Santander quer comprar sua fatia de SANB11: vale pegar o prêmio de 15% da OPA e pular fora, ou a matriz está fazendo o melhor negócio da mesa?

O Santander colocou um prêmio de 15% sobre a mesa para convencer os investidores de Santander Brasil (SANB11) a trocarem suas ações do banco brasileiro por participação na matriz espanhola.  

Um prêmio de dois dígitos na oferta pública de aquisição (OPA) parece generoso à primeira vista. Mas bastou a poeira baixar para que bancos começassem a divergir sobre a operação.  

Há quem veja uma boa oportunidade para migrar para uma instituição global. Outros acreditam que o Santander aproveitou justamente um momento de baixa avaliação da subsidiária brasileira para aumentar sua participação. 

A pergunta que ficou para o investidor é simples: afinal, vale trocar SANB11 por ações do Grupo Santander? 

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OPA do Santander Brasil já era esperada 

A OPA do Santander Brasil não chega exatamente como uma surpresa para o mercado. Há meses, analistas questionavam se ainda fazia sentido para o Grupo Santander manter uma subsidiária listada na B3 com apenas cerca de 10% do capital em circulação. 

Em fevereiro, por exemplo, o Citi já avaliava que a matriz possuía capital e liquidez suficientes para recomprar a participação dos minoritários sem pressionar seu balanço. 

O anúncio, aliás, marca a segunda tentativa da instituição de ampliar sua fatia no Santander Brasil. A primeira aconteceu em setembro de 2014, quando o grupo tentou adquirir os cerca de 25% do capital que ainda não controlava. 

Na ocasião, o Santander ofereceu um prêmio de 20% e colocou sobre a mesa uma operação de até 4,7 bilhões de euros, equivalente a cerca de 5,8% do capital da matriz. A transação, porém, teve adesão parcial. 

Desde então, investidores voltaram a especular diversas vezes sobre quando Madri faria uma nova investida. A OPA voltou à mesa justamente em um momento em que a diferença de desempenho entre as ações da matriz e da subsidiária atingiu um dos maiores níveis dos últimos anos. 

OPA do Santander Brasil: o que muda para quem é acionista de SANB11? 

Na avaliação do BTG Pactual, o momento da operação favorece claramente o Grupo Santander. 

Segundo o banco, a controladora aproveita um momento em que suas próprias ações acumulam forte valorização para utilizar uma "moeda cara" na compra de uma subsidiária que negocia com múltiplos mais baixos. 

A relação de troca proposta prevê: 

• 0,4056 ação do Grupo Santander (via BDR ou ADS) para cada Unit ou ADS do Santander Brasil;  ou
• 0,2028 ação da matriz para cada ação ordinária ou preferencial do Santander Brasil.  

Como a oferta é voluntária, cada investidor poderá decidir individualmente se permanece apenas no Santander Brasil ou se prefere trocar sua participação por ações da matriz espanhola. 

Embora o prêmio anunciado seja de 15% sobre o fechamento anterior ao anúncio, os analistas lembram que, se considerada a cotação antes da divulgação do fraco balanço do segundo trimestre, esse prêmio encolhe para aproximadamente 5%. 

Prêmio de 15% é suficiente? Analistas dizem se vale a pena aderir à OPA de SANB11 

Na visão do BTG Pactual, a operação foi desenhada em um momento especialmente favorável para a matriz espanhola. 

Segundo o banco, o Grupo Santander aproveitou a forte valorização de suas próprias ações nos últimos anos para usar uma "moeda cara" na compra de uma subsidiária que ainda negocia com múltiplos bem mais baixos. 

Nos últimos 36 meses, as ações do Grupo Santander acumularam valorização de aproximadamente 280% em dólares, enquanto o Santander Brasil praticamente andou de lado no mesmo período, com queda de cerca de 5%.  

Como consequência, a relação de troca proposta agora está próxima do ponto mais favorável para a controladora em pelo menos cinco anos. 

Hoje, o Santander Brasil negocia próximo de 1 vez seu valor patrimonial, enquanto o prêmio de 15% embutido na oferta eleva essa avaliação para aproximadamente 1,15 vez. Já a matriz espanhola é negociada perto de 1,55 vez seu patrimônio, um prêmio de cerca de 60%. 

Ainda assim, o BTG não considera a proposta ruim para o investidor brasileiro. 

Na avaliação dos analistas, embora o prêmio seja relativamente modesto, ele oferece uma alternativa de saída justamente em um momento em que a operação brasileira enfrenta desafios mais relevantes. 

A título de referência, o lucro líquido do Santander Brasil tombou 17,6% no segundo trimestre (2T26), com uma rentabilidade (ROE) de apenas 12,5%. Você confere aqui os detalhes do balanço e a visão dos analistas sobre os números. 

"Embora seja verdade que alguns investidores possam considerar o prêmio de 15% modesto, os resultados do 2T26 já mostraram uma rentabilidade pressionada em um momento de crescente preocupação com uma potencial deterioração do ciclo de crédito no próximo ano", escreveram os analistas. 

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O JP Morgan, porém, avalia que a proposta é decepcionante, principalmente porque oferece um prêmio inferior ao pago pela própria matriz quando tentou comprar os minoritários do Santander Brasil pela primeira vez, em 2014. 

"Não temos certeza se o melhor momento seria justamente após uma divulgação de resultados tão fraca. É verdade que o ciclo de crédito pode piorar no Brasil, o patrimônio líquido tangível do Santander Brasil está mais fraco e o ROE é menor hoje do que era há alguns anos, mas ainda acreditamos que este não é o momento ideal para os acionistas minoritários brasileiros." 

Na visão do banco norte-americano, quem tende a sair mais satisfeito com a operação são justamente os investidores da matriz espanhola. 

Segundo o banco, o Grupo Santander consegue aumentar sua participação em uma franquia considerada estratégica utilizando ações próprias que hoje negociam com múltiplos significativamente mais elevados — e ainda aposta que o Santander Brasil será capaz de entregar um RoTE (retorno sobre o patrimônio tangível) superior a 20% até 2028. 

Na leitura do Citi, a avaliação implícita da oferta "parece justa, mas não particularmente atraente".  

"Questionamos se a relação de troca reflete adequadamente o valor relativo de um negócio que contribui com aproximadamente 15% dos lucros do grupo, mas que está sendo adquirido a um múltiplo materialmente inferior ao múltiplo pelo qual a controladora é negociada", afirmam os analistas. 

Segundo o banco, com a oferta, os acionistas de SANB11 "cristalizam valor com um prêmio e ganham exposição a uma franquia bancária global maior e mais diversificada".  

Mas, embora o prêmio de 15% possa parecer suficientemente atraente para incentivar uma adesão imediata, os analistas avaliam que a estrutura da operação coloca os acionistas minoritários em uma posição cada vez mais difícil.  

"O Santander reduziria ainda mais um free float que já é pequeno, potencialmente deixando o SANB11 com liquidez e relevância ainda menores no mercado brasileiro", afirmam os analistas do Citi. 

Na visão de Victor Bueno, sócio e analista da Nord Investimentos, embora a OPA traga um prêmio imediato sobre o preço de tela das ações SANB11, o investidor que aderir à oferta trocará uma ação por um BDR, dado que o Grupo Santander não é listado diretamente no Brasil.

"Isso muda o regime de tributação e a questão de proventos; as vendas diretas não têm o mesmo tratamento e benefícios das ações. Você também passa a ter um risco cambial que não teria com as ações locais", avalia Bueno.

Para ele, porém, quem não entrar na OPA continuará sendo acionista do Santander Brasil, com os mesmos direitos, mas continuará em um banco que, no curto e médio prazo, possui perspectivas pressionadas e um cenário difícil de retomada da lucratividade.

"Não devemos imaginar uma recuperação dos resultados e das ações nesse período. A longo prazo pode haver recuperação, mas existem outros pares no setor com características mais favoráveis no momento."

Daniel Utsch, gestor da Nero Capital, também avalia que o cenário para o minoritário no Brasil é negativo. "É ruim", afirma.

Apesar do prêmio menor em relação à última OPA, Utsch avalia que a "melhor opção para o acionista seria aceitar". "Se o acionista minoritário não aceitar dessa vez, ele vai ficar ainda mais na mão do acionista controlador", disse o gestor.

Liquidez de SANB11 pode evaporar? 

Embora o Santander Brasil tenha afirmado que permanecerá listado na B3, a liquidez das ações pode diminuir de forma relevante dependendo da adesão dos minoritários. 

Hoje, apenas cerca de 10% do capital do banco está em circulação no mercado. Caso boa parte desses investidores aceite a oferta, esse percentual pode cair ainda mais. 

Segundo o Citi, um free float mais reduzido poderia ampliar descontos de negociação, diminuir o interesse de investidores institucionais e aumentar o risco de futuras operações societárias em condições menos atrativas. 

Na avaliação do JP Morgan, isso aumenta as dúvidas sobre o futuro da ação brasileira. Os analistas lembram que, pelas regras brasileiras, companhias com menos de 5% de free float podem, em determinadas circunstâncias, caminhar para um fechamento de capital. 

Além disso, caso a participação da matriz ultrapasse 95% do capital, a legislação também abre espaço para uma eventual aquisição compulsória das ações remanescentes. 

Vale destacar que é possível que empresas tenham menos de 10% de free float, mas analistas alertam para o risco de saída do banco de listagens de índices da bolsa brasileira.

O Novo Mercado e os Níveis 1 e 2 de governança, por exemplo, exigem um mínimo de 20%. Para ações com liquidez de pelo menos 20 milhões, o Novo Mercado aceita até 15% de papéis em circulação.

"Abaixo disso, o banco não será negociado nesses índices importantes para a credibilidade e confiança dos investidores. Empresas fora desses índices não têm o mesmo apelo e acabam não sendo tão bem precificadas", diz Bueno, da Nord.

Por enquanto, o Santander afirma que não pretende retirar o banco da B3. Ainda assim, a redução da liquidez passa a ser um dos principais pontos de atenção para quem decidir permanecer em SANB11 depois da oferta. 

"A combinação do prêmio oferecido, das questões de liquidez e da perspectiva de se tornar acionista de uma franquia mais ampla do Santander cria um forte incentivo para aderir à oferta", pondera o Citi.