Por que você deveria ter as ações (ou BDRs) da Amazon entre as maiores posições do seu portfólio
Muita coisa precisa dar errado para que, em longo prazo, esse seja um ponto de entrada ruim para as ações ou BDRs da Amazon (AMZO34)
Olá, seja bem-vindo à Estrada do Futuro, onde conversamos semanalmente sobre a intersecção entre investimentos e tecnologia.
Depois de estressar os números de Apple e Microsoft em colunas passadas, volto a falar das Big Techs, revisando seus números sob a perspectiva de "valuation".
Hoje, quero falar sobre a Amazon (AMZO34), que considero a melhor alternativa de investimento entre as maiores empresas de tecnologia do mundo.
Por mais que eu não quisesse atribuir esse significado direto à coluna, o texto de hoje pode ser resumido na seguinte mensagem:
Você deveria ter, neste momento, as ações (ou BDRs) da Amazon entre as maiores posições do seu portfólio pessoal.
Abaixo, explico o porquê.
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Como avaliar uma empresa tão complexa como a Amazon?
Diferente de outras empresas, a Amazon é um conjunto de negócios com "economics" bastante diferentes: e-commerce e infraestrutura em nuvem não têm nada a ver um com o outro em termos de necessidade de capital, perfil de crescimento, rentabilidade e afins.
Uma alternativa a casos de empresas com esse tipo de complexidade é o método de avaliação conhecido como "soma das partes".
Neste método, avaliamos isoladamente cada um dos negócios da companhia, atribuindo múltiplos, margens e perfil de crescimento particulares a cada unidade de negócio.
Ao final, somamos as partes para encontrar o que deveria ser o valor "justo" do todo.
No caso da Amazon, fiz essa avaliação segmentando as seguintes categorias:
- E-commerce 1P: que consolida as vendas diretas da Amazon.
- E-commerce 3P: que consolida as vendas do marketplace, ou seja, dos sellers que vendem seus produtos através da Amazon.
- Subscrição: em que agrego os serviços prestados pela Amazon aos sellers, como o famoso "fulfillment by Amazon" e agora o nascente "Buy with Prime".
- Advertising: que agrega as receitas com anúncios dentro do marketplace para, por exemplo, impulsionar produtos, campanhas ou promoções específicas.
- AWS: que consolida os números da gigante de infraestrutura em nuvem.
Uma customização
Abaixo, realizo o exercício de soma das partes sob uma perspectiva diferente.
Ao invés de projetar o valor "justo" de cada segmento da Amazon com números que considero aderentes e potencialmente explicativos do seu crescimento, busco resolver um problema diferente.
Realizo o exercício para responder à seguinte pergunta:
Em que precisamos acreditar para que o atual valor de mercado da Amazon, em torno de US$ 1,2 trilhão, seja o seu valor "justo"?
Ou seja, quais deveriam ser os múltiplos e perfil de crescimento das 5 unidades que descrevi acima para que as ações da Amazon estivessem cotadas, hoje, no seu valor justo?
Destrinchando os números da Amazon
Para que o seu valor de mercado fosse "justo" precisamos acreditar que o ritmo de crescimento do E-commerce 1P, em torno de 19,5% ao ano nos últimos 3 anos (acelerado pela pandemia), fosse igual a zero até 2030, e que as margens do segmento fossem de apenas 1%.
Também precisaríamos acreditar que o marketplace, a grande "engine" do crescimento do e-commerce, crescesse nos próximos 9 anos num ritmo médio de apenas ⅓ do crescimento dos últimos três, com margens próximas a apenas 10%.
Em subscrição, onde os mais de US$ 100 bilhões investidos nos últimos 24 meses deverão trazer um enorme crescimento, precisaríamos assumir que o ritmo dos últimos 3 anos (em torno de 30% ao ano), desacelerasse para 15% e que também não houvesse nenhuma melhora de margens.
Na parte de anúncios, onde a Amazon já é o maior player do mercado digital, depois de Google e Facebook, precisaríamos assumir um crescimento de 30% ao ano (contra quase 50% ao ano nos últimos 3 anos) e margem operacional de 25%.
Em comparação, a margem operacional do Google é mais do que o dobro.
Na AWS, que consideramos um dos negócios mais seculares, lucrativos e de alto crescimento do mercado, precisaríamos assumir um crescimento de 15% ao ano. Trata-se de uma enorme desaceleração frente ao ritmo dos últimos anos.
No último resultado da Amazon, divulgado há poucos dias, a AWS ainda crescia mais de 30%.
Consolidando as premissas que justificam um valor "justo" para a Amazon: zero crescimento no e-commerce por praticamente 10 anos, crescimento muito abaixo do esperado em Ads com margens terríveis, retorno pífio dos investimentos na sua infraestrutura e uma desaceleração relevante da AWS.
Mas isso não é tudo.
O grande "de-rating"
Às premissas acima, temos que somar mais uma. Atribuímos um múltiplo de terminal de 15 vezes o valor da firma (EV) sobre o EBIT, que é um múltiplo para empresas maduras e baixo de crescimento.
Como vemos no gráfico abaixo, esse múltiplo embute um desconto de quase 85% em relação ao atual.
Em resumo: considero que, neste momento, o "valuation" atual das ações da Amazon embute uma desastre operacional de longo prazo, um pessimismo imenso com os investimentos realizados nos últimos anos, além de um enorme "de-rating".
Não à toa, as ações da Amazon deram um enorme salto após os resultados do 2T22, em que a melhora operacional foi apenas marginal.
Muita coisa precisa dar errado para que, em longo prazo, esse tenha sido um ponto de entrada ruim para as ações da Amazon.
Obs: todos os dados usados nesta coluna são referentes ao fechamento da última segunda-feira, 01 de agosto de 2022.
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