‘O ajuste só vem pela dor’: sócio da gestora de fundo que rendeu quase 3000% do CDI em maio diz por que aposta na alta no dólar e contra o Ibovespa

Fundada há uma década por Marcio Appel, a Adam Capital é conhecida por carregar posições fora do consenso de mercado. A estratégia nem sempre traz resultados, mas nos últimos dois meses a visão de ceticismo quase absoluto com os ativos brasileiros trouxe ganhos espetaculares para a gestora carioca. 

Apenas em maio, o principal multimercado da Adam avançou 17,3%, o equivalente a 1617% do CDI. O Advanced, fundo mais arrojado da casa e com maior exposição ao exterior, alcançou no mês passado o melhor resultado histórico, com um retorno de 30,75% — ou 2873,8% do CDI. 

O desempenho recente fez com que os fundos voltassem a superar o indicador de referência na rentabilidade acumulada. Mas a gestora ainda não acha que é hora de colocar o lucro no bolso e mantém a visão pessimista para Brasil.   

Com R$ 2,9 bilhões em ativos sob gestão, acredita que a principal aposta embutida nos ativos brasileiros hoje — a de que um futuro governo promoverá um ajuste fiscal capaz de recolocar a dívida pública em trajetória sustentável — parte de uma premissa equivocada. 

Para o sócio e economista-chefe da casa, Juliano Cecílio, a história econômica brasileira sugere justamente o contrário: reformas fiscais relevantes raramente acontecem por antecipação. Elas costumam surgir apenas quando a deterioração já se tornou impossível de ignorar. 

"O mercado acha que, por ser muito ruim a realidade sem reformas, vai haver reformas. Mas nunca aconteceu isso no Brasil", afirma Cecílio, em entrevista ao Seu Dinheiro. 

A leitura ajuda a explicar por que a Adam mantém uma das carteiras mais desalinhadas do consenso da Faria Lima.  

Enquanto boa parte do mercado discute sobre quando a bolsa brasileira voltará a atrair fluxo estrangeiro, a gestora continua vendida em ações locais, comprada em inflação doméstica e concentrando suas principais apostas em ações de tecnologia nos Estados Unidos. 

• Confira também: “O mercado não entendeu a inteligência artificial”, diz economista-chefe da Adam Capital; para gestora, revolução está só começando

A era do retorno voltou? 

O resultado recente marcou uma virada após meses difíceis para a gestora, que carregou posições impopulares em um ambiente em que o mercado apostava em queda do dólar, valorização dos ativos brasileiros e melhora das perspectivas locais. 

Segundo Cecílio, a recuperação não alterou a essência da estratégia. "A gente é pragmático, não é sonhador. Temos que ser realistas, não utópicos", afirma. 

Na visão da Adam, o principal motor dos retornos continua sendo a exposição à economia norte-americana e ao avanço da inteligência artificial, enquanto o Brasil segue preso a um problema que, para a gestora, está longe de ser resolvido: uma trajetória fiscal incompatível com crescimento sustentável e inflação baixa no longo prazo. 

"O movimento das ações norte-americanas, que é o nosso principal carro-chefe, nos deixa otimistas. A inteligência artificial já está reverberando em produtividade melhor nos Estados Unidos. Hoje temos uma janela em que estamos muito bem, porque capturamos essa posição comprada em ações dos EUA. Isso foi muito mais relevante do que posições vendidas em outros lugares", diz. 

Bolsa brasileira está cara, diz Adam Capital 

Se a visão sobre os Estados Unidos é construtiva, a leitura da Adam para os ativos brasileiros segue na direção oposta. 

A gestora mantém posição vendida na bolsa local por considerar que os preços atuais embutem um otimismo incompatível com os fundamentos da economia brasileira. 

Para Cecílio, a produtividade nacional — excluindo o agronegócio — permanece estagnada ou em trajetória negativa, o que limita o crescimento potencial do país e reduz a capacidade de geração de valor das empresas listadas na bolsa. 

Na visão do economista, o Brasil vem perdendo competitividade ao longo dos anos em razão do aumento da carga tributária, da crescente intervenção estatal e de um ambiente de negócios que afasta investimentos. 

"O retorno de longo prazo da nossa economia é nulo, indo para negativo nos próximos anos por conta de medidas que geram ineficiência e piora de produtividade, como aumento da carga tributária e imposição de leis trabalhistas. Tudo isso afasta capital do país”, afirma. 

Para ele, o problema se torna ainda mais evidente em um mundo de juros estruturalmente mais elevados. 

Com taxas mais altas nos mercados desenvolvidos, investidores passam a exigir retornos maiores para manter recursos em economias emergentes, especialmente aquelas que apresentam crescimento baixo e desafios fiscais persistentes. 

"É difícil ficar otimista. O mercado ficou muito otimista com o Brasil no ano passado e jogou os preços dos ativos para patamares irrealistas na nossa visão. Não condizem com a nossa realidade. Tem uma correção muito grande por vir. Está muito caro." 

Segundo Cecílio, o único fator capaz de aliviar parcialmente esse cenário seria uma retomada mais intensa do fluxo global para mercados emergentes. Ainda assim, isso não seria suficiente para alterar a visão estrutural da gestora. 

"Talvez se o banco central norte-americano retomasse uma agenda de corte de juros, o Brasil conseguiria ganhar um tempinho. Ficaríamos menos negativos com a bolsa, mas não seria o suficiente para ficarmos otimistas." 

Mercado aposta em ajuste fiscal. A Adam Capital, não 

Boa parte do otimismo recente com ativos brasileiros está associada à expectativa de que, após as eleições, o país possa finalmente iniciar um processo mais consistente de ajuste da trajetória da dívida pública. 

A Adam, porém, discorda dessa tese. Para Cecílio, o mercado frequentemente confunde necessidade econômica com probabilidade política. 

Mas o fato de um ajuste fiscal ser necessário não significa, necessariamente, que ele acontecerá. 

O economista define o Brasil como um Estado patrimonialista, em que as relações entre setor público e privado historicamente favorecem a expansão dos gastos e dificultam reformas estruturais. 

Na leitura da gestora, mudanças relevantes só costumam ocorrer quando a situação econômica já atingiu níveis críticos. 

"Para ter uma reforma no Brasil, uma redução do gasto público, você precisa que o país esteja praticamente à beira do abismo." 

Ele cita como exemplo o período entre 2015 e 2016, quando a combinação de recessão profunda, deterioração fiscal e desemprego elevado acabou forçando mudanças que antes encontravam forte resistência política. 

"Não existe visão preventiva no Brasil. É sempre um band-aid quando estamos caindo no poço sem fundo." 

Segundo Cecílio, o problema é que os sinais observados hoje por Brasília caminham na direção oposta. Com desemprego relativamente baixo e câmbio sem grandes sobressaltos, o incentivo político para reduzir gastos permanece limitado. 

"Os sinais estão na direção contrária. Para eles, está chegando o recado de que está tudo bem, então vão continuar aumentando o gasto." 

Juros e inflação: Banco Central está "enxugando gelo" 

Essa visão fiscal também ajuda a explicar uma das principais apostas macroeconômicas da Adam: a posição tomada em inflação brasileira implícita. 

Na prática, isso significa apostar no aumento da diferença entre os títulos públicos prefixados e os atrelados à inflação. 

Na avaliação da gestora, o impulso fiscal promovido pelo governo e a expansão do crédito subsidiado por bancos públicos reduzem significativamente a eficácia da política monetária. 

Por isso, Cecílio argumenta que o Banco Central está sendo obrigado a trabalhar contra uma força que vem da direção oposta. 

A leitura da Adam é que o governo injeta estímulos na economia ao mesmo tempo em que o BC tenta desacelerar a demanda por meio dos juros. "É como se o Banco Central estivesse enxugando gelo." 

O resultado é uma inflação mais persistente do que aquela projetada por boa parte do mercado. "Em um país como o Brasil, com desigualdade de renda, qualquer impulso fiscal vira impulso na demanda e afeta a inflação." 

Na visão da gestora, o processo pode se tornar ainda mais problemático se a expansão fiscal continuar por tempo prolongado. 

"Tem chão para a inflação acelerar até que o impulso fiscal deixe de atuar. E o problema é que ele pode deixar de atuar em um ponto em que a dívida se torne insustentável e você perca o controle da situação." 

Por esse motivo, Cecílio avalia que o Banco Central deveria interromper imediatamente o ciclo de afrouxamento monetário. 

"Não vejo nem mais um corte. Se vier esse corte, tende a agravar ainda mais a situação, porque a economia já está sobreaquecida, com inflação de serviços crescente e um impulso fiscal gigantesco acontecendo este ano." 

As apostas da Adam Capital 

A fotografia atual da carteira resume bem a visão da gestora sobre o cenário global: 

• Comprada em ações dos EUA ligadas à inteligência artificial: principal aposta da casa, baseada na expectativa de ganhos crescentes de produtividade nos Estados Unidos. 

• Vendida em bolsa brasileira: a Adam considera que os preços dos ativos locais ainda não refletem adequadamente os desafios fiscais e de produtividade do país. 

• Comprada em inflação doméstica: a gestora acredita que o impulso fiscal continuará pressionando os preços e dificultando o trabalho do Banco Central. 

• Visão negativa para o ouro: Cecílio avalia que ativos que se beneficiaram do ambiente de juros muito baixos tendem a perder atratividade em um mundo de taxas estruturalmente mais elevadas.