Após disparada ‘escondida’ das ações e separação do Assaí, ainda vale a pena investir no GPA?

Responda rápido: você sabe dizer qual o desempenho das ações do Grupo Pão de Açúcar (PCAR3) em 2021? Em uma comparação rápida com as cotações do fim do ano passado, os papéis aparecem na lanterna entre as empresas do Ibovespa, com uma queda da ordem de 40% — mas essa variação não reflete a realidade da empresa.

Para fazer a conta corretamente, é preciso ajustar os preços pela operação de cisão do Assaí, a unidade de atacarejo do GPA, que começou a ser negociada de forma separada na bolsa no início de março.

Nesse caso, chegamos a uma valorização de 120%, o que coloca a rede de supermercados entre as líderes de ganhos no acumulado deste ano.

A disparada "escondida" das ações diz muito sobre o GPA, que por muito tempo ostentou o rótulo de "empresa-problema", mas agora parece ter emplacado como queridinha do mercado.

Ver PCAR3 entre as maiores altas do Ibovespa virou parte da minha rotina, já que acompanho os mercados diariamente aqui pelo Seu Dinheiro. O mais intrigante de tudo é que, na maior parte do tempo, os operadores e analistas do mercado justificavam o movimento como “otimismo com o setor” e “correção”. 

A parte do otimismo é mais fácil de entender. A inflação de alimentos pesa no bolso dos consumidores, mas comer é essencial, e o aumento de preços reflete no crescimento da receita - embora também acabe tendo algum impacto na margem.

No geral, o varejo alimentar vive um bom momento. Tivemos um episódio recente que mostra bem isso. O Carrefour Brasil divulgou prévias operacionais fortes, e os papéis do GPA aproveitaram para avançar com ainda mais força. 

Já a parte da correção tem relação direta com a cisão (ou spin-off, como preferir) do Assaí. Na prática, as empresas já mantinham as suas operações separadas, mas a listagem individual foi essencial para que boa parte do mercado enxergasse isso.

Uma valorização de PCAR3 já vinha acontecendo com a migração da companhia para o Novo Mercado, o mais alto nível de governança corporativa da B3 — apagando parte do receio do mercado com o controverso controlador francês Casino.

Depois de concluído o spin-off do atacarejo, o mercado começou a olhar mais de perto o "carrinho" de ativos do Pão de Açúcar, o que fez as ações subirem na expectativa de surgirem "novos Assaís"

Nas últimas semanas, procurei diversos gestores para entender a tese de investimento em torno do papel e as perspectivas para a companhia. E, enquanto apurava, os papéis deram uma nova esticada, em um movimento que confirmou o que vinha sendo dito pelos especialistas. 

As jóias escondidas do Pão de Açúcar

A explicação para o que aconteceu com os papéis até que foi simples. O mercado via o GPA, mas não o enxergava de verdade. Ou, nas palavras de um gestor com posição na ação, "as pessoas perceberam que o papel estava barato, vivendo um bom momento no curto prazo com a inflação de alimentos e com diversas opções no mesmo carrinho".

Barato porque?

Como eu falei ali na primeira parte, nos últimos anos a companhia era uma empresa-problema. O seu controlador, o grupo francês Casino, tem problemas com alavancagem e um histórico de embate com os sócios minoritários.

Além disso, boa parte do mercado acreditava que, empenhados em superar as dívidas, os franceses não conseguiam explorar da forma correta os seus ativos na América Latina. A migração para o Novo Mercado resolveu parte do problema, mas o desconto frente aos seus pares, principalmente o Carrefour Brasil, se arrastou.

Outro motivo apontado como razão para esse desconto é que, para tentar superar os problemas, o grupo francês realizou algumas reorganizações societárias que acabaram colocando um monte de ativos dentro do combo GPA. Mas os investidores nunca entenderam muito bem o que tinha ali e, se ninguém entende, como precificar a companhia da forma correta?

Compre um, pague 15

A rede de atacarejo Assaí era apenas um dos segredos bem guardados do GPA. Com o baú aberto e os olhos do mercado financeiro na companhia, os investidores começaram a perceber que ter a ação no portfólio era mais do que comprar apenas uma rede de supermercados. 

Lá dentro também temos empresas de e-commerce, entregas, programas de fidelidade, marcas de alimentos e um braço de atuação com forte presença na América Latina. Mas a conta não fechava. O valor de mercado do GPA estava muito próximo ao valor atribuído ao Assaí, mas com diversos outros ativos que também têm o seu preço.

Com a saída do Assaí, não tinha como o restante ficar próximo do zero. Então o mercado começou a calcular: quanto realmente vale o Pão de Açúcar? Confira alguns dos ativos que entraram nessa conta:

• O grupo possui diversas marcas que atuam no segmento de varejo alimentar no país. Dentre elas, as mais conhecidas e tradicionais são: Pão de Açúcar (que conta também com as versões Pão de Açúcar minuto e Pão de Açúcar adega), o hipermercado Extra (com a versão express mini Extra) e CompreBem. 
• James Delivery: app de entregas adquirido em 2018 e que conecta clientes, entregadores e estabelecimentos. 
• Cnova: listada na Euronext, o GPA detém 34% da companhia de e-commerce, que hoje é avaliada em cerca de R$ 5,3 bilhões. A empresa francesa tem como subsidiária a Cdiscount. 
• Grupo Éxito: adquirido em 2019 por R$ 9,5 bilhões. Hoje o GPA detém 96,57% de participação na empresa. O grupo é o braço de varejo alimentar com presença na Colômbia, Uruguai e Argentina. Com mais de 700 lojas, a subsidiária também é líder em e-commerce na Colômbia e possui uma dezena de marcas sob o seu guarda-chuva. 
• Stix Fidelidade: programa de pontos criado pelo GPA e pela Raia Drogasil e que oferece troca de pontos por produtos ou descontos em empresas dos grupos. 

Destravando valor

Dentre todas as opções de operações futuras que podem “destravar valor” e fazer as ações do Grupo Pão de Açúcar se valorizarem ainda mais, Eduardo Rebouças, sócio da Helius Capital, vê duas como as mais relevantes. 

A primeira seria a concretização da venda da Cnova, que já teve o sinal verde dado pelo controlador francês e vem sendo precificada pelo mercado. Foi a divulgação desse fato relevante publicado pelo Casino que deu fôlego para a nova alta expressiva das ações enquanto eu apurava a matéria. 

O grupo francês afirmou que estuda um aumento de capital da Cdiscount, uma das subsidiárias da Cnova, e o GPA detém mais de 30% de participação da companhia.

Essa indicação animou o mercado para um possível desinvestimento de um player que não parece fazer muito sentido para o grupo ou a chegada de um parceiro estratégico e levou os investidores a precificar melhor o valor do ativo.

Alguns gestores, no entanto, apontam que a companhia francesa se manteve estagnada durante a pandemia, mesmo com o “boom” do e-commerce em todo o mundo durante o período de isolamento social. A concorrência com a Amazon pesa nos negócios, o que poderia levar a um desconto em seu valor de mercado.

Já a segunda operação citada por Rebouças é mais pautada em especulações do mercado - a relistagem do Grupo Éxito na Colômbia, o que traria mais liquidez para o papel e também um valuation mais justo. Essas são as principais movimentações monitoradas, mas não as únicas. 

Danniela Eiger, analista de varejo da XP Investimentos, aponta que o mercado também está de olho em outros ativos que hoje estão dentro do conglomerado e que podem vir a ter uma cisão ou uma reprecificação pelo mercado, como o aplicativo James Delivery — que hoje caminha para se transformar em uma plataforma aberta — e o Stix - programa de fidelidade criado pelo GPA que une as empresas do grupo e a Raia Drogasil.

Hora de colocar PCAR3 no seu carrinho?

Retornos passados não são garantia de retornos futuros, mas a presença constante de GPA no topo da tabela chama a atenção dos investidores que se perguntam — depois de uma valorização de mais de 100%, ainda dá tempo de embarcar nessa?

A alta recente foi muito pautada por esse “ajuste” de contas sobre o quanto a empresa de fato vale, mas esse movimento pode estar perto do fim se as expectativas não se confirmarem.

Quase todos os gestores com que conversei acreditam que, em se tratando de fundamentos, não existem grandes gatilhos que podem fazer o papel ir além do patamar atual. E as incertezas geradas pelos burburinhos nos corredores do mercado acabam criando um receio com relação a uma posição no papel.

Danniela Eiger, da XP Investimentos, é mais uma que acredita que o potencial de valorização está confinado na ocorrência ou não desse destravamento de valor e aponta que existe uma possível assimetria para os dois lados.

Em caso positivo, o potencial de valorização vai bem além do preço-alvo de R$ 39 que a corretora hoje sustenta para o papel, muito próximo da cotação atual. Mas, se as expectativas do mercado não se confirmarem, a desvalorização também tende a ser grande. Essa é a razão para a manutenção da recomendação neutra da XP. A analista trabalha com 50% de chance de venda da Cnova. 

Se PCAR3 ainda está longe de ser uma unanimidade, pelo menos três dos especialistas que conversei mostraram gostar do seu “filhote” Assaí (ASAI3).

Com o cenário de inflação alta para os alimentos e uma tendência dos clientes de buscarem canais mais baratos para as grandes compras mensais e quinzenais — que voltaram a ser uma tendência no país —, o atacarejo deve se beneficiar e impulsionar o fortalecimento dos seus resultados. Enquanto isso, o que se espera é que o GPA siga sendo pautado por gatilhos de curto prazo. 

“Quando o Assaí estava dentro da holding, a gente gostava da sua geração de caixa, a galinha dos ovos dourados do GPA. Após a cisão, prefiro estar posicionado em um player que tem essa geração de caixa mais parruda do que em um player exposto a diversos setores e gatilhos de curto prazo”.