Fim da isenção de imposto de renda de LCIs, LCAs e outros títulos deve voltar à pauta em breve — e o motivo é esta conta bilionária

Os títulos de renda fixa isentos de imposto de renda (IR) para as pessoas físicas, como debêntures de infraestrutura, LCIs e LCAs, voltaram ao centro do debate econômico. A necessidade de um ajuste fiscal em 2027 é dada como urgente pelo mercado, e o fim da isenção para esses títulos incentivados deve ser um dos tópicos debatidos pelos parlamentares.

O motivo é bilionário. Pelos cálculos da equipe de macroeconomia da Warren Rena, a concorrência dos papéis isentos com os títulos públicos já gerou um custo adicional ao Tesouro Nacional de R$ 24 bilhões.

Isso porque, diante do benefício tributário dos incentivados, os investidores estariam exigindo taxas maiores do governo para comprar a dívida pública, que tem incidência de imposto de renda.

O número considera a dívida maior por causa dessas taxas altas entre 2024 e o primeiro semestre de 2026.

A situação gera uma despesa dupla para os cofres públicos, segundo o estudo da Warren. Além dos R$ 24 bilhões de encarecimento das taxas por causa da concorrência dos isentos, tem mais R$ 33 bilhões de renúncia fiscal, o imposto que deixa de ser recolhido por conta da isenção — o que gera uma conta de R$ 57 bilhões.

“O apetite dos investidores institucionais ou pessoas físicas por títulos indexados à inflação está sendo todo suprido por incentivados. Não sobra apetite para os títulos públicos. Estamos falando de uma demanda que é finita”, diz Luis Felipe Vital, chefe de estratégia macro e dívida pública da Warren Rena.

Os isentos já existiam. O mercado é que mudou

Debêntures incentivadas, LCIs, LCAs, CRIs e CRAs com isenção de imposto de renda existem há anos.

Durante muito tempo, a visão predominante do governo e dos agentes financeiros era que esses papéis ajudavam empresas e setores estratégicos a captarem recursos sem prejudicar o financiamento da dívida pública.

O incentivo tributário, aliás, serve justamente para estimular a captação pelos setores de infraestrutura, imobiliário e do agronegócio, os quais o governo tem interesse em fomentar.

Mas essa lógica mudou nos últimos anos.

A indústria de crédito privado cresceu de forma acelerada desde 2022, com os fundos que investem em títulos isentos se popularizando entre as pessoas físicas.

Ao mesmo tempo, os fundos multimercados, que tinham um espaço considerável na carteira de investidores de alta renda, começaram a perder preferência.

Um movimento de migração intenso aconteceu, de multimercados e fundos de ações para fundos incentivados e de crédito privado.

Acontece que multimercados eram um bolso bastante importante para os títulos públicos, especialmente os indexados à inflação (Tesouro IPCA+), que são os pagadores das maiores taxas atualmente.

“Na prática, as demandas da pessoa física e do institucional mudaram. Um volume significativo de dinheiro está indo para esses títulos e fundos isentos, diminuindo a liquidez para o Tesouro”, diz o estrategista da Warren.

Mas os investidores têm motivo para essa migração.

A elevação dos juros básicos do país para um pico de 15% ao ano em 2025 aumentou significativamente o tamanho do benefício tributário.

Considerando a alíquota mínima de 15% de IR que incide sobre os investimentos tributados de renda fixa, quando os juros estavam em 6% ao ano, por exemplo, a economia de imposto com um incentivado equivalia a apenas 0,9 ponto percentual. Com taxas próximas de 15%, esse benefício subiu para 2,25 pontos.

Trata-se de um aumento de rentabilidade relativa valioso.

As distorções criadas pelos títulos isentos

Não por acaso, os investidores passaram a aceitar taxas menores no crédito privado quando comparadas aos títulos públicos porque a isenção transforma esse retorno em uma remuneração líquida superior à do Tesouro.

Imagine uma debênture (hipotética) que pague IPCA+ 6,8% ao ano. Quando comparada ao Tesouro IPCA+ equivalente (de mesmo vencimento e indexador), com taxa de IPCA+ 7,4% ao ano, à primeira vista a debênture oferece um retorno menor que o título público.

Porém, ao fazer o ajuste de taxa (gross up) considerando o imposto que incide sobre o título público, é como se a taxa oferecida pela Sabesp fosse de IPCA+ 8%, caso fosse tributada — superando com folga o juro real do Tesouro IPCA+.

Na avaliação de Vital, essa é uma distorção grave criada pelos títulos isentos.

Na prática, significa que empresas estão captando recursos a um custo inferior ao do próprio Tesouro Nacional, algo que, em teoria, não deveria acontecer.

O governo é considerado o emissor livre de risco da economia, visto que pode emitir dinheiro para pagar suas dívidas, enquanto as empresas, não.

Se tiverem problemas de caixa, companhias privadas dão calote — como aconteceu com Raízen, Braskem, Casas Bahia e várias outras só em 2026.

Mas nem tudo é isenção de IR

Apesar das críticas aos incentivados, para muitos agentes financeiros, o detrator dos títulos públicos é outro.

Outro levantamento realizado pela Warren consultou 30 agentes financeiros, entre gestores, bancos e fundos de pensão, e mostrou que 83% dos respondentes consideram a situação fiscal do país é o principal fator por trás das taxas recordes dos títulos públicos.

Apenas 10% atribuíram à concorrência com os papéis incentivados, enquanto 7% apontaram fatores técnicos de mercado.

Um outro questionamento da pesquisa deixa ainda mais claro o que o mercado acredita que vai, de fato, aliviar os custos para o Tesouro.

Para os respondentes, a criação de uma alíquota parcial para os incentivados teria impacto limitado no nível das taxas exigidas pelo mercado para os títulos públicos.

A média esperada de redução é de 0,36 ponto percentual no juro real dos papéis do Tesouro IPCA+ de dez anos.

Por outro lado, um plano robusto de ajuste fiscal, considerando a aprovação no Congresso, teria um potencial significativamente maior.

O efeito médio esperado para os juros reais é de 0,77 p.p. de queda, mas a maioria (57%) indicou um impacto maior, de um ponto ou mais nas taxas do Tesouro IPCA+ de dez anos.

Esquenta das eleições

O rali das pesquisas eleitorais das últimas semanas demonstrou na prática essa convicção dos agentes financeiros em relação ao peso fiscal na precificação dos títulos públicos.

Nesta semana, algumas pesquisas registraram pela primeira vez o candidato da oposição Flávio Bolsonaro (PL) numericamente à frente do presidente Lula (PT) em um eventual segundo turno.

O dado contribuiu para uma reprecificação da curva de juros, com o mercado atribuindo taxas básicas menores para a Selic nos próximos anos.

Nesta sexta (11), os juros caíram para o menor patamar desde maio, registrando taxa de 13,74% para janeiro de 2029 — há cerca de duas semanas, essa taxa estava estacionada acima de 14% ao ano.

Na prática, os agentes financeiros tentam antecipar qual será o ambiente econômico e fiscal do país após a eleição.

O mercado mais otimista com a alternância de poder significa maior convicção de uma reforma política e econômica que melhore o risco fiscal.

Todo esse movimento refletiu nas taxas dos títulos públicos.

O Tesouro IPCA+ 2032, que ofereceu mais de 8% de juros reais ao ano por meses, caiu para a faixa de 7,5%. Os vencimentos mais longos também acompanharam esse movimento, com quedas para 7,2% ao ano.

A discussão deve voltar à mesa

Mesmo com o foco do mercado concentrado no fiscal, a avaliação de Vital é que os títulos incentivados deverão voltar ao debate durante as discussões de ajuste fiscal.

A proposta não necessariamente passa pelo fim dos benefícios tributários, mas por uma revisão do modelo atual.

O argumento é que o financiamento de setores como infraestrutura, agronegócio e mercado imobiliário continua importante, mas os efeitos colaterais da política de isenção ficaram grandes demais para serem ignorados.

Estamos falando de um estoque de isentos que já ultrapassa R$ 2 trilhões.

Depois da tentativa fracassada de mexer na tributação desses papéis em 2025, o tema perdeu força política. Mas, ainda assim, a percepção no mercado é que a discussão amadureceu e deve reaparecer em futuras propostas de reforma.

“Não se trata de um debate de aumentar impostos e receita, mas de corrigir uma distorção significativa que prejudica o financiamento correto da dívida”, diz Vital.