OPA da Braskem (BRKM5) com data marcada: vale a pena trocar as ações pelo que o novo controlador oferece?

Para quem tem ações da Braskem (BRKM5), a porta de saída finalmente ganhou data. O problema é que, ao atravessá-la, o investidor não vai receber dinheiro. 

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a B3 aprovaram o edital da oferta pública de aquisição (OPA) pelas ações dos minoritários da petroquímica lançada pelo fundo Shine I FIP, assessorado pela IG4 Capital, gestora especializada em ativos estressados e empresas em dificuldades financeiras. 

A realização da OPA também já tem data. O leilão foi marcado para 16 de outubro de 2026. 

A operação formaliza o fim do controle da antiga Odebrecht, hoje Novonor, sobre a petroquímica e dá aos acionistas minoritários a oportunidade de entregar suas ações nas mesmas condições da venda do controle. 

Só que há uma diferença importante na hora de fazer as contas: a moeda de troca são debêntures de uma holding em recuperação judicial. 

Quem aderir à OPA trocará, portanto, ações negociadas em bolsa por créditos de valor econômico incerto, sujeitos aos planos de recuperação judicial da Novonor e da própria emissora e com vencimento que pode chegar a 2090. 

A OPA da Braskem 

A mudança de controle começou em abril, quando a Novonor assinou com o Shine I um contrato para vender as ações que representavam cerca de 50,1% do capital votante e 34,3% do capital total da Braskem. 

Com a conclusão da operação, o Shine passou então a compartilhar o controle da Braskem com a Petrobras (PETR4). 

Agora, a mudança de controlador abre uma segunda etapa: a OPA destinada aos acionistas minoritários. Essa regra faz parte do estatuto da petroquímica como uma forma de garantir a todos os acionistas o mesmo tratamento no caso de uma venda de controle. 

Em geral, quando há uma transação desse tipo, o comprador paga um prêmio pelo controle, o que torna em geral a adesão à OPA vantajosa para os minoritários. O problema é que a operação da Braskem se dá em condições bem peculiares. 

Isso porque as ações que pertenciam à antiga Odebrecht foram dadas em garantia aos bancos credores do grupo. E o fundo que assumiu o controle da Braskem — especializado em empresas com problemas – adquiriu esses créditos e depois os usou como moeda para ficar com os papéis. 

Para a Novonor, que está em recuperação judicial, a operação representa a saída de uma participação relevante na Braskem e a reorganização de uma dívida bilionária com os bancos. 

Para o acionista minoritário, porém, a dinâmica é diferente. Ele não recebe dinheiro pela ação que entregar na OPA.  

A liquidação será feita por meio de uma permuta de valores mobiliários: em vez de reais, o investidor receberá debêntures emitidas pela NSP Investimentos, outra empresa em recuperação judicial. 

Para cada ação entregue no leilão — seja BRKM3, BRKM5 ou BRKM6 — o investidor receberá: 

• 2 debêntures de 1ª série da 2ª Emissão da NSP Investimentos S.A. (OSPI12); e 

• 1 debênture de 2ª série da 2ª Emissão da NSP Investimentos S.A. (OSPI22). 

A OPA contempla 100% das ações ordinárias e preferenciais da Braskem em circulação, ou até 12,9 milhões de ações ordinárias, equivalentes a 2,86% do capital votante; 222 milhões de ações preferenciais classe A, 64,34% da classe; e 478,7 mil ações preferenciais classe B. 

A oferta não será registrada nos Estados Unidos nem direcionada a acionistas residentes ou domiciliados no país, incluindo os detentores de ADRs. 

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Quanto o investidor recebe pela ação da Braskem na OPA? 

É aqui que está o principal ponto de atenção. As debêntures entregues na OPA têm valor nominal atualizado de R$ 3,08 cada, mas são emitidas pela NSP Investimentos, uma holding fechada que está em recuperação judicial. 

À título de comparação, a Braskem (BRKM5) encerrou o último pregão cotada a R$ 4,00 na bolsa. 

Contudo, vale destacar que o valor citado na relação de troca da OPA, de R$ 3,08 por debênture, é apenas o valor nominal dos títulos, e não necessariamente quanto eles valem de fato.  

O próprio edital deixa claro que é difícil de precificar o valor econômico das debêntures. Por isso, o ofertante estima que o valor real dos papéis seja significativamente inferior ao valor de face. 

“A aferição do real valor econômico desses ativos é de difícil determinação, mas o ofertante estima que valham muito menos do que o seu valor de face, dada a existência de elevado grau de incerteza quanto à viabilidade de sua recuperação no contexto da recuperação judicial da vendedora e da Novonor”, diz o documento. 

E há mais uma particularidade: até 60 dias depois da liquidação da OPA, as debêntures serão canceladas. Os créditos passarão então a ser regidos pelas condições e novações previstas nos planos de recuperação judicial da Novonor e da NSP. 

Ou seja, o investidor não estará simplesmente recebendo uma debênture para carregar até o vencimento. O crédito passará por uma nova estrutura definida pelos processos de recuperação. 

Quais são os principais riscos para os minoritários? 

Para quem está avaliando aderir à OPA, o edital traz uma série de pontos de atenção: 

• Risco de crédito: como os títulos são emitidos por uma empresa em recuperação judicial, não há garantia de recuperação integral dos créditos. 

• Recuperação judicial: os créditos estão sujeitos aos planos de recuperação da Novonor e da própria NSP. Além disso, o FIDC Shine concentra cerca de 99% dos créditos sujeitos à recuperação judicial da emissora, o que limita a capacidade de influência individual dos demais investidores. 

• Difícil precificação: não foram elaborados laudos de avaliação da NSP ou dos valores mobiliários entregues na troca. Os títulos têm vencimento muito longo, podendo chegar a 2090, e o próprio ofertante estima que seu valor econômico seja inferior ao de face. 

• Baixa liquidez: os créditos já possuem negociação limitada. Depois da OPA, as debêntures atuais serão canceladas e os créditos passarão a seguir os planos de recuperação judicial, o que pode dificultar ainda mais uma eventual venda. 

• Relação de troca fixa: a quantidade de títulos recebida por ação não muda caso o preço da Braskem ou o valor dos créditos oscile. O investidor, portanto, assume o risco de variação do valor dos ativos depois da troca. 

• Riscos operacionais: eventuais falhas nos sistemas da B3, corretoras ou instituições envolvidas podem atrasar a liquidação. 

• Incerteza tributária: não existe uma regra tributária específica para todos os efeitos da operação, especialmente em relação ao eventual ganho de capital decorrente da permuta. O investidor deverá avaliar os impactos fiscais antes de aderir. 

Quanto vale, afinal, essa OPA? 

A estrutura da oferta também torna mais difícil responder a uma pergunta básica para qualquer investidor: quanto ele está efetivamente recebendo por cada ação da Braskem? 

Na visão de Welliam Wang, gestor de renda variável da AZ Quest, o principal problema está justamente na ausência de um pagamento em dinheiro. 

Para ele, existem pelo menos três maneiras de tentar chegar a um valor para a oferta — e elas produzem resultados muito diferentes. 

A primeira é considerar o valor econômico das debêntures. Como são créditos contra uma empresa em recuperação judicial, o valor de recuperação é altamente incerto. Caso o mercado aplique um desconto elevado, o preço implícito por ação da Braskem poderia ficar na faixa de R$ 1 a R$ 3, segundo Wang. 

A segunda é olhar para o valor contábil da Braskem. Com patrimônio líquido negativo em R$ 16,5 bilhões, o valor contábil por ação seria, tecnicamente, negativo. 

A terceira é tentar chegar a um valor econômico para o patrimônio dos acionistas. Considerando um múltiplo de cinco vezes o Ebitda, em linha com pares do setor, o cálculo também apontaria para um valor de equity negativo diante do elevado endividamento da companhia. 

Por essas diferentes métricas, Wang considera a OPA essencialmente “puramente protocolar”, já que o minoritário recebe títulos de uma empresa em recuperação judicial e as demais referências de valor também apresentam limitações. 

O problema da Braskem não termina na OPA 

Vale lembrar que a OPA não elimina o principal desafio financeiro que continua sobre a mesa: a dívida bilionária da Braskem. 

No segundo trimestre, a petroquímica apresentou melhora operacional, impulsionada pela recuperação dos spreads petroquímicos. Ainda assim, annalistas consideraram os resultados abaixo das expectativas e destacaram que parte da recuperação dos spreads já havia perdido força no fim do trimestre. 

Em agosto, a Braskem entrou com pedido de recuperação extrajudicial para reestruturar cerca de US$ 10,9 bilhões em obrigações financeiras. O processo é voltado à reorganização da dívida e envolve negociações com os credores. 

A companhia tem até 22 de novembro para chegar a um acordo com credores que representem mais de 50% dos créditos sujeitos à recuperação. 

O UBS BB estima que a Braskem precise reduzir sua dívida líquida em cerca de US$ 6 bilhões a US$ 6,5 bilhões para chegar a níveis considerados sustentáveis de alavancagem e geração de caixa. 

“Dada essa magnitude, uma solução pode combinar conversão de dívida em ações, desconto sobre a dívida (haircut) e injeção de capital”, projeta o banco. 

E é justamente aí que aparece outro risco para quem permanecer com as ações: a diluição. 

Uma eventual conversão de dívida em ações ou emissão de novos papéis para levantar capital aumentaria o número de ações da companhia e reduziria a participação relativa dos atuais acionistas. 

Nas contas do UBS BB, se a reestruturação envolver exclusivamente conversão de dívida ou aumento de capital, a diluição dos acionistas minoritários poderia ficar entre aproximadamente 70% e 95%. 

Mesmo uma estrutura com menor conversão de dívida não eliminaria completamente o risco. Um haircut aplicado aos títulos também poderia vir acompanhado da emissão de ações e, consequentemente, de uma nova diluição.