023 foram gestores se dizendo  cansados de dar chances à Hapvida. E, se a reclamação voltou é porque, bem ou mal, houve uma nova chance — mesmo que a empresa nunca tenha recuperado totalmente sua “saúde” na avaliação dos investidores.

Hapvida: o inimigo agora é … o mesmo?

Em ambos os casos, o mercado não gostou nada de ver o aumento da sinistralidade, que é o percentual de uso dos serviços prestados pela operadora de saúde versus a receita total recebida. No terceiro trimestre de 2025, esse indicador chegou aos 75,2%, avanço de 1,4 ponto percentual (p.p) ante o ano anterior.

E, se lá atrás os resquícios da pandemia ainda justificavam o problema, desta vez o CEO da Hapvida, Jorge Pinheiro, culpou as viroses e as temperaturas mais baixas por um período mais prolongado.

Mas Pinheiro admitiu que parte disso veio para ficar como consequência de uma melhora no serviço prestado nos hospitais — com redução no tempo de atendimento no pronto socorro e pontualidade nas consultas e exames agendados previamente. Além disso, a empresa disse ter eliminado a fila acumulada de procedimentos cirúrgicos.

BTG Pactual, JP Morgan, Goldman Sachs e Itaú BBA demonstraram preocupações com essa linha do balanço.

“Embora reconheçamos que houve frequência atípica de uso da rede no trimestre, o desempenho fraco também está ligado a fatores que não são necessariamente temporários e podem elevar o custo por beneficiário por um período prolongado e, eventualmente, exigir reaceleração de ticket médio para que a empresa consiga atingir metas de rentabilidade”, dizem os analistas do Itaú BBA em relatório.

Acontece que a Hapvida não tem muito espaço para cobrar mais caro, segundo um gestor ouvido pelo Seu Dinheiro que preferiu não se identificar. O mercado de planos de saúde — especialmente no Sudeste e Sul — é praticamente um jogo de “rouba monte”.

Para crescer significativamente, a Hapvida precisa conquistar beneficiários de outras operadoras. Até porque o total de usuários de planos de saúde cresce pouco a cada ano e gira em torno dos 50 milhões há pelo menos cinco anos.

E, se esse é o objetivo — como o próprio CEO reforçou na teleconferência —, a empresa não consegue repassar preços que fiquem acima da concorrência, por exemplo. 

Outros sintomas antigos

O aumento da sinistralidade está por trás dos outros pontos em comum entre os problemas do presente e passado: entre eles, a queda no Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização), que veio bem abaixo do esperado.

Neste terceiro trimestre, o indicador de desempenho operacional ajustado ficou em R$ 746 milhões — queda de 2,4% em relação ao ano anterior —, cerca de 25% aquém do projetado pelo Itaú BBA e BTG Pactual e 30% abaixo do JP Morgan.

O consumo de caixa (de R$ 25 milhões no 3T25) também entra nessa lista, impactado pela sinistralidade elevada e pelo aumento das provisões para procedimentos realizados na rede credenciada e no SUS.

• Vale lembrar que, na época, a empresa estava lidando com os custos da integração após a fusão com a NotreDame Intermédica, um ponto que detalharemos mais adiante.

Mas isso não justifica uma queda tão abissal

“Foi um resultado ruim, mas não a ponto de cair mais de 40%. Então há um aspecto técnico também”, diz um outro gestor com quem o Seu Dinheiro falou.

Muitos fundos tinham uma posição não desprezível na empresa. Por exemplo,  fundo de ações da Squadra teve perdas de quase 5% no dia, um da Atmos, que chegou a perder quase 2%.

Quando investidores começaram a vender depois dos resultados ruins, os fundos que tinham posições médias para grandes dificilmente teriam coragem de comprar mais e é provável que tenham entrado na ponta vendedora a fim de reduzir o risco a qualquer preço.

“No final das contas, o único comprador do dia ali foi a família Pinheiro [dona do negócio]. O plano de recompra foi 100% executado no dia. Não fosse isso, as ações teriam caído mais”, complementa o gestor.

Daniel Utsch, gestor de renda variável da Nero Capital, também vê um efeito técnico. “De uns anos para cá, os fundos quantitativos ganharam muita força. Neles, as estratégias são baseadas em um trading algorítmico. Esse tipo de fundo é muito relevante para as movimentações de curto prazo”, ressalta. 

Nesses modelos, os algoritmos analisam os resultados e estimam o movimento esperado para a ação. Quando identificam, por exemplo, que o lucro veio muito pior do que o projetado e que o papel deveria cair mais do que está caindo no leilão, o sistema automaticamente dispara ordens de venda. Esse mecanismo, segundo o gestor da Nero, ajuda a intensificar movimentos bruscos em dias de divulgação de balanços.

O diagnóstico da Hapvida

A Hapvida já foi tratada como uma das queridinhas do mercado, vista por gestores e analistas como uma tese quase exemplar. 

O entusiasmo vinha da verticalização, estratégia em que a operadora controla tanto os planos quanto os hospitais onde os pacientes são atendidos. Esse arranjo, segundo o mercado, ajudava a reduzir desperdícios, evitar conflitos de interesse e manter os custos sob controle.

Só que esse modelo foi pensado na região Nordeste, onde a companhia foi fundada pelo médico oncologista Candido Pinheiro Koren, em 1979.

“Lá, a Hapvida conseguiu se tornar uma baita alternativa ao SUS. O cliente  acessava um plano barato e se sentia bem atendido, perdoando possíveis falhas, porque a alternativa seria justamente o atendimento público”, afirma um outro gestor com quem o Seu Dinheiro conversou.

E isso funcionou bem: combinando o modelo de negócios com uma estratégia agressiva de aquisições, a empresa passou a dominar o jogo por lá… até a fusão com a NotreDame Intermédica, anunciada em 2021, quando a Hapvida colocou os pés no Sudeste.

“Quando desenhávamos os possíveis cenários para a empresa, o pior deles seria se o jogo no Sudeste fosse tão diferente do Nordeste a ponto de tudo o que havia sido aprendido lá não servir para absolutamente nada. Na prática, isso poderia até se tornar um fator que atrapalhasse a operação na região”, diz o gestor com quem falamos.

E, para ele, é exatamente isso que está acontecendo com a companhia.

O problema da fusão com a Intermédica 

Na visão do gestor, o buraco no Sudeste é mais embaixo. A concorrência é muito mais acirrada — o que coloca uma espécie de teto no ticket médio cobrado, por exemplo — , os custos para construir e operar hospitais são mais elevados e o gasto médico da região também pesa mais.

Com isso, a Hapvida até hoje não conseguiu cumprir as promessas mirabolantes de fortes sinergias que seriam geradas a partir da fusão, diz Gabriel Mollo, analista do Daycoval.

Para ele, a companhia ainda não achou um modelo rentável para operar no Sudeste. “Isso não necessariamente é um problema. A questão é quando você não tira o pé do crescimento, segue subindo parques e hospitais, colocando dinheiro na operação sem entender necessariamente qual é o retorno disso”, diz um gestor.

O mercado já estava olhando para esses problemas na região, mas a empresa seguia tratando como se fosse algo sendo resolvido.

“A promessa era de que a judicialização estava caindo, os sinistros diminuindo e a rede própria aceleraria o atendimento ao tirar pacientes da rede credenciada. Nada disso aconteceu. Eles continuam investindo em hospitais, mas isso não apareceu na margem, nem nos sinistros, nem na conta do SUS.”

Neste terceiro tri, aliás, a Hapvida pagou R$ 92,3 milhões referentes ao acordo de ReSUS e multas da ANS — um desembolso que incluiu R$ 18,9 milhões saindo diretamente do caixa. Além disso, as provisões relacionadas ao SUS praticamente dobraram no trimestre, subindo 106,7% na comparação anual, para quase R$ 120 milhões.

Essas provisões são um dinheiro que a Hapvida deixa ‘separado’ para arcar com os custos dos atendimentos de beneficiários do plano de saúde na rede pública.

O que fazer com as ações?

Para todas as pessoas com quem conversamos para esta matéria, a indicação é ficar de fora dos papéis. E não são só eles: o JP Morgan, por exemplo, cortou a recomendação para os papéis de compra para neutra. O UBS rebaixou a indicação de compra para neutra depois do resultado do terceiro trimestre.

Já outros bancões — como BTG Pactual, Goldman Sachs e Bradesco BBI —, mantiveram “compra”, mas cortaram severamente as projeções e preços-alvo para a companhia.

“Eu acredito que nesse momento o ideal seria que o investidor esperasse esse momento difícil passar para avaliar os fundamentos da empresa”, diz Mollo. 

Já outro gestor deixa claro: “do ponto de vista de minoritário, não me parece que faz sentido tomar esse risco. Primeiro, é preciso entender qual vai ser o retorno desses investimentos em hospitais em São Paulo, por exemplo”.