Tony Volpon: 2025, o ano Trump

O grande evento político do ano para a economia global, a eleição americana, passou com uma vitória decisiva de Donald Trump, assegurando também o controle das duas casas legislativas.

Como já discutimos em colunas anteriores, sua vitória implicaria uma sequência de choques para os mercados, e assim muito do que devemos esperar no ano novo se deve ao que será a política econômica do novo governo.

Como alguém muito perspicaz disse, “don’t take Trump literally but take him seriously”, ou “não leve Trump literalmente, mas leve-o a sério”.

Assim, quando ele durante a campanha promete aplicar uma tarifa global de 20% sobre todas as importações, ou uma tarifa de 60% sobre todas as importações chinesas, o que devemos esperar?

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Trump 2.0 na prática

Essa incerteza ronda todos os cenários sendo desenhados pelos analistas que, em geral, têm concluído que devemos sim ver uma nova rodada de restrições comerciais e migratórias, mas não nos níveis anunciados durante a campanha. 

Isso porque a imposição de tarifas nos níveis discutidos durante a campanha representaria um enorme choque negativo de oferta para a economia americana, elevando fortemente a inflação e derrubando o crescimento. O banco UBS, por exemplo, acredita que uma tarifa global de 10% por parte dos EUA tiraria um ponto percentual do crescimento global.

Por isso, a indicação de Scott Bessent como secretário do Tesouro é tão importante. Tendo trabalhado muitos anos com George Soros (que, ironicamente, é um dos mais importantes apoiadores financeiros do partido Democrata), Bessent tem vasta experiência em macroeconomia e, o que será vital para o governo Trump, os mercados globais de renda fixa.

Bessent já defendeu que tarifas devem ser em um primeiro momento uma estratégia de negociação, e que Trump tem ciência da impopularidade política de qualquer alta da inflação. Ele também tem defendido uma versão do programa de “3 flechas” do ex-premiê japonês Shinzo Abe, tendo como metas crescimento econômico de 3%; um déficit nominal fiscal de 3% (neste momento ele está ao redor de 6,5%); e um aumento na produção diária de petróleo em 3 milhões de barris.

Agora, em função dessa nomeação, não se deve esperar que haja alguma “normalização” da política econômica de Trump. O máximo que se deve esperar é uma execução mais cuidadosa e uma melhor apreciação dos custos e riscos das medidas propostas durante a campanha.

Campo minado para Trump

Como fica o cenário para 2025? Primeiro, consideramos que a economia americana está indo muito bem: o crescimento econômico deve fechar o ano ao redor de 2,5% – lembrando que o consenso dos analistas para esse ano em julho estava perto de 0,5%.

Na questão da inflação houve notável progresso, mas ainda temos uma inflação (núcleo do PCE) perto de 3%, mas com alguma esperança que a normalização baixista da computação da inflação de aluguéis, que ainda está atrasada em relação a dados do mercado, e a plena ancoragem das expectativas, apontam para uma convergência para a meta de 2% durante os próximos anos.

Olhando para as promessas da campanha vemos dois fatores antagônicos na questão do crescimento, mas alinhados na questão da inflação.

Aumentos tarifários e restrições migratórias podem ser tratados como um choque negativo de oferta, elevando a inflação e derrubando o crescimento. Desregulação e cortes de impostos aumentam a demanda agregada, elevando tanto o crescimento como a inflação.

Várias análises feitas sobre a primeira “guerra comercial” de Trump entre 2017 e 2018 mostram que o impacto da alta nas tarifas tem uma defasagem de 2 a 3 trimestres, enquanto a alta da demanda agregada, pela antecipação dos mercados financeiros (vide a alta das bolsas desde a eleição) já tem um impacto mais imediato.

Assim, um cenário provável seria um 2025 sobreaquecido, com crescimento perto dos níveis atuais, com um 2026 mais comedido, impactado pelos choques de oferta negativos e a perda de força dos choques positivos fiscais e das condições financeiras.

Tal cenário colocaria o Fed em uma situação difícil, com o choque positivo de demanda sustentando a inflação em um primeiro momento, com pouco alívio ao longo do tempo com a entrada dos efeitos dos choques de oferta.

Isso dito, tudo indica que o Fed está operando uma função de reação bastante assimétrica, aceitando uma inflação entre 2-3%, mas com o dedo no gatilho, caso haja qualquer ameaça de recessão – devemos lembrar que em 2018 Powell baixou os juros no meio da guerra comercial, e que a “boa prática” dentro do sistema de metas é de acomodar choques de oferta se as expectativas estiverem bem ancoradas.

Ainda haveria espaço para cortes adicionais do fed funds em 2025, mas tudo indica que a economia americana ainda opera com uma taxa de juros neutra mais elevada. Outro fator que pode potencialmente elevar a taxa neutra de longo prazo seria a agenda de desregulação sendo capitaneada por Elon Musk e Vivek Ramaswamy, algo que deve ter limitado impacto fiscal, mas pode elevar a produtividade da economia.

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Cenário global com a vitória republicana

Há um caloroso debate sobre como a vitória de Trump e sua agenda econômica vai afetar os mercados. Com o S&P 500 já subindo 31% no último ano, várias casas estão argumentando que pelo menos alguma parte dos prováveis efeitos positivos já foram antecipados na recente valorização das bolsas. Mas ninguém neste momento está tendo a coragem de prever retornos negativos para 2025. Os mais otimistas acreditam que, com os impactos da difusão da Inteligência Artificial e agenda de desregulação, a economia americana pode voltar a ter um crescimento mais perto dos anos 90.

Nos mercados de câmbio global é esperado “mais do mesmo”, com o dólar mantendo sua potência de atração dos fluxos de capitais não somente pela força da economia americana, mas a debilidade dos concorrentes.

A Europa continua a ser uma economia sem dinamismo, com a Alemanha em plena crise econômica e política. Um possível acordo de cessar-fogo na guerra Ucraniana pode ser um choque positivo no próximo ano.

Apesar do último pacote de medidas fiscais, as perspectivas para a economia chinesa continuam sombrias, e uma nova guerra comercial deve colocar pressão adicional sobre o renminbi, o debate atual também sendo quanto disso já foi antecipado pelos mercados.

Em resumo, a “excepcionalidade americana” deve continuar e ter novo impulso com a vitória de Trump. O mercado já precificou os efeitos de suas propostas, pelo menos em parte. Entrando no ano novo, investidores ficarão atentos à capacidade de execução e a quaisquer sinais de radicalização da agenda. Sabendo o que será executado de fato, seja a versão “light” ou “hard” da agenda econômica, o mercado julgará a intensidade dos choques de oferta, e quanto isso vai cobrar do crescimento econômico em 2026.

*Tony Volpon é economista e ex-diretor do Banco Central

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