Richard Camargo
Estrada do Futuro
Richard Camargo
Formado em Economia pela Universidade de São Paulo, Richard trabalhou por 5 anos na área tecnológica até chegar na Empiricus.
2022-07-13T14:34:39-03:00
ESTRADA DO FUTURO

Ela está cara! Por que uma das melhores empresas do mundo talvez não seja mais um grande investimento

De tempos em tempos, mesmo as melhores empresas do mundo podem entregar retornos comuns a seus acionistas; parece este o caso da Microsoft

14 de julho de 2022
6:33 - atualizado às 14:34
Bill Gates, fundador da Microsoft
Bill Gates, fundador da Microsoft. - Imagem: ODD ANDERSEN/ASSOCIATED PRESS/AE

Olá, seja bem-vindo à Estrada do Futuro, onde conversamos semanalmente sobre a intersecção entre investimentos e tecnologia.

Nas últimas semanas, tenho conduzido revisões sobre as Big Techs. Especificamente, tenho comparado as estimativas dos analistas ao feedback de clientes e à dinâmica geral do mercado.

O exercício é buscar entender se as Big Techs serão capazes de fazer frente a toda a expectativa que existe sobre elas.

Em especial, além de cumprir tais expectativas, se o valuation permitirá aos investidores colherem retornos compatíveis com os vistos nos últimos 10 anos.

Os resultados deste exercício tem sido bastante díspares: de um lado, Amazon é a mais barata entre as maiores empresas de tecnologia do mundo; do outro, a Microsoft é a mais cara e terá de fazer jus a expectativas muito mais exigentes neste momento.

Hoje, vou falar sobre a segunda.

Uma das melhores empresas do mundo

Acredito que as ações da Microsoft estejam caras.

Não me entenda mal: ela é uma das melhores empresas do mundo, apenas não está negociando em níveis estupidamente baratos, como a Amazon.

Por exemplo, no gráfico a seguir, mensuro a contribuição incremental de cada segmento de negócio ao crescimento da Microsoft nos últimos anos.

Algumas conclusões saltam aos olhos: o grosso do crescimento vem do segmento de infraestrutura em nuvem, explicado sobretudo pelo desempenho do Azure, o business de infraestrutura da Microsoft.

O segmento Office é um reloginho, e parece não falhar nunca! Por exemplo, no consolidado de 2021, o crescimento veio sobretudo da expansão de novas licenças.

Quando uma empresa que usa o Office contrata um novo funcionário, automaticamente a Microsoft soma uma nova licença, sem nenhum esforço marginal de vendas.

Essa dinâmica pode ser perversa para a Microsoft quando empresas começam a demitir, o que tem acontecido nos últimos meses, nos mais diversos setores, devido a esse caldo de grandes problemas macroeconômicos como guerra, inflação e desaceleração do crescimento global.

Num ambiente assim, tipicamente a Microsoft ainda cresce via aumento de preços (que já sabemos estar contratado para 2022), mas é um crescimento obviamente menos pujante.

Quem também apresenta um crescimento sustentável (e surpreendentemente estável) é o Linkedin, apesar de contribuir pouco para o todo.

No segmento de games, o crescimento vem sobretudo via aquisições.

A maior contribuição em 2021 deve-se à compra na ZeniMax, dona dos estúdios Bethesda; em 2022, o feito deve se repetir, quando for aprovada a compra da Activision Blizzard.

Tudo isso é referente ao passado.

O exercício de compreender nossos retornos futuros está em entender justamente o que os investidores já esperam das empresas em que investimos.

Não ganhar, tem que ganhar jogando bonito

Abaixo temos outro gráfico, compilando a receita incremental (portanto, o crescimento esperado) da Microsoft para os próximos 3 anos, em bilhões de dólares.

Elaboração: Empiricus | Fonte: Bloomberg

Essa expectativa me assusta: nos próximos três anos o mercado espera que a Microsoft não apenas cresça, mas que ela o faça num ritmo muito maior que nos últimos 3 anos, que já foram impressionantes.

Essas expectativas foram traçadas antes do início da guerra na Ucrânia e não me parecem incorporar todos os riscos de desaceleração que a inflação pode trazer ao crescimento da Microsoft.

Por exemplo: esperamos que a divisão "Devices", que compila as vendas de PCs, tragam resultado incremental negativo nos próximos anos, em meio a um mercado claramente saturado.

Também acredito que o Office crescerá mais devagar que nos últimos 5 anos.

Nesse cenário, todo o peso do crescimento recai sobre a divisão de infraestrutura em nuvem.

Claro que espero resultados muito positivos nos próximos anos, especialmente com o aumento da penetração de inteligência artificial em toda a base de clientes e a contínua migração das empresas para a nuvem (a Microsoft é o principal destino para empresas mais tradicionais, ainda pensando em migrar).

Essas empresas mais tradicionais, que são as retardatárias, representam justamente os maiores contratos em termos absolutos e devem contribuir para que o ritmo de crescimento siga forte.

Nada disso, em si, me afastaria da Microsoft, se não fosse a relação pobre de risco e retorno que esse cenário nos oferece.

Múltiplos da Microsoft menores virão

Neste momento, a empresa negocia a 32 vezes o fluxo de caixa, um prêmio substancial em relação aos últimos anos.

Histórico do múltiplo preço sobre fluxo de caixa da Microsoft nos últimos 5 anos | Elaboração: Empiricus | Fonte: Koyfin

Ao atualizarmos a modelagem, mesmo assumindo otimistas como:

  • (i) crescimento de 15% no período 2022 - 2025;
  • (ii) crescimento de 8% composto nos 6 anos subsequentes;
  • (iii) redução de 0,5% na quantidade de ações em circulação ao ano;
  • (iv) "payout" de 25% do resultado em remuneração via dividendos; 

Tive dificuldade em encontrar expectativa de retornos superiores a 7% ao ano, em dólares, ao assumir a necessidade de "de-rating", com as ações, no tempo, convergindo para um múltiplo de 20 vezes, mais próximo do histórico.

De tempos em tempos, mesmo as melhores empresas do mundo podem entregar retornos comuns a seus acionistas.

Na semana que vem, volto para repetir o mesmo exercício para as ações da Apple.

Até lá, 

Richard Camargo

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