Por que você deveria ter as ações (ou BDRs) da Amazon entre as maiores posições do seu portfólio

Olá, seja bem-vindo à Estrada do Futuro, onde conversamos semanalmente sobre a intersecção entre investimentos e tecnologia.

Depois de estressar os números de Apple e Microsoft em colunas passadas, volto a falar das Big Techs, revisando seus números sob a perspectiva de "valuation".

Hoje, quero falar sobre a Amazon (AMZO34), que considero a melhor alternativa de investimento entre as maiores empresas de tecnologia do mundo. 

Por mais que eu não quisesse atribuir esse significado direto à coluna, o texto de hoje pode ser resumido na seguinte mensagem:

Você deveria ter, neste momento, as ações (ou BDRs) da Amazon entre as maiores posições do seu portfólio pessoal.

Abaixo, explico o porquê.

Como avaliar uma empresa tão complexa como a Amazon?

Diferente de outras empresas, a Amazon é um conjunto de negócios com "economics" bastante diferentes: e-commerce e infraestrutura em nuvem não têm nada a ver um com o outro em termos de necessidade de capital, perfil de crescimento, rentabilidade e afins.

Uma alternativa a casos de empresas com esse tipo de complexidade é o método de avaliação conhecido como "soma das partes". 

Neste método, avaliamos isoladamente cada um dos negócios da companhia, atribuindo múltiplos, margens e perfil de crescimento particulares a cada unidade de negócio.

Ao final, somamos as partes para encontrar o que deveria ser o valor "justo" do todo.

No caso da Amazon, fiz essa avaliação segmentando as seguintes categorias:

1. E-commerce 1P: que consolida as vendas diretas da Amazon. 
2. E-commerce 3P: que consolida as vendas do marketplace, ou seja, dos sellers que vendem seus produtos através da Amazon.
3. Subscrição: em que agrego os serviços prestados pela Amazon aos sellers, como o famoso "fulfillment by Amazon"  e agora o nascente "Buy with Prime".
4. Advertising: que agrega as receitas com anúncios dentro do marketplace para, por exemplo, impulsionar produtos, campanhas ou promoções específicas.
5. AWS: que consolida os números da gigante de infraestrutura em nuvem.

Uma customização

Abaixo, realizo o exercício de soma das partes sob uma perspectiva diferente.

Ao invés de projetar o valor "justo" de cada segmento da Amazon com números que considero aderentes e potencialmente explicativos do seu crescimento, busco resolver um problema diferente.

Realizo o exercício para responder à seguinte pergunta: 

Em que precisamos acreditar para que o atual valor de mercado da Amazon, em torno de US$ 1,2 trilhão, seja o seu valor "justo"?

Ou seja, quais deveriam ser os múltiplos e perfil de crescimento das 5 unidades que descrevi acima para que as ações da Amazon estivessem cotadas, hoje, no seu valor justo?

Destrinchando os números da Amazon

Para que o seu valor de mercado fosse "justo" precisamos acreditar que o ritmo de crescimento do E-commerce 1P, em torno de 19,5% ao ano nos últimos 3 anos (acelerado pela pandemia), fosse igual a zero até 2030, e que as margens do segmento fossem de apenas 1%.

Também precisaríamos acreditar que o marketplace, a grande "engine" do crescimento do e-commerce, crescesse nos próximos 9 anos num ritmo médio de apenas ⅓ do crescimento dos últimos três, com margens próximas a apenas 10%.

Em subscrição, onde os mais de US$ 100 bilhões investidos nos últimos 24 meses deverão trazer um enorme crescimento, precisaríamos assumir que o ritmo dos últimos 3 anos (em torno de 30% ao ano), desacelerasse para 15% e que também não houvesse nenhuma melhora de margens.

Na parte de anúncios, onde a Amazon já é o maior player do mercado digital, depois de Google e Facebook, precisaríamos assumir um crescimento de 30% ao ano (contra quase 50% ao ano nos últimos 3 anos) e margem operacional de 25%.

Em comparação, a margem operacional do Google é mais do que o dobro.

Na AWS, que consideramos um dos negócios mais seculares, lucrativos e de alto crescimento do mercado, precisaríamos assumir um crescimento de 15% ao ano. Trata-se de uma enorme desaceleração frente ao ritmo dos últimos anos. 

No último resultado da Amazon, divulgado há poucos dias, a AWS ainda crescia mais de 30%.

Consolidando as premissas que justificam um valor "justo" para a Amazon: zero crescimento no e-commerce por praticamente 10 anos, crescimento muito abaixo do esperado em Ads com margens terríveis, retorno pífio dos investimentos na sua infraestrutura e uma desaceleração relevante da AWS.

Mas isso não é tudo.

• Leia também: O que você faria se soubesse exatamente quais serão os resultados futuros da empresa em que está pensando em investir?

O grande "de-rating"

Às premissas acima, temos que somar mais uma. Atribuímos um múltiplo de terminal de 15 vezes o valor da firma (EV) sobre o EBIT, que é um múltiplo para empresas maduras e baixo de crescimento.

Como vemos no gráfico abaixo, esse múltiplo embute um desconto de quase 85% em relação ao atual.

Em resumo: considero que, neste momento, o "valuation" atual das ações da Amazon embute uma desastre operacional de longo prazo, um pessimismo imenso com os investimentos realizados nos últimos anos, além de um enorme "de-rating".

Não à toa, as ações da Amazon deram um enorme salto após os resultados do 2T22, em que a melhora operacional foi apenas marginal. 

Muita coisa precisa dar errado para que, em longo prazo, esse tenha sido um ponto de entrada ruim para as ações da Amazon. 

Obs: todos os dados usados nesta coluna são referentes ao fechamento da última segunda-feira, 01 de agosto de 2022.