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Caio Araujo
Décimo Andar
Caio Araujo
Analista CNPI responsável pela série Renda Imobiliária, da Empiricus
2022-03-24T14:04:43-03:00
DÉCIMO ANDAR

Agora vai? Setor de lajes corporativas sinaliza recuperação e abre oportunidades nos fundos imobiliários (FIIs); saiba onde investir

Temos uma oportunidade de entrada interessante em FIIs do segmento de escritórios, aproveitando este momento de retomada do trabalho presencial

27 de março de 2022
9:00 - atualizado às 14:04
Trabalhadores no escritório da Empiricus
A volta ao trabalho presencial tem aberto oportunidades no mercado - Imagem: Divulgação

O trânsito para chegar ao trabalho tem ficado cada vez mais intenso. Falta espaço nos restaurantes na hora do almoço e, em algumas ocasiões, no próprio escritório. 

Quem mora em São Paulo deve saber do que estou falando: as pessoas estão voltando a trabalhar presencialmente. O modelo híbrido, no qual o colaborador reveza entre casa e escritório durante a semana, parece ser a bola da vez.

Aos poucos, observamos essa dinâmica nos números do setor. No segundo semestre de 2021 já verificamos uma absorção líquida (novas ocupações líquidas) positiva, algo que não acontecia desde o primeiro trimestre de 2020. 

Fonte: Buildings

Mais recentemente, tivemos três locações de mais de 5 mil metros quadrados em escritórios de São Paulo. Uma delas é da Lojas Riachuelo (Guararapes), que locou 6,3 mil metros quadrados em um edifício no Butantã.

Como analista, percebo nas conversas com gestores e leituras de relatórios que o interesse das empresas pela desocupação tem arrefecido e surgem mais propostas pata locação de espaços.

À medida que os colaboradores retornam ao ambiente físico de trabalho, fica evidente a necessidade de área por algumas companhias, especialmente aquelas que cresceram desde 2019.

Outro ponto relevante em termos estruturais é a perspectiva de oferta e demanda neste ano. De acordo com a Buildings, a projeção de empreendimentos vagos em construção com entrega em 2022 é de aproximadamente 150 mil metros quadrados, o que seria o segundo menor estoque novo dos últimos 12 anos.

Mesmo somando a previsão de entrega para 2023 (cerca de 180 mil metros quadrados), estamos tratando de apenas 2,5% da ABL total da cidade de São Paulo.

Fonte: Empiricus e Buildings

Na minha visão, esses fatores representam um sinal claro de reversão do ciclo negativo de lajes corporativas, o que tende a agregar valor para os FIIs do setor.

Contudo, não é essa a realidade que enxergamos na Bolsa atualmente. Em média, a cesta de fundos de escritórios listados no Ifix cai aproximadamente 6,5% no ano, impactada pelos fatores macroeconômicos, principalmente. 

É claro que a volatilidade do mercado irá perdurar no curtíssimo prazo, o que pode trazer novas oportunidades. Mas o desconto da categoria já me parece exagerado – estamos tratando de uma defasagem em torno de 20% sobre o valor patrimonial, historicamente elevada.

Se compararmos com o custo de reposição em São Paulo (que supera a casa dos R$ 30 mil/m2 em algumas regiões), o resultado é até espantoso. 

Portanto, estimando uma recuperação dos mercados no médio prazo, sem grandes perspectivas otimistas na parte econômica, temos uma oportunidade de entrada interessante no segmento de escritórios, aproveitando este momento de retomada do trabalho presencial.

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VINO11: uma alternativa bem ocupada

Nascido em novembro de 2019, o Vinci Offices (VINO11) atua no segmento de lajes corporativas e é gerido pela Vinci Partners.  

Sua estratégia é concentrada em ativos geradores de renda, localizados em grandes centros, com destaque para projetos diferenciados e de médio porte – chamados de “boutique office”. 

Atualmente, o portfólio do VINO11 é composto por dez imóveis, localizados nos estados de São Paulo (85%) e Rio de Janeiro (15%), totalizando 86 mil metros quadrados de área bruta locável (ABL) própria, dividida por cerca de 12 inquilinos.

AtivoRegiãoÁrea BOMAClassificação BuildingsVacânciaTipo de contratoLocatários
BM 336RJ4.916 m²B0%AtípicoVinci Partners e Austral
BMA CorporateRJ8.264 m2A4%Típico BMA Advogados e CSSJ
Oscar Freire 585SP6.145 m²B0%TípicoWeWork e Vitacon
Vita CoráSP6.450 m²B0%TípicoWeWork e Abril
BBSSP5.379 m2A12%Típico Co.W e DHL
C&AAlphaville (SP)7.910 m²BB0%Típico C&A
LAB 1404SP4.864 m²A36,4%Típico DPZ&T
Cardeal CorporateSP2.682 m²B100%----------
Haddock Lobo 347SP8.140 m²BB0%AtípicoVitacon
Sede Globo SPSP39.050 m²B0%AtípicoGlobo
Fonte: Empiricus e Vinci

Seguindo a sua estratégia de investimentos, o VINO11 possui participação controladora em 98% do portfólio, trazendo uma maior liberdade nas suas tomadas de decisões dentro dos empreendimentos. 

Essa liberdade gera efeito na prática. A composição geral apresenta vacância de apenas 4%, bem abaixo da média paulistana (21%), por exemplo.

A maior alocação do portfólio se trata do imóvel Sede Globo, que foi adquirido recentemente pela Vinci.

O empreendimento fica na região da Avenida Doutor Chucri Zaidan (São Paulo) – duramente penalizada ao longo da pandemia, ainda mais por ser uma zona secundária para escritórios —, e a transação foi realizada na modalidade sale & leaseback (o vendedor do imóvel continua como inquilino), com um período de locação de 15 anos.

O valor da compra foi de R$ 13,37 mil por metro quadrado, gerando um cap rate (taxa de capitalização) estimado de 7,6% — o que não brilha aos olhos inicialmente, mas é interessante considerando o ganho de resiliência dos pagamentos no longo prazo, além da garantia da manutenção da ocupação.

Importante citar que o portfólio conta com 72% de contratos atípicos, vinculados à Globo, Vinci Partners, Vitacon e Austral, sendo que a primeira representa 39% da exposição do fundo — todos os locatários apresentam baixo risco de crédito.

A emissora carioca, que vem reestruturando suas operações, tem rating AAA pela Fitch Ratings e um caixa robusto (R$ 12,1 bilhões), mais do que suficiente para as obrigações.

É claro que o fundo segue exposto ao risco de vacância, assim como o restante do mercado. Entretanto, dentro dos 28% de contratos típicos, a maior exposição da carteira a um inquilino individual é de 5% — o que gera um pequeno impacto nas receitas em caso de uma saída antecipada.

Além disso, é interessante mencionar que 73% dos vencimentos acontecerão a partir de 2026 (prazo médio de 9,3 anos), o que, associado à alta atipicidade do portfólio, traz um maior conforto para o cotista no longo prazo.

Neste momento, o portfólio do VINO11 é negociado a um valor/m2 de R$ 12 mil, o que consideramos bem depreciado, principalmente considerando a ocupação elevada dos imóveis.

Vale mencionar que o FII acumula queda de 15% no ano, o que consideramos uma correção exagerada. 

É bem verdade que a tese tem alguns pontos de atenção, tal como a alavancagem acima da média e uma concentração da base de cotistas.

Considerando estes pontos em nosso modelo, chegamos a um potencial de valorização de quase 10% em relação à última cotação, aliada a um dividend yield de 8,78% para os próximos 12 meses, valor bem interessante.

É importante pontuar que o nível de estresse do mercado impacta diretamente o valor justo, visto que torna a taxa de desconto mais elevada.

Imaginando um arrefecimento marginal da curva longa no médio prazo, este potencial pode chegar à casa de 20% facilmente.

Até a próxima,

Caio

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