Tony Volpon: O Fed estraga o Natal — e três previsões para 2025

Não deveria ser novidade para ninguém que o conjunto de propostas do novo governo Trump representa, ao mesmo tempo, um choque negativo de oferta – pela imposição de tarifas e restrições à imigração – e também um choque positivo de demanda – renovando e ampliando cortes de impostos e, via uma ampla agenda “pro-business” de desregulação, aumentando o ânimo do empresariado. Não acho que você tem que ter um PhD em economia monetária para concluir que tal combinação restringe à capacidade do Fed em cortar a taxa de juros…

Mas parece que talvez não, porque na sua última reunião do ano, o Fed simplesmente reconheceu essa realidade, mas desapontou os mercados, levando a uma forte correção nos preços – se não exatamente “estragando” o Natal, pelo menos jogando água na fervura.

O ano de 2024 não foi um ano fácil para quem acompanha o Fed. Começamos em janeiro com expectativas de fecharmos o ano com os juros abaixo de 4%, mas devido à uma sequência de dados de inflação superando as expectativas, em abril o mercado projetava a taxa em 5%.

Uma sequência de dados mais fracos do mercado de trabalho levou os juros esperados a caírem de volta para 4,00% em setembro (com a Treasury de 10 anos batendo 3,75%). Finalmente, com a eleição de Trump houve um rápido ajuste das expectativas para o atual 4,25-4,50%.

Essa confusão e volatilidade se dá pelas incertezas que o próprio Fed sinaliza ao mercado, gerando uma alta sensibilidade – “data dependence” – a realizações inesperadas nos dados de atividade e inflação.

Powell & Co. ainda parecem um pouco tontos com toda a volatilidade que sofreram com a pandemia, e ainda não demonstram ter feito uma avaliação dessa experiência de tal forma a desenvolver uma nova estratégia monetária.

Ou seja, o Fed não realmente mais confia no framework utilizado antes da pandemia, mas não ainda teve o tempo/capacidade para formular algo novo que engloba o que aconteceu depois. Assim, a instituição fica à deriva, boiando no mar tumultuoso de dados, junto com o mercado. O Fed virou passageiro…

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O Fed vai jogar a toalha?

Acho importante manter isso em mente para o ano novo. O “ajuste” a Trump na última reunião foi maior do que esperava o mercado, mas nada garante que foi o suficiente. É emblemático o fato que Powell não negou a possibilidade que o Fed talvez tenha que subir a taxa de juros no ano que vem.

Se o Fed não estivesse trabalhando no que me parece uma estimativa da taxa neutra – ao redor de 3% – que é muito baixa para uma economia superaquecida e que vai levar mais uma rodada adicional de estímulos, a decisão deveria ter sido uma pausa já nesta reunião.

Assim, o balanço de risco claramente pende mais para más notícias na inflação ao longo do ano, com o Fed jogando a toalha no ciclo de queda de juros (se eles cometerem o erro de cortar mais uma vez antes disso, é difícil de dizer hoje).

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Com esse importante background monetário em mente, arrisco aqui três previsões.

• S&P 500 atinge pelo menos 6.500 até maio, e depois cai: A despeito do Fed, a vibe positiva com um novo governo pró-mercado impulsiona o sazonal rally de começo de ano. Mas, com a materialização dos efeitos negativos das medidas de Trump e o Fed jogando a toalha, as chances de uma relevante correção ao redor do meio do ano/chegando no outono são altas, como são as chances de um fechamento do ano abaixo desse patamar (minha incerteza aqui tem mais a ver com como a temática AI vai se desenvolver durante o ano, o que, pela concentração do mercado, obviamente vai impactar o fechamento dos índices. Acredito que há um risco não bem precificado de o mercado se desapontar, como já discutimos nesta coluna recentemente).

• UST 10 anos vai para 5%, e não volta: Nesta previsão eu tenho bem mais confiança. O quadro inflacionário/monetário deve piorar ao longo do ano. A curva também sofre um “bear steepening”.

• Índice DXY supera 120, mas enfraquece no final do ano: O “giant sucking sound” de um S&P 500 indo para 6.500 e juros de dez anos em 5% puxa o fluxo de capital a nível global para os EUA, fortalecendo o dólar e enfraquecendo o resto. Mas depois do período “lua de mel” com o governo Trump, as dúvidas ressurgem e, junto com a correção nas bolsas, o dólar perde fôlego.

Acho que a estratégia ideal de alocação de risco nesse cenário é relativamente óbvia e simples: comprem esse “Santa Claus dip” em ativos de risco, esperem o "melt up" e aloquem de maneira dinâmica na renda fixa, na medida que UST chega perto de 5%.

Bom, com isso, encerramos o ano.

Espero que minhas observações tenham algum valor para vocês, e boa sorte a todos em 2025!

*Tony Volpon é economista e ex-diretor do Banco Central