Santander quer comprar seu papel SANB11 — mas o que o minoritário ganha ao trocar as ações por BDRs?

Com a oferta pública de aquisição (OPA) prestes a sair do papel, o acionista de Santander Brasil (SANB11) precisa decidir de que lado quer ficar: continuar sócio do banco brasileiro, que seguirá listado na B3, ou trocar suas ações por uma fatia do Santander global, com exposição a todos os negócios da matriz espanhola. 

No fim de julho, o Santander anunciou os planos para comprar os cerca de 10% que ainda não possui do Santander Brasil. Caso todos os minoritários aceitem a proposta, a operação poderá alcançar 1,908 bilhão de euros, o equivalente a aproximadamente R$ 11,1 bilhões pelo câmbio de hoje. 

Acontece que a resposta para saber se a oferta para o acionista minoritário é boa muda conforme a régua usada para comparar os dois bancos.  

No laudo de avaliação preparado pelo UBS BB, o valor econômico das instituições leva a relações de troca bastante diferentes — e a proposta do Santander fica acima de algumas delas, mas abaixo de outras. Você confere os detalhes abaixo. 

OPA de SANB11: o que o Santander está colocando na mesa?

A OPA do Santander Brasil deu mais um passo nesta semana. O Banco Santander, controlador espanhol, formalizou na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) o pedido de registro como emissor estrangeiro e o protocolo do programa de Brazilian Depositary Receipts (BDRs) na B3. 

Nos Estados Unidos, o banco também apresentou à SEC — a CVM americana — uma declaração de registro no Formulário F-4, que inclui o prospecto e a oferta de troca. 

Vale destacar que a operação não envolve pagamento em dinheiro. É uma oferta de permuta: quem aderir entrega suas ações do Santander Brasil e recebe BDRs ou ADSs representativos de novas ações ordinárias emitidas pela matriz, em Madri. 

A relação proposta pelo controlador é de: 

• 0,4056 BDR para cada unit SANB11 ou ADS do Santander Brasil; 
• 0,2028 BDR para cada ação SANB3 ou SANB4. 

Quando a oferta foi apresentada originalmente ao mercado, essa proporção representava um prêmio de 15% sobre as cotações de tela.  

Com os pedidos já protocolados na CVM e na SEC, os próximos passos são regulatórios. Os órgãos ainda precisam analisar os documentos antes da abertura formal do período de adesão à oferta. 

A expectativa do Santander é concluir a operação no primeiro semestre de 2027.

Vale destacar que a OPA não prevê o fechamento de capital do Santander Brasil. A oferta é voluntária, não exige uma adesão mínima e o investidor que decidir não participar continuará acionista da operação brasileira, que seguirá listada na B3. 

O que pode mudar, porém, é o tamanho da fatia disponível para negociação na bolsa. 

A régua do UBS BB: a oferta é boa ou não para os acionistas de SANB11? 

Junto com os documentos, veio o tão aguardado laudo de avaliação do UBS BB, com mais de 70 páginas e uma análise das diferentes formas de medir o valor das duas instituições.  

O relatório optou por avaliar os dois bancos principalmente por múltiplos de mercado, considerando que há ações líquidas e comparáveis negociadas tanto no Brasil quanto na Europa. 

A principal referência foi o Preço/Lucro (P/L). Aplicando os múltiplos dos pares aos resultados projetados das duas instituições, o banco de investimento chegou às seguintes faixas de valor econômico: 

• Santander Brasil: entre R$ 24,14 e R$ 26,55 por unit, com ponto médio de R$ 25,35; 
• Banco Santander: entre 12,62 euros e 13,88 euros por ação, com ponto médio de 13,25 euros. 

Quando os pontos médios são colocados lado a lado, a relação de troca puramente econômica chega a 0,3236 BDR por unit. A proposta do Santander, portanto, está acima desse valor: 0,4056 BDR por unit. 

Mas essa é apenas uma das réguas. Pela cotação de mercado depois do anúncio, a relação implícita ficou em 0,3914 BDR, também ligeiramente abaixo da oferta do controlador. 

Já quando o UBS BB olha para a média histórica dos 12 meses anteriores ao anúncio, a relação implícita chega a 0,5223 BDR por unit, acima dos 0,4056 oferecidos agora. 

E existe ainda uma quarta conta, baseada no patrimônio líquido tangível. Nesse caso, a relação seria de 0,6833 BDR por unit, bem acima da proposta. 

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E o que o acionista ganha ao trocar SANB11 pelo Santander global? 

A partir daí, a decisão deixa de ser apenas uma discussão sobre prêmio e passa a envolver também qual banco o investidor quer ter na carteira. 

Quem permanecer em SANB11 continuará exposto à operação brasileira: ciclo de crédito doméstico, trajetória da Selic, desempenho da economia local e capacidade do banco de gerar e distribuir resultados no país. 

Quem aceitar a permuta, por outro lado, passará a ter exposição direta ao Santander global, com operações relevantes na Espanha, Reino Unido, Estados Unidos e América Latina. 

É uma mudança de geografia, e também de tese. O investidor deixa de concentrar sua exposição no negócio brasileiro e passa a participar de uma instituição mais diversificada internacionalmente.  

Ao mesmo tempo, abre mão da exposição específica à recuperação ou deterioração do Santander Brasil. 

Por isso, a decisão não se resume a perguntar se os 15% de prêmio são suficientes. É preciso considerar também o que o acionista acredita que cada banco pode entregar daqui para frente. 

Santander Brasil (SANB11) não vive seu melhor momento 

O Santander Brasil (SANB11) atravessa um momento operacional difícil. No 2T26, o lucro líquido caiu 17,6%, enquanto o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) recuou para 12,5%.  

• Veja aqui: Sem espaço para otimismo? CFO do Santander (SANB11) faz alerta sobre rentabilidade e provisões

A deterioração dos resultados aumenta a relevância do prêmio oferecido pela matriz, mas também pode alimentar a discussão sobre o quanto ainda existe de valor a ser capturado na operação brasileira caso o ciclo melhore. 

É nesse contexto que alguns analistas enxergam a oferta como uma alternativa interessante para o acionista que prefere reduzir a exposição aos desafios domésticos. 

Mas há outro efeito da operação que merece atenção: o free float. Hoje, apenas cerca de 10% do capital do Santander Brasil está efetivamente em circulação no mercado. Se uma parcela relevante dos acionistas aceitar a permuta, essa fatia pode encolher ainda mais. 

Para o Citi, um free float menor pode aumentar o desconto de negociação das ações, reduzir o interesse de investidores institucionais e elevar o risco de que futuras operações societárias ocorram em condições menos favoráveis para os minoritários. 

Assim, mesmo quem decidir ficar com SANB11 pode acabar com uma ação mais escassa em bolsa — e potencialmente menos líquida.