Casas Bahia (BHIA3) já tentou se salvar antes da recuperação judicial — onde a estratégia desandou?

A recuperação judicial da Casas Bahia (BHIA3) pegou o mercado de surpresa na madrugada do último domingo (16). Mas, olhando para trás, o sufoco financeiro da varejista estava longe de ser novidade. 

O balanço da varejista já vinha deixando pistas de que a conta estava apertada: dívidas bilionárias, prejuízos, perda de participação de mercado e dificuldades para financiar a operação. 

A Casas Bahia chegou a tentar ganhar tempo. Recorreu à recuperação extrajudicial em 2024 para alongar dívidas, cortou custos, fechou lojas e demitiu milhares de funcionários. A operação melhorou, a companhia voltou a gerar caixa e a alavancagem chegou a parecer sob controle. 

Só que havia um problema: a operação estava se recuperando, mas não na velocidade necessária para aliviar o peso da estrutura financeira. 

Pouco mais de dois anos depois de renegociar bilhões em dívidas, a Casas Bahia voltou à mesa de reestruturação — desta vez, sob proteção da Justiça. 

O que aconteceu nesse intervalo? E por que a primeira reestruturação não foi suficiente? 

Para entender como a varejista chegou até aqui, o Seu Dinheiro ouviu especialistas em crédito, recuperação e reestruturação empresarial. 

Para esta matéria, falamos com Victor Bueno, sócio e analista da Nord Investimentos; Guilherme Rebello de Paiva, coordenador jurídico na Bortot Cesar Advogados; Joana Bontempo, consultora especializada em reestruturação e falência do CSMV Advogados; Rodrigo Spinelli, advogado especialista em recuperação e reestruturação de empresas e sócio do BBMOV Advogados; Daniela Lubianca, advogada empresarial e sócia da Tahech Advogados; e Thiago Massicano, sócio do Massicano Advogados. 

Casas Bahia (BHIA3): onde começou o problema? 

As raízes da fragilidade atual remontam à associação entre Casas Bahia e Ponto Frio, iniciada em 2009. 

A integração de operações de grande porte, seguida pela transformação digital acelerada a partir de 2019, exigiu investimentos pesados em tecnologia, logística e marketplace. 

Tudo isso ocorreu enquanto o grupo também passava por mudanças societárias, com a saída definitiva do GPA em 2019. 

Então veio a pandemia, em 2020. O fechamento das lojas físicas — essenciais para o modelo de crediário da companhia — atingiu o negócio em cheio. Para sobreviver, a Casas Bahia acelerou a digitalização em um ambiente de juros baixos, com a Selic em 2% ao ano. 

O cenário mudou rapidamente. A partir de 2021, o ciclo de aperto monetário levou a Selic às alturas, chegando a 15% ao ano em 2025. 

Para uma empresa intensiva em capital de giro e dependente de crédito para financiar estoques, o custo dessa mudança foi alto. Os juros passaram a consumir uma fatia relevante da geração de caixa. 

As tentativas da Casas Bahia de virar o jogo 

A Casas Bahia tentou se adaptar antes de chegar à recuperação judicial. 

Em 2023, sob o comando de Renato Franklin, lançou um agressivo plano de transformação, com o fechamento de 55 lojas e a demissão de mais de 8 mil funcionários. A companhia conseguiu, naquele ano, gerar caixa livre pela primeira vez em três anos. 

Em 2024, veio a recuperação extrajudicial, que alongou cerca de R$ 4,1 bilhões em dívidas que venceriam até 2027 e resultou na conversão de dívidas em ações. Com a reestruturação, a Mapa Capital assumiu o controle da varejista após converter suas debêntures. 

A operação trouxe algum alívio e as margens operacionais começaram a responder. 

A dívida que aparecia — e a que não aparecia 

Pouco antes de anunciar a RJ, a Casas Bahia (BHIA3) reportou um prejuízo líquido histórico de R$ 10,117 bilhões no segundo trimestre de 2026, dando uma dimensão do tamanho da crise financeira que culminou na reestruturação. 

A fotografia operacional, porém, era menos dramática. A alavancagem também parecia sob controle: a relação entre dívida líquida e Ebitda era de 0,5 vez. 

O problema é que essa fotografia não mostrava a casa inteira. A dívida líquida reportada no balanço era de cerca de R$ 4 bilhões, mas o passivo da companhia ia além desse número, com compromissos relacionados a FIDCs, risco sacado, fornecedores e contingências. 

Quando essas linhas entram na conta, o passivo chegava a R$ 17,3 bilhões no pedido de recuperação judicial. 

"Essa dívida excluía diversos fatores dentro do passivo e do balanço da empresa. Acabava sendo um indicador que, no fim das contas, não traduzia de fato o que estava acontecendo dentro do balanço", afirma Victor Bueno, da Nord. 

Do total apresentado na recuperação, cerca de R$ 16,4 bilhões correspondem a créditos quirografários, R$ 754 milhões a créditos trabalhistas e R$ 154 milhões a micro e pequenas empresas. 

Ao mesmo tempo, os juros pagos pela companhia eram mais de duas vezes superiores ao Ebitda — sinal de que a melhora operacional não estava sendo suficiente para carregar a estrutura financeira. 

"A recuperação extrajudicial de 2024 comprou tempo; o que aparentemente faltou foi o turnaround operacional produzir resultado suficiente dentro desse tempo", avalia Rodrigo Spinelli, do BBMOV. 

O que fechou a porta do crédito? 

Para os especialistas, o gatilho final não foi apenas a dívida elevada, mas o fechamento das alternativas de liquidez da Casas Bahia. 

Uma captação com investidores internacionais não avançou após a desistência do investidor-âncora. Alternativas como empréstimos-ponte também não saíram do papel. 

Ao mesmo tempo, seguradoras de crédito reduziram limites para fornecedores, restringindo o crédito comercial. As compras de estoque caíram de R$ 5,4 bilhões em março para R$ 4,2 bilhões em junho. 

É um mecanismo que se retroalimenta: menos crédito significa menos estoque; menos estoque limita as vendas e a geração de caixa; e menos caixa dificulta ainda mais o pagamento de fornecedores e o financiamento da operação. 

"A combinação de juros elevados, restrição de crédito, aumento de custos e deterioração da capacidade financeira dos consumidores pressionou uma empresa que já vinha passando por um processo de reestruturação", avalia Daniela Lubianca, da Tahech Advogados. 

Nesse ambiente, a Casas Bahia ainda enfrentava o risco de vencimento antecipado de mais de R$ 10 bilhões em contratos financeiros e comerciais por efeito cascata (cross default), além da possibilidade de retenção de garantias vinculadas a cartão de crédito e Pix. 

Segundo a companhia, essa combinação poderia drenar até 60% da entrada mensal de caixa e inviabilizar a operação em poucos dias. 

A leitura dos especialistas é que o problema, neste ponto, já não estava principalmente na operação — que vinha apresentando melhora —, mas em uma estrutura de capital que se tornou pesada demais para o ambiente de juros altos e crédito escasso. 

"A Casas Bahia aparentemente não chega à RJ porque sua dívida subitamente se tornou gigantesca. Ela chega à RJ porque passou anos tentando adaptar uma estrutura construída em outro ambiente econômico, reestruturou a operação, depois reestruturou a dívida, mas não conseguiu restabelecer geração de caixa suficiente antes que o acesso a novas fontes de liquidez voltasse a se fechar", afirma Spinelli, do BBMOV. 

O que a Casas Bahia precisa fazer para sair do buraco?  

A recuperação judicial pode ajudar a alongar e reorganizar o passivo. Mas isso, por si só, não resolve a equação.   

"A operação estava melhorando, mas não suficientemente rápido para compensar o passivo acumulado, o custo da dívida e a restrição de crédito", diz Joana Bontempo, do CSMV Advogados.   

Para os especialistas consultados pelo Seu Dinheiro, o ponto central agora será descobrir se a Casas Bahia conseguirá usar a recuperação judicial não apenas para reduzir ou alongar a dívida, mas para recuperar capacidade de geração de caixa.  

Para isso, será fundamental reconstruir a confiança de bancos, fornecedores e demais parceiros financeiros.  

"Não acreditamos que a superação da crise virá de fato de uma melhora operacional. Na verdade, isso passa exatamente pela estrutura de capital da empresa", afirma Bueno, da Nord.  

Segundo ele, a solução passa pelo balanço e pelo acesso a financiamentos mais baratos, capazes de permitir o reperfilamento da dívida. 

E como fica o acionista de BHIA3? 

Aqui está uma das maiores incógnitas da recuperação judicial: quanto do valor futuro da Casas Bahia continuará nas mãos dos atuais acionistas? 

A companhia já passou por uma diluição relevante na última reestruturação. Uma nova conversão de dívida em ações, aporte de novos investidores ou outra operação de capitalização pode reduzir novamente a participação econômica dos atuais acionistas. 

Hoje, cerca de 18% das ações da Casas Bahia estão em circulação no mercado (free float). 

Ainda não é possível quantificar essa probabilidade. O plano de recuperação judicial deverá ser apresentado no prazo legal de 60 dias a contar da publicação da decisão que deferir o processamento da recuperação. 

"A recuperação judicial não significa que a companhia necessariamente quebrará ou que sua operação será reduzida, mas aumenta a incerteza sobre quanto do valor futuro da companhia permanecerá com os atuais acionistas", afirma Bontempo. 

Para Bueno, da Nord, o acionista está na posição mais frágil da estrutura de recebimentos: se a recuperação fracassar e houver falência, ele fica no fim da fila. 

A recuperação judicial, portanto, não é apenas o capítulo final de uma crise de dívida. É o momento em que a Casas Bahia terá de provar se a melhora da operação pode, finalmente, superar o peso de uma estrutura financeira construída em outro cenário. 

E, para o acionista de BHIA3, resta uma questão ainda em aberto: quanto dessa recuperação, se ela vier, poderá de fato virar valor para as ações?