Renda fixa: as debêntures da Águas do Rio ainda valem a pena? Itaú BBA vê exagero no desconto e estrutura robusta para honrar as dívidas

A turbulência que atingiu a Aegea após as revisões contábeis em seu balanço se alastrou para outras companhias sob seu controle, como a Águas do Rio. A concessionária de água e esgoto atende 26 municípios no Rio de Janeiro e tem contrato para operar por um período de 35 anos.

Embora seja controlada pela Aegea, a Águas do Rio tem cláusulas próprias em seus contratos de emissão de dívida e merece um capítulo à parte na análise de crédito, segundo o Itaú BBA.

O ponto de inflexão para a companhia, que ocorreu com a "limpeza" contábil promovida no balanço da Aegea, não é sequer um problema para os analistas do BBA.

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Em relatório, os analistas afirmam que, ao adotar critérios mais conservadores para o reconhecimento de receitas, a companhia melhora a transparência aos investidores, aproximando as expectativas de receita com o valor que vai, de fato, entrar em caixa.

Águas do Rio não é a Aegea

Um dos pilares que sustentam a visão de resiliência da concessionária para o Itaú BBA é o seu relativo isolamento em relação à Aegea.

De acordo com o relatório, as dívidas da Águas do Rio não possuem mais gatilhos de vencimento antecipado atrelados ao endividamento da controladora. A Aegea já fez todos os aportes previstos na subsidiária, de modo que essa cláusula de contrato deixou de ter valor.

O BBA destaca que a análise de crédito de cada empresa se pauta em indicadores diferentes.

Para a Aegea, o principal indicador acompanhado é a alavancagem, medida pelo nível de dívida líquida/Ebitda. Este indicador disparou para 3,78 vezes, se aproximando de um limite de 4 vezes, que é determinante para as dívidas da companhia.

Entretanto, a Águas do Rio opera sob a lógica de um Project Finance, que é um financiamento de longo prazo para projetos de grande escala. Nestes modelos, o pagamento da dívida é garantido principalmente pelo fluxo de caixa gerado pelo próprio projeto, e não pelo balanço dos acionistas.

Além disso, o endividamento inicial elevado é característico da fase de implantação nos primeiros anos.

Até então, a concessão da Águas do Rio, que começou em 2021, estava em fase inicial. O acompanhamento mais rigoroso dos indicadores mais sensíveis de caixa, amortização da dívida e demais gatilhos financeiros começam neste ano.

“Nos primeiros anos da concessão, a geração operacional tende a evoluir de forma gradual, enquanto o serviço da dívida começa a ser amortizado ao longo desse período inicial. A primeira medição relevante ocorre com base nos resultados apurados em 2025”, diz o relatório, em referência à revisão dos números de 2024 da Aegea.

Proteção aos credores: o rigor do ICSD

Os desafios operacionais de Águas do Rio não são triviais: a companhia deve atingir as metas de universalização do saneamento no Rio de Janeiro até 2033. Para isso, os números são bilionários:

• R$ 24,4 bilhões em investimentos previstos; e
• R$ 15,5 bilhões em outorga fixa (pelo direito à concessão do serviço).

Com números tão grandiosos, a companhia trabalha com indicadores próprios para garantir o pagamento aos seus credores. Afinal, são R$ 11 bilhões de dívida em debêntures.

De acordo com o BBA, o mercado olha para o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD).

Na Águas do Rio, esse indicador é estruturado de forma restritiva: exige que a geração de caixa cubra o serviço da dívida após o desconto de 45% dos investimentos realizados (Capex).

Na prática, isso significa uma folga de caixa muito maior que a empresa precisa manter constantemente.

O relatório também destaca que a companhia possui mecanismos como a "conta de complementação", que permite recompor o dinheiro do caixa preventivamente nos anos iniciais da concessão.

Com base nos resultados atuais, a estimativa é que a empresa apresente desempenho suficiente para cumprir os limites de 1,05x estabelecidos para 2025, o que afasta o risco de acionamento prematuro de cláusulas restritivas, segundo o BBA.

Há ainda uma restrição ao pagamento de dividendos pela Águas do Rio. Os acionistas (como a controladora Aegea) só podem receber dividendos se o caixa para pagar os credores estiver garantido.

Na prática, isso demonstra que os credores têm preferência em relação aos acionistas e a prioridade será sempre pagar as dívidas.

• Aqui é válido destacar a diferença entre dividendos e juros. Dividendos são pagamentos de lucro aos acionistas pela participação acionária. São esses pagamentos que tem cláusulas de restrição no projeto da Águas do Rio. O pagamento de juros nas debêntures é cláusula no contrato da dívida, não tem qualquer ligação com os dividendos e são prioridade no projeto da empresa.

“Os gatilhos financeiros [da Águas do Rio] existem para proteger o credor, ao estabelecer limites objetivos que buscam preservar a capacidade de pagamento do devedor, restringir a distribuição de proventos em cenários de estresse e permitir intervenção antecipada em caso de deterioração do perfil de crédito”, afirma o BBA.

Risco ou oportunidade?

Apesar dos fundamentos considerados robustos pelo BBA, os títulos de dívida da Águas do Rio, negociados nas plataformas entre investidores, passaram por abertura de taxa e queda de preço.

• Na prática, os investidores passaram a exigir mais prêmio de risco (taxa) para investir no título, o que derruba seus preços.

A debênture RISP14, por exemplo, viu suas taxas saltarem de IPCA +7,36% para o patamar de IPCA + 12,62%, segundo dados da plataforma Vitrify. Com isso, os papéis estão negociando com forte desconto, a 79,85% do valor nominal, que seria pago no vencimento.

Este também é o cenário da debênture RISP22, que viu as taxas saíram de IPCA + 7,20% para IPCA + 10,82%, negociando a 76,7% do valor nominal.

Para os analistas do Itaú BBA, esse desconto na dívida da Águas do Rio reflete um efeito de contaminação da desconfiança com a Aegea e um momento de estresse pontual do mercado de crédito.

Entretanto, a avaliação da casa é que não há uma falha estrutural no projeto da Águas do Rio.

“Em nossas estimativas, a companhia apresenta um desempenho operacional e financeiro suficiente para cumprir com os limites estabelecidos de Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) em 2025, refletindo um perfil de crédito compatível com a fase atual de maturação da concessão”, diz o relatório do BBA.