Tesouro IPCA+ perde espaço para as debêntures isentas de IR? Estudo contesta tese e aponta outro culpado

O debate sobre o fim da isenção para títulos incentivados, que não têm cobrança de imposto de renda (IR) para a pessoa física, voltou à tona. Não se sabe muito sobre o que o governo está pensando em fazer. Nesta semana, o que veículos de imprensa noticiaram é que a cobrança pode vir por meio da criação de um Imposto sobre Operações Financeira (IOF).

Informações sobre quais títulos seriam tarifados, debêntures incentivadas, LCIs, LCAs, CRIs, CRAs, fundos imobiliários ou fundos de infraestrutura, também não se sabe. Ainda assim, participantes do mercado já entraram em ação para debater e trazer suas análises sobre o assunto.

O principal argumento do governo para a medida é que os títulos incentivados, mais especificamente as debêntures incentivadas, estão disputando os mesmos recursos que poderiam ser direcionados para as NTN-Bs (Tesouro IPCA+), os títulos públicos indexados à inflação.

Na prática, isso gera uma dificuldade de rolagem da dívida por diminuir a demanda por esses papéis do Tesouro Nacional.

Entretanto, alguns participantes da indústria discordam desse apontamento. Um estudo realizado pelo GRI Institute Infrastructure afirma que a perda de tração das NTN-Bs está mais relacionada ao aumento da dívida pública, à piora da percepção fiscal e às mudanças que reduziram a participação de alguns investidores tradicionais desse mercado do que com uma competição por recursos com as debêntures incentivadas.

Na visão dos autores, os números da indústria não sustentam a tese de que um mercado esteja crescendo às custas do outro.

Os recordes das debêntures isentas e do Tesouro IPCA+

Um dos principais argumentos do estudo está no comportamento recente das emissões de ambos os títulos.

Segundo os dados compilados pelo estudo, as debêntures incentivadas movimentaram R$ 178 bilhões em 2025, no maior volume já registrado por essa modalidade.

Acontece que, no mesmo período, as emissões de Tesouro IPCA+ somaram R$ 343 bilhões, o segundo maior valor da série histórica.

Para os autores, se as debêntures incentivadas estivessem efetivamente drenando os recursos que iriam para os títulos públicos, seria esperado observar o crescimento de um mercado em detrimento do outro.

O que aconteceu foi justamente o contrário: ambos avançaram simultaneamente.

"Entre 2012 e 2025, a correlação entre o volume de emissão das debêntures incentivadas e o de títulos remunerados por índice de preço emitidos pelo Tesouro Nacional foi positiva. Em nenhum dos recordes se confirma a hipótese de substituição", diz o estudo.

Onde está o problema?

Na avaliação dos autores, o mercado passou por mudanças importantes nos últimos anos que reduziram a capacidade de compra de investidores tradicionalmente relevantes para o Tesouro IPCA+.

O estudo destaca o caso dos fundos exclusivos, de previdência e dos multimercados.

Segundo o levantamento, o patrimônio dos veículos exclusivos recuou de R$ 896 bilhões em dezembro de 2023 para R$ 544 bilhões em julho de 2026, movimento associado às mudanças tributárias implementadas no período.

No caso dos multimercados, o mapeamento foi feito por meio da queda da participação dos "fundos de investimento" como detentores de NTN-Bs. Em 2020, essa classe representava 25,4% dos compradores dos papéis. Em 2026, até junho, a participação recuou para 13,5%.

"A redução de patrimônio líquido ajuda a explicar a queda da categoria, principalmente entre 2020 e 2022, anos de maior saída de recursos da classe", diz o relatório.

O estudo também aponta uma forte desaceleração na captação dos planos de previdência VGBL. Os recursos líquidos captados teriam passado de R$ 59 bilhões em 2024 para apenas R$ 3,5 bilhões em 2025, reduzindo o potencial de demanda por papéis de prazo mais longo.

Para os autores, esses números demonstram uma perda significativa de bolso para os títulos públicos, principalmente na alocação de vencimentos mais longos, que demandam maior conhecimento técnico e apetite institucional para ter vazão.

A questão fiscal

A perda de tração desses investidores ajuda a explicar um movimento que tem aparecido com frequência nos leilões do Tesouro Nacional e incomodado o governo: a necessidade de oferecer prêmios elevados para convencer o mercado a comprar os títulos de prazo mais longo.

Entretanto, os autores ponderam que a falta de apetite está relacionada a outras causas, como o aumento da dívida pública e às dúvidas sobre a trajetória das contas do governo.

Em um ambiente de maior incerteza fiscal, investidores tendem a exigir retornos mais altos para manter recursos aplicados por períodos longos em títulos públicos, especialmente aqueles com vencimentos mais distantes.

E isso não é exclusividade do Brasil. O mesmo movimento vem acontecendo em outros países diante de turbulências fiscais. É o caso dos Estados Unidos, que está vendo suas taxas dos títulos soberanos de 10 e 30 anos superarem 5% de taxa, assim como o Reino Unido.

Para uma comparação mais direta, as TIPS (títulos indexados à inflação) de dez anos dos EUA estão oferecendo juros reais próximos de 3%, um nível histórico.

Na avaliação dos autores, o descontrole fiscal teria um peso muito maior na precificação das NTN-Bs do que uma possível competição com as debêntures incentivadas.

A publicação sustenta que a dificuldade do Tesouro em ampliar a demanda pelos seus papéis indexados à inflação decorre da percepção de risco, e não de uma migração em massa de investidores para os títulos de infraestrutura.

O benefício fiscal para a pessoa física

Se a tese de concorrência ganhou força, foi porque as debêntures incentivadas possuem uma vantagem difícil de ignorar: a isenção de imposto de renda para investidores pessoas físicas.

Enquanto os rendimentos do Tesouro IPCA+ estão sujeitos à tabela regressiva de IR da renda fixa — que vai de 22,5% de alíquota a 15%, somando os rendimentos e a correção pela inflação —, as debêntures incentivadas permitem receber integralmente a rentabilidade contratada.

O estudo estima que esse benefício represente cerca de R$ 8 bilhões por ano em renúncia fiscal para a União.

O valor ajuda a explicar por que o tema ganhou relevância nos últimos anos, diante do forte crescimento das emissões de debêntures incentivadas e o aumento da participação dos investidores individuais nesse mercado.

Apesar disso, os autores argumentam que a competição direta entre os dois ativos pode estar sendo superestimada.

Um dos pontos levantados é que os investidores de varejo, principal público das debêntures incentivadas, ainda representam uma fatia relativamente pequena da base de compradores de Tesouro IPCA+

Os dados citados no levantamento mostram que a participação do Tesouro Direto no estoque de NTN-Bs cresceu nos últimos anos, mas continua distante da relevância de grandes investidores institucionais, como fundos de investimento, entidades de previdência e instituições financeiras.

Na leitura dos autores, isso sugere que as mudanças ocorridas nesse grupo de investidores têm potencial muito maior para influenciar a demanda pelos títulos públicos do que a escolha individual de pessoas físicas entre um Tesouro IPCA+ e uma debênture incentivada — ou um fundo de infraestrutura que investe em debêntures incentivadas e tem os mesmos benefícios.

O debate continua…

No fim das contas, a discussão sobre as debêntures incentivadas vai muito além de um benefício tributário para a pessoa física.

De um lado, está um mercado que movimentou R$ 178 bilhões em emissões em 2025 e cuja isenção representa uma renúncia fiscal estimada em R$ 8 bilhões por ano. Do outro, está o Tesouro Nacional tentando ampliar a demanda por títulos de longo prazo em um ambiente de juros elevados e preocupações com a trajetória da dívida pública.

Para o estudo do GRI Institute Infrastructure, os números mostram que o crescimento das debêntures não explica sozinho os desafios enfrentados pelas NTN-Bs, e o fim da isenção não deve levar ao resultado que o governo espera: a queda do prêmio nos títulos públicos.