A Minerva acertou a mão na política de hedge — e, agora, tem um leque de oportunidades adiante

A valorização do dólar é uma boa notícia para empresas exportadoras, certo? Bem, no lado da geração de receita, não há o que discutir: a taxa de câmbio mais elevada se traduz em ganhos mais polpudos em reais. O que pouca gente debate, no entanto, é o efeito maléfico que o salto da moeda americana pode trazer ao lado financeiro — e a Minerva Foods mostrou que uma política efetiva de hedge é fundamental, mesmo para quem está mais exposto ao mercado externo.

Uma das quatro grandes companhias do setor de proteína animal com capital aberto no Brasil, a Minerva é a líder na América do Sul na exportação de carne bovina in natura e seus derivados — a empresa também possui operações na Argentina, Uruguai, Paraguai e Colômbia. Atualmente, cerca de 70% de sua receita vem das vendas ao exterior.

Considerando esse perfil e a forte valorização do dólar ao longo do primeiro trimestre de 2020, não é de se estranhar que a Minerva tenha reportado um crescimento relevante na receita líquida, com um salto de 11,8% na base anual, para R$ 4,16 bilhões. Efeito semelhante foi visto em suas concorrentes: BRF, JBS e Marfrig também tiveram expansões de dois dígitos.

Dito isso, a Minerva foi a única do grupo que conseguiu fechar os primeiros três meses do ano no azul: a empresa teve lucro líquido de R$ 271,2 milhões entre janeiro e março, revertendo as perdas de R$ 31,4 milhões contabilizadas no mesmo período de 2019. As outras três amargaram prejuízos, mesmo com o crescimento firme das receitas.

E o que explica essa diferença de resultado entre companhias de perfis relativamente parecidos? O divisor de águas foi a política de hedge: enquanto a Minerva protegeu parte de sua dívida da variação cambial, as demais não adotaram mecanismos semelhantes. Afinal, o mesmo dólar alto que dá impulso às receitas também gera um efeito explosivo sobre o endividamento.

A mente responsável pela estratégia da Minerva é Edison Ticle, diretor financeiro e de relações com investidores da companhia. Em entrevista ao Seu Dinheiro, ele explicou a lógica por trás da política de hedge, falou sobre a visão de mercado no curto e médio prazo e deu maiores detalhes a respeito dos planos da empresa daqui para frente.

Confira abaixo os principais pontos da conversa:

Seu Dinheiro: Quase todas as exportadoras fazem o chamado hedge natural, em que a elevação na receita por causa do dólar mais alto compensaria automaticamente a pressão no lado das dívidas. Por que vocês foram por um caminho diferente?

Edison Ticle: Eu, pessoalmente, nunca acreditei em hedge natural.

Antes de vir para a Minerva, eu trabalhei no mercado financeiro: fui operador de renda fixa, operador de câmbio, tesoureiro de banco, diretor de portfólio... e eu nunca acreditei em hedge natural por dois motivos.

O primeiro é que o timing é completamente dferente entre a operação e o financeiro. Quando o câmbio desvaloriza, a sua dívida sobe instantaneamente. Mas o seu fluxo de caixa operacional, que vem das exportações, ele demora para subir porque você tem um lag, tem o tempo da operação normal.

Na experiência que eu tenho em frigorífico — eu já estou nesse setor há 11 anos —, esse lag é de dois a três trimestres. Então, se o câmbio sobe 20% e fica parado, você leva esse tempo para que essa desvalorização se reflita num fluxo de caixa operacional maior. E pior: se o câmbio ficar volátil, demora ainda mais, porque você perde referência nos contratos da operação.

O segundo motivo é que, quando há desvalorizações grandes, normalmente elas não são localizadas em apenas um país. Você sempre tem uma classe de países que desvalorizam.

Então, por exemplo: tivemos agora desvalorizações de todas as moedas emergentes contra o dólar. Isso significa que ou um concorrente seu que está num mercado emergente também ficou mais competitivo, porque a moeda dele desvalorizou, ou o seu cliente ficou com menos capacidade de pagar porque a divisa dele também desvalorizou.

Então, qual o efeito final? O preço em dólar cai. Outro concorrente começa a ofertar mais barato porque a rentabilidade dele subiu, ou o seu cliente não consegue pagar aquele mesmo preço em dólar, porque o dólar ficou mais caro no país dele.

E qual o resultado disso? Novamente, é não ter hedge natural: quando há desvalorizações muito grandes, a sua receita operacional acaba caindo porque os preços em dólar caem. Ela sobe em moeda local, mas cai em dólar.

Se não há hedge natural, qual foi a opção da Minerva?

Eu cheguei [à empresa] em 2009 e, naquela época, até 2018, o custo do hedge no Brasil era muito caro, porque ele é dado pelo diferencial de juros.  O Brasil tinha taxas muito altas, os EUA tinham um juro muito baixo, o diferencial ficava na casa de 10%.

Vamos pegar o caso da Minerva em 2016. Nossa dívida em dólar custava 8%, mais ou menos. Se eu fosse proteger, ela sairia de 8% para 18%. E o meu retorno das operações, retorno sobre o capital investido, estava em torno de 15%. Então, se eu protegesse a dívida toda, eu ia destruir valor, com certeza. Eu ia rentabilizar 15% e meu custo de capital estaria na faixa de 18%.

Então, nós fazíamos hedges pontuais. Quando tinha alguns eventos que a gente considerava assimétricos ou mais arriscados, nós construíamos posições de hedge e carregávamos por um, dois ou três meses, no máximo.

A partir de 2018, a gente mudou a política. E por que mudamos? Porque o custo do hedge, que era 8% a 10%, caiu para 3% a 4%. Nessa época, o BC começou uma queda muito significativa nos juros, e o Fed estava subindo as taxas nos EUA. Então, o diferencial estreitou tanto que o custo caiu para 3% a 4%, e aí ficava muito barato fazer hedge.

O meu custo de financiamento em dólar, nessa época, era algo a redor de 6% — a Minerva vinha melhorando, crescendo, e, com isso, conseguiu essa redução. O hedge custava 4%, então o custo vinha para 10%. O retorno sobre o capital, que era de 15%, subiu para 18%. Fazia sentido: eu aplicava o recurso a 18% e tomava dinheiro a 10%.

Então, vamos proteger a dívida inteira? Não, porque eu sou um exportador: se eu hedgear toda a dívida, eu vou estar comprado em dólar, eu vou estar com uma exposição a mais.

O que fizemos foi pegar a dívida em dólar, tirar os ativos dolarizados — que eram o caixa e os recebíveis — e, o que sobrou, nós protegemos. Então, o hedge foi feito só para a parcela da dívida que não estava protegida pelos ativos operacionais.

E, olhando o histórico da Minerva, a gestão de caixa e as exportações, isso é mais ou menos 50% da dívida. Então, instituímos uma política que, enquanto o custo de hedge ficar abaixo de 4,5% a 5% ao ano, temos a obrigação de manter, no mínimo, 50% da dívida protegida.

E qual foi o resultado dessa política, em termos práticos?

Lá em 2018, quando mudamos a política, eu protegi metade da dívida. Compramos dólar futuro equivalente a spot, a R$ 3,70, e carregamos. Compramos quase US$ 900 milhões naquela época. E aí, quando teve a desvalorização agora no primeiro trimestre, estávamos com essa posição toda em dólar.

A Minerva tem uma dependência grande do mercado externo. Como vocês veem a dinâmica para as exportações daqui para frente, considerando o estado da economia global em meio à pandemia da Covid-19?

Nós vemos um cenário muito positivo para exportação. Desde maio, quando houve a recuperação na China — ela voltou a reabrir os mercados, os portos e a importar carne —, temos tido um crescimento bastante robusto de volumes. 

Dá para ver isso nos dados da Secretaria de Comércio Exterior (Secex), tanto de abril quanto de maio. Há uma tendência de crescimento não só em volumes, mas principalmente em preço. Os preços em dólar subiram e, com o câmbio mais desvalorizado, as receitas em reais aumentaram. Se pegarmos os dados de maio contra maio do ano passado, há um acréscimo de até 60% na receita em reais de exportação.

Os principais mercados que estão se recuperando: em primeiro lugar, a China, a Ásia como um todo, mas a China é o principal destaque. Depois, vemos alguns mercados na Europa, puxados pela Alemanha; finalmente, temos os EUA, que também puxam a recuperação do mundo.

E o mercado doméstico? Quais as perspectivas?

Infelizmente, a América do Sul vai ficar para trás. Tanto o Brasil quanto a Argentina devem ser os últimos a mostrar algum tipo de recuperação. Isso, obviamente, é muito ruim para o mercado local: quase 30% da nossa produção vai para o mercado doméstico na América do Sul, no Brasil e na Argentina.

O que vimos foi uma queda muito grande no foodservice [o segmento de alimentação fora do lar]. Por causa da quarentena, a queda chegou a 70% em abril. Mas a gente viu um crescimento muito grande no varejo, no pequeno, médio e grande varejo, um crescimento de até 50%, num primeiro momento.

Esse alta, depois, arrefeceu. Se olharmos os números de abril e maio, esse aumento continua, mas num patamar mais baixo. Por outro lado, o foodservice, que teve essa queda muito grande, aos poucos começa a retornar. Mas ainda é uma recuperação bastante incipiente.

Se olharmos o quadro econômico do Brasil, temos um aumento do desemprego muito grande e uma recessão muito grande. E carne bovina tem uma elasticidade de renda muito alta: quando as pessoas ganham renda, elas migram de proteínas mais baratas para mais nobres, como carne bovina.

Quando elas perdem renda, perdem emprego, acontece o contrário: você tem uma queda no consumo, tem o que a gente chama de trade down: as pessoas vão procurar produtos mais baratos, e pode ter uma migração maior para frango, por exemplo, que é uma proteína mais barata.

Voltando ao tema das exportações: o otimismo se deve só ao efeito dólar, ou vocês têm visto um aumento no consumo de carne após o período de fechamento dos mercados externos?

O cenário é muito forte por alguns motivos. Há lado da demanda: a demanda está se recuperando, e de maneira muito forte especialmente na Ásia, na China. Antes do Covid-19, havia o problema da gripe suína na China, que fez com que o país tivesse que sacrificar 50% do rebanho de porcos.

Lembrando que a China é  a maior consumidora de porco do mundo, ela sozinha consome 50% da produção mundial de carne de porco, e ela tem 50% do rebanho. Então, você matou metade do rebanho do maior consumidor mundial.

Isso criou um gap de fornecimento de proteína que está sendo coberto por importações, principalmente de carne bovina, porque carne bovina é um substituto muito mais próximo de carne de porco do que frango, por exemplo.

E, passado a pandemia do Covid, ou a maior parte do coronavírus na China, a história da gripe suína voltou. A demanda continua crescendo e a oferta só se reduz naquele país. E aí o efeito substituição continua acontecendo de forma bastante forte.

Para ajudar no quadro, quando a gente olha para a oferta de carne, alguns players importantes tiveram reduções de produção. A Austrália, que é um grande exportador, teve uma queda na produção de boi por causa dos problemas climáticos do início do ano. A gente estima, olhando dados do Departamento de Agricultura dos EUA, que a Austrália deve ter uma queda de até 20% na exportação nesse ano de carne bovina, em volume.

Os EUA, por causa do coronavírus, parou as plantas por 15 dias, e os estoques foram quase zerados. E os EUA, apesar de serem um grande exportador, também são um grande consumidor. Se você diminui a produção, é preciso preencher esse gap de alguma forma: ou reduzindo a exportação, ou aumentando a importação. Isso também desbalanceia a oferta e demanda.

E, por último, a Índia, que exporta carne de búfalo para mercados da Ásia que têm renda menor, que não têm capacidade de comprar produtos mais caros. Quando falta a oferta da Índia, esses mercados vão procurar na América do Sul: no Paraguai, no Brasil, na Argentina. Então, isso também está dando um impulso às exportações.

O resumo é: mercado interno mais fraco, por todos esses motivos econômicos que citamos, mas um mercado de exportação muito forte, muito pujante, em que a gente vê crescimento de volumes e, no mínimo, manutenção dos preços em dólar, o que deve dar um impulso na rentabilidade em função da desvalorização do real.

Dá para dizer que, para a Minerva, a preocupação com a estrutura de capital é tão grande quanto o cuidado com a eficiência operacional?

Temos consciência de que as duas coisas têm que andar juntas. A gente tem que, obviamente, buscar a eficiência operacional, mas ela tem o mesmo grau de importância da estrutura de capital.

Você pode ter uma boa posição operacional, mas, se não há um cuidado financeiro e vem uma desvalorização muito abrupta, todo o resultado que você fez na operação vai embora pelo aumento do endividamento.

Nesse primeiro trimestre, caso eu não tivesse a política de hedge, a minha dívida teria aumentado em R$ 1,8 bilhão, e ela subiu só R$ 400 milhões. Ou seja: ela foi muio eficiente, muito efetiva em proteger a estrutura de capital. Isso me possibilitou emitir títulos locais, CRAs, R$ 600 milhões, e recomprar minha dívida em dólar.

No começo do ano, vocês fizeram um follow on e captaram cerca de R$ 1 bilhão. Quais os planos para esses recursos, em conjunto com o caixa que vem sendo gerado?

Temos usado todo o caixa e o dinheiro do follow on para reduzir o endividamento. Nossa alavancagem ficou abaixo de três vezes: estava em 2,8 vezes, subiu para 2,9 vezes em função do câmbio, mas subiu muito pouco.

A ideia é trazer a dívida líquida sobre Ebtida, nos próximos anos, para perto de duas vezes. E, também pensando nisso, nós mudamos a política de dividendos.

Em janeiro, logo depois do follow on, mirando o bom resultado operacional nesse ano e no próximo, o conselho aprovou uma nova política de dividendos: a cada ano-calendário que a companhia encerrar com uma alavancagem líquida menor ou igual a 2,5 vezes, o mínimo de dividendos a ser pago será 50% do lucro líquido.

Então, estamos um pouco abaixo de três vezes. Se a gente continuar na mesma toada operacional que vimos no primeiro trimestre, fatalmente vamos atingir uma alavancagem igual ou menor a 2,5 vezes nos próximos trimestres, e isso vai nos permitir distribuir mais dividendos.

O nosso foco, pelo menos nos próximos dois anos, é reduzir dívida e pagar dividendo para os acionistas.