O mercado parou para ler: carta de Bill Ackman detalha a estratégia por trás do IPO duplo da Pershing Square

O mercado financeiro global parou para ler a última carta de Bill Ackman. O fundador da Pershing Square Capital Management abriu o jogo sobre os próximos passos da gestora, que promete ser um dos grandes eventos de Wall Street no ano — a expectativa é de captar até US$ 10 bilhões em um duplo IPO na Bolsa de Nova York (Nyse).

A operação envolve dois veículos distintos: o Pershing Square USA (PSUS), que é o fundo fechado listado em bolsa e onde todo o dinheiro captado será investido, e a Pershing Square Inc. (PSI), que é a holding da gestora.

Ao comprar ações do PSUS, o investidor tem exposição ao portfólio administrado por Bill Ackman e ainda recebe ações da PSI, passando também a participar do negócio da gestora.

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Na carta, Ackman, defende o IPO como uma chance diferenciada ao oferecer uma dupla oportunidade.

Conhecido como “discípulo de Warren Buffet”, ele reforça que o modelo da Pershing Square se baseia em investir no longo prazo em poucas empresas de alta qualidade, com forte geração de caixa e vantagens competitivas duráveis.

A longo prazo, a ambição do gestor é “construir uma das empresas mais valiosas do mundo, gerando um dos melhores históricos de desempenho de longo prazo de qualquer investidor já realizado”.

A Pershing Square Capital encerrou março com aproximadamente US$ 27 bilhões sob gestão, de acordo com informações do prospecto do IPO.

O portfólio atual inclui posições em Alphabet (dona do Google) e Nike. Recentemente, a Pershing Square fez uma proposta de aquisição da Universal Music Group (UMG) por US$ 65 bilhões.

A carta de Bill Ackman na íntegra

O conteúdo original pode ser acessado clicando aqui, mas separamos abaixo a carta de Bill Ackman aos acionistas.

Caro investidor da Pershing Square Inc.,

Ao longo do tempo, passamos a aprender que os melhores negócios para investimento têm características semelhantes. Eles são simples, previsíveis e geradores de fluxo de caixa livre. Eles possuem “moats” impenetráveis ou grandes barreiras de entrada que os protegem de disrupção, um risco crescente em um mundo no meio de uma enorme mudança tecnológica.

Eles são frequentemente leves em ativos e geram fluxos de caixa livres recorrentes e em rápido crescimento, protegidos contra a inflação, que não precisam ser reinvestidos no negócio para que a empresa cresça. Eles não precisam de grandes quantidades de alavancagem para gerar altos retornos sobre o capital. E têm exposição limitada a ameaças externas fora do controle da empresa.

Ao longo do tempo, investimos a grande maioria do capital de nossos fundos em empresas que atendem aos critérios acima, em restaurantes, financiamento habitacional, gestão de ativos, música, mobilidade e entrega, publicidade na internet e em outros setores, e nós e nossos investidores fomos bem recompensados por fazer isso.

Nesta oferta combinada, juntamente com seu investimento na Pershing Square USA, Ltd. (PSUS), estamos fornecendo a você uma participação na Pershing Square Inc. (PSI), uma empresa de gestão de ativos alternativos que acreditamos atender a todos os critérios acima.

Para cada 100 ações de PSUS que você comprar no IPO, você receberá 20 ações de PSI sem custo adicional. Estamos lhe dando ações “bônus” de PSI para agradecer seu investimento em PSUS, nosso primeiro fundo de investimento listado nos EUA, e porque fazer isso faz sentido do ponto de vista de negócios.

A PSUS será o principal veículo de capital permanente da Pershing Square listado na Nyse e a primeira oportunidade para investidores de varejo e institucionais investirem em um fundo da Pershing Square sem taxas de performance.

A PSUS foi projetada para investir lado a lado com os fundos principais existentes da Pershing Square em um portfólio concentrado de empresas negociadas publicamente que ajudamos a maximizar o valor para os acionistas trabalhando com a administração para acelerar o crescimento, aumentar a eficiência, melhorar a alocação de capital, gerenciar desafios e, de outra forma, melhorar o desempenho a fim de gerar valor de longo prazo.

A PSUS também será o primeiro fundo fechado dos EUA que implementará nossa estratégia de hedge, que utiliza instrumentos de investimento assimétricos para proteger os portfólios de nossos fundos contra riscos macroeconômicos e para capitalizar a volatilidade do mercado.

A PSI se tornará uma empresa de capital aberto simultaneamente ao IPO da PSUS e será negociada na Bolsa de Valores de Nova York junto com a PSUS. Ao fornecer um incentivo adicional para investir no IPO da PSUS, a distribuição de ações da PSI aos investidores do IPO da PSUS deve nos ajudar a executar um IPO de grande escala e bem-sucedido da PSUS.

Um IPO da PSUS altamente bem-sucedido e de grande escala tornará a PSI mais valiosa ao aumentar materialmente os ativos sob gestão (AUM) que geram taxas, as receitas e os fluxos de caixa da PSI. Quanto maior o IPO da PSUS, mais valiosas serão as ações bônus de PSI que você receberá. Um IPO grande e bem-sucedido da PSUS também provavelmente contribuirá para nosso sucesso no lançamento de outras empresas de investimento fechadas.

Nosso modelo de negócios

Com a conclusão desta oferta combinada, a PSI administrará e receberá taxas principalmente de três entidades: duas empresas de investimento fechadas negociadas publicamente, Pershing Square Holdings, Ltd. (PSH) e Pershing Square USA, Ltd. (NYSE: PSUS), e uma empresa operacional negociada publicamente, Howard Hughes Holdings Inc. (NYSE: HHH).

Cada uma dessas entidades é um veículo de capital permanente que não oferece a oportunidade de resgates por investidores, permitindo-nos investir no longo prazo sem considerar fluxos de capital de investidores de curto prazo, ao mesmo tempo em que fornece liquidez diária aos investidores devido às suas listagens em bolsa de valores.

Um gestor de investimentos com substancialmente todo o seu capital em veículos de capital permanente desfruta de uma vantagem competitiva relevante que não é experimentada por quase todas as outras empresas de investimento que investem em títulos públicos, cujos fundos normalmente oferecem opções de resgate anual, trimestral e até diário para seus investidores.

Competir contra gestores de investimento com capital de curto prazo é uma importante vantagem competitiva sustentável de longo prazo para a Pershing Square, particularmente em um mundo onde uma proporção aparentemente sempre crescente de capital é gerida com objetivos de investimento de prazo mais curto.

A estrutura de nosso capital de investimento também é ideal para construir e expandir uma empresa de gestão de investimentos altamente lucrativa. Não dependemos do mercado para levantar capital privado, um exercício altamente competitivo, cíclico e intensivo em tempo e recursos.

Gestores de ativos alternativos cujos ativos são principalmente compostos por fundos de private equity, imobiliários e de crescimento precisam continuamente levantar fundos para substituir o capital que deve ser devolvido aos investidores antes que novos fundos sejam levantados para expandir seus ativos sob gestão.

Sem uma operação de captação de recursos grande, contínua e bem-sucedida, os ativos sob gestão de um gestor alternativo diminuirão ao longo do tempo, pois os mandatos de seus fundos exigem que eles liquidem ativos e devolvam capital aos investidores ao final da vida do fundo.

Muitos dos veículos de investimento que outros gestores chamam de “perpétuos” não são permanentes, pois na realidade são fundos abertos que oferecem resgates trimestrais sujeitos a “gates”, que limitam a quantidade de capital que pode ser retirada (normalmente cerca de 5%) a cada trimestre, e exigem captação contínua.

Em comparação, desde o estabelecimento da PSH, nosso primeiro fundo de capital permanente, o crescimento dos ativos sob gestão de nossos fundos foi totalmente orgânico, impulsionado por nosso desempenho de investimento de longo prazo e pela retenção de nossos ganhos para reinvestimento futuro.

Pensamos em nosso modelo de negócios como semelhante a possuir um royalty sobre a capitalização composta de ativos investidos em estratégias de alto retorno. Se você entende a matemática de longo prazo da capitalização composta, pode apreciar o extraordinário potencial do modelo de negócios da PSI.

Se a PSI nunca lançar um novo fundo nem levantar um dólar de novo capital, mas continuar a gerar fortes retornos de investimento, as receitas, fluxos de caixa e valor intrínseco da PSI crescerão a uma taxa rápida.

A grande maioria do fluxo de caixa que a PSI gera pode ser devolvida aos acionistas, pois nosso modelo de negócios requer capital limitado para reinvestimento. A PSI é um dos raros negócios que podem crescer a uma taxa elevada enquanto devolvem a grande maioria de seu capital aos acionistas.

A PSI não precisa reter capital para construir fábricas ou centros de dados, abrir pontos de venda no varejo ou para adquirir ou manter outros ativos físicos. E nossa estratégia de investimento concentrada de longo prazo é mais adequada a uma organização de investimento pequena.

Isso nos permite operar a partir de um único escritório, manter baixos custos indiretos e preservar nossa cultura de equipe pequena e orientada à família, onde cuidamos cuidadosamente uns dos outros, permitindo-nos proteger e reter nossos ativos mais valiosos.

Com uma das maiores proporções de ativos que geram taxas por profissional de investimento em nosso setor, a Pershing Square também é um local economicamente atraente para trabalhar. Importante, estruturamos a PSI de uma maneira que nos permite pagar nossos funcionários de forma competitiva ao longo do longo prazo, ao mesmo tempo em que permite que nossas já altas margens operacionais continuem a se expandir devido à alavancagem operacional inerente ao nosso negócio.

Nosso modelo preferido de taxa de performance

Gestores de ativos alternativos leves em ativos geram duas principais fontes de receita — taxas de administração e taxas de performance. No momento de suas ofertas públicas iniciais, outros gestores de investimentos alternativos optaram por contribuir com uma parte substancial — em alguns casos até 50% ou mais — do direito de receber taxas de performance de seus fundos para suas empresas listadas em bolsa, deixando o restante — muitas vezes metade ou menos — para pagar seus membros de equipe.

Ao longo do tempo, dois problemas surgiram com essa abordagem. Primeiro, a quantidade de taxas de performance reservada para pagar funcionários provou ser inadequada. Como resultado, essas empresas tiveram que fornecer compensação adicional em ações para reter e recrutar talentos, diluindo os lucros em alguns casos em até 20% ou mais.

Segundo, as taxas de performance são voláteis — particularmente aquelas geradas por fundos de private equity e imobiliários — que são obtidas apenas quando ativos são vendidos e ganhos acima de um retorno preferencial são realizados. Investidores do mercado público atribuem valores menores a taxas de performance voláteis desses fundos por essa razão.

As taxas de performance de nossos fundos são determinadas de forma diferente daquelas de fundos que investem em ativos privados. Assim como outros hedge funds, as taxas de performance de nossos fundos são pagas anualmente com base no desempenho marcado a mercado do fundo.

Em outras palavras, desde que nossos fundos gerem retornos positivos a cada ano — sejam esses ganhos realizados ou não realizados — a PSI receberá taxas de performance anualmente. Enquanto nossos outros fundos cobram taxas de performance, a PSUS pagará apenas uma taxa de administração de 2,0% e não terá taxas de performance.

Taxas de performance preferenciais e subordinadas da PSI

Para garantir que sejamos capazes de fornecer remuneração competitiva aos nossos funcionários, a PSI está retendo apenas uma participação preferencial em nossas taxas de performance.

Ou seja, a PSI reterá as taxas de performance obtidas a cada ano sobre os primeiros cinco pontos percentuais de retorno líquidos de taxas de administração (chamamos essas taxas de Taxas de Performance Preferenciais), com o restante das taxas de performance obtidas sobre retornos acima de 5% ao ano (as Taxas de Performance Subordinadas) sendo pago para remunerar os funcionários.

No caso de um fundo não obter o retorno mínimo de 5% em qualquer ano, as Taxas de Performance Preferenciais se acumulam para um ou mais anos futuros até que o total acumulado dessas taxas para cada ano seja pago à PSI antes que quaisquer Taxas de Performance Subordinadas sejam pagas à administração.

Desde que nossos fundos gerem retornos de investimento líquidos de taxas de administração superiores a 5% ao ano no longo prazo, nossas Taxas de Performance Preferenciais devem ser avaliadas pelos investidores de forma semelhante às taxas de administração.

Como 100% das taxas de performance sobre retornos acima de 5% ao ano são contratualmente alocadas para remunerar membros da equipe de investimento e outros parceiros, devemos ter taxas de performance amplas disponíveis para reter e recrutar funcionários, ao mesmo tempo em que reduzimos significativamente a necessidade de emitir compensação em ações dilutiva.

Recrutando e retendo os melhores talentos em nosso setor

Nossos concorrentes têm organizações muito maiores, com até 100 vezes mais funcionários e recursos financeiros substancialmente maiores. Quando buscamos recrutar um novo membro para a equipe de investimento, estamos competindo por talentos com empresas com centenas ou até milhares de profissionais de investimento.

Somos afortunados, no entanto, de que a disputa por talentos tem sido relativamente fácil para nós vencer, pois nossa pequena escala organizacional, base de ativos de capital permanente, cultura única e modelo operacional de alta margem nos permitem recrutar e reter alguns dos melhores talentos do setor porque os atributos únicos de nossa empresa não estão disponíveis em outras empresas de nosso setor.

Os melhores profissionais de investimento são como os melhores engenheiros. Eles são muitas vezes mais eficazes do que até mesmo um profissional típico do decil superior do setor. Em nossa experiência, os investidores de longo prazo mais talentosos preferem fortemente gerenciar capital permanente, o que nos dá uma vantagem importante e durável em recrutamento e retenção.

Nossa capacidade de atrair e reter os melhores talentos é uma vantagem competitiva sustentável de longo prazo criticamente importante para a Pershing Square.

Nossa abordagem de crescimento

À luz de nosso modelo de negócios, o desempenho de longo prazo de nossos veículos de investimento provavelmente será o maior impulsionador do crescimento de nossa receita e de nosso valor de longo prazo para os acionistas.

Como resultado, os interesses dos acionistas da PSI estão estreitamente alinhados com os dos investidores de nossos fundos, já que aumentar nossos ativos sob gestão que geram taxas por meio do desempenho de investimento de longo prazo é um uso muito mais rentável do tempo e dos recursos da gestão do que lançar novos fundos.

Nossa pequena escala em comparação com outros gestores alternativos listados é uma vantagem importante, pois é muito mais fácil para nós crescer a partir de uma base pequena de ativos do que para empresas com centenas de bilhões em ativos sob gestão.

À luz de nossa estrutura de fundos de capital permanente, um ano de forte desempenho pode aumentar nossos ativos sob gestão que geram taxas mais do que o lançamento de um novo fundo.

Como resultado, não faz sentido para nós seguir um caminho de crescimento semelhante ao de outros gestores que crescem principalmente lançando novos fundos, se isso interferir em nossa capacidade de gerar altos retornos de longo prazo para nossos investidores.

Com a ressalva acima firmemente em mente, acreditamos que lançar novos fundos periodicamente pode ser uma fonte importante de criação de valor para os acionistas da PSI, se fizermos isso de forma cuidadosa e de maneira que aproveite, mas não distraia nossa equipe.

Alocação de capital

A PSI começará sua vida como empresa pública com caixa e títulos negociáveis substancialmente superiores à nossa dívida em aberto. A natureza altamente geradora de fluxo de caixa livre de nosso negócio e os requisitos mínimos de nossa empresa para despesas de capital nos dão flexibilidade para devolver a grande maioria do fluxo de caixa da PSI aos acionistas por meio de dividendos ou recompras de ações.

Não esperamos atualmente fazer investimentos de capital relevantes em nosso negócio, exceto por capital para iniciar novos fundos como a PSUS ou para transações como a Howard Hughes Holdings, onde nosso investimento na empresa é combinado com um acordo de serviços que prevê que supervisionemos a alocação de capital, estratégia, investimentos e outras necessidades da empresa em troca de taxas de administração.

À luz de nosso forte balanço e da natureza estável e recorrente dos fluxos de caixa de nossa empresa, podemos optar por financiar nossos investimentos iniciais com dívida de baixo custo e longo prazo, um caminho que provavelmente seguiremos. Isso deve nos permitir distribuir a grande maioria de nosso fluxo de caixa livre aos acionistas.

Nossa orientação de longo prazo ao acionista e governança

O benefício de sermos um investidor ativo nos mercados públicos por décadas é que tivemos a oportunidade de aprender com algumas das melhores equipes de gestão e conselhos orientados a acionistas, e também vimos alguns dos piores. Sabemos como os acionistas devem ser tratados e como devem ser mantidos informados.

Você deve, portanto, esperar uma orientação voltada ao acionista por parte da gestão e do conselho, o que surge naturalmente, pois somos, de longe, os maiores proprietários da empresa. Notavelmente, a grande maioria das ações detidas pela gestão (exceto as ações que eu possuo, que pretendo manter no longo prazo) adquire direito ao longo de um período de dez anos, com 50% das ações adquirindo direito nos últimos três anos desse período de dez anos.

Além disso, quase toda a nossa equipe de gestão sênior recebe substancialmente toda a sua remuneração das Taxas de Performance Subordinadas que são contratualmente alocadas à gestão, de modo que o conflito típico entre gestão sênior e acionistas com relação à remuneração discricionária é significativamente reduzido na PSI.

Mantendo você informado

Com relação à divulgação de informações da empresa PSI, você deve esperar receber as informações que gostaríamos de receber se nossas posições fossem invertidas e você fosse membro da gestão e nós fôssemos acionistas externos.

A única ressalva à nossa política de divulgação é que não compartilharemos informações que possam criar riscos competitivos para nossa empresa, a menos que sejamos legalmente obrigados a fazê-lo. A PSI é um negócio simples que deve ser fácil para os acionistas acompanhar e entender.

Nossas receitas devem ser diretas de acompanhar e determinar, pois reportamos o NAV de nossos fundos fechados listados publicamente semanalmente, e você pode, de forma semelhante, acompanhar o valor de mercado da HHH, que é utilizado para determinar as taxas de administração pagas pela HHH à PSI. Nossas despesas indiretas também devem ser relativamente fáceis de projetar, permitindo que os acionistas estimem nossa lucratividade de forma contínua.

Nosso Conselho

De forma incomum para uma empresa controlada e diferente da abordagem de outros gestores de ativos alternativos, optamos por constituir o conselho da PSI com uma maioria de diretores independentes que investiram em nossa empresa.

Fizemos isso porque acreditamos que diretores com ampla e diversa experiência de negócios que têm participação financeira, mas que não participam das operações do dia a dia da empresa, fornecerão perspectivas valiosas de grande benefício para a gestão e nossos acionistas.

Nossa estrutura corporativa

Diferentemente de outras empresas em nosso setor, a PSI adotou uma estrutura de corporação C.

Outros gestores de ativos alternativos começaram sua existência como empresas públicas em uma estrutura de parceria “guarda-chuva” de dois níveis com corporação C ou estrutura “Up-C”, onde a gestão possui unidades de parceria limitadas conversíveis em ações ordinárias e recebe pagamentos sob um acordo de recebimento de impostos ou “TRA”, enquanto os acionistas públicos possuem ações em uma corporação C que possui o sócio geral da parceria que detém os ativos da empresa e não possuem TRAs. Em nossa experiência, esse tipo de complexidade não é bom para os acionistas.

Outros gestores de ativos alternativos adotaram a estrutura Up-C com TRA, pois ela permite que recebam pagamentos adicionais em dinheiro de seus TRAs quando convertem suas unidades de parceria para venda à corporação.

Em termos simples, gestões que possuem unidades Up-C recebem uma parcela maior do valor da empresa do que aquela refletida por sua participação percentual na empresa.

Optamos por uma estrutura de corporação C para a PSI, pois ela alinha a gestão com os acionistas públicos, já que a gestão e os demais acionistas possuirão as mesmas ações ordinárias da corporação, uma estrutura muito mais simples e amigável ao acionista.

Embora a forma legal da PSI seja uma corporação, vemos nossos acionistas como parceiros de longo prazo em nosso negócio. Nossa abordagem de governança e nossa orientação voltada ao acionista refletem esse espírito de parceria.

Nosso objetivo de longo prazo

Nosso objetivo de longo prazo para a Pershing Square Inc. é construir uma das empresas mais valiosas do mundo, gerando um dos melhores históricos de desempenho de longo prazo de qualquer investidor já existente.

Acreditamos que temos a oportunidade de alcançar esse objetivo porque: (1) nosso negócio tem características econômicas extraordinárias, (2) somos capazes de recrutar e reter alguns dos melhores profissionais de nosso setor, (3) com capital permanente, temos a estrutura ideal para perseguir nossa estratégia de investimento, e (4) nossa estratégia de investimento envolve a aquisição e propriedade de longo prazo do que consideramos serem alguns dos melhores negócios e compostos de valor para acionistas no longo prazo.

Pode-se pensar na PSI como uma empresa “meta”, um negócio que coleta royalties de longo prazo na forma de taxas de administração e de performance de fundos cujo negócio é possuir participações em empresas de portfólio que consideramos estar entre os melhores geradores de valor para acionistas no longo prazo.

Como nossa estratégia de investimento envolve principalmente investimentos em empresas de grande capitalização altamente líquidas, mantemos a flexibilidade para otimizar continuamente nossa exposição às melhores empresas e investimentos.

Como nossa estratégia de investimento e a estrutura de capital permanente de nossos fundos nos dão a flexibilidade para investir, manter (sem considerar fluxos de capital de investidores) e influenciar nossas empresas de portfólio sem pagar um prêmio por controle, acreditamos que temos vantagens competitivas sustentáveis importantes que nos ajudarão a alcançar nossos objetivos de investimento e corporativos de longo prazo.

O ambiente de mercado

Estamos no meio de um ambiente de mercado altamente volátil que foi ainda mais amplificado pelo início da guerra no Irã. Frequentemente, bancos de investimento aconselham empresas que estão considerando ofertas públicas iniciais a adiar suas ofertas durante tais condições de mercado, já que investidores de IPO reduzem o preço que estão dispostos a pagar por uma empresa quando os prêmios de risco aumentam.

Embora esse conselho faça sentido para empresas operacionais, o oposto é verdadeiro para IPOs de veículos de investimento como a PSUS, pois quanto maior a disrupção do mercado de ações, melhor para o programa de aquisições da PSUS.

A PSUS gerará retornos mais elevados para seus acionistas se o preço de aquisição de seus investimentos iniciais for menor em vez de maior.

As empresas que a PSUS pretende adquirir com os recursos deste IPO estão agora disponíveis com descontos substanciais em relação aos seus preços de negociação de apenas alguns meses atrás, enquanto seus negócios continuam a produzir resultados consistentes com ou melhores do que nossas expectativas, e enquanto nossa visão de seu potencial de longo prazo permanece intacta.

A Pershing Square tem sido uma beneficiária de longo prazo da oportunidade de comprar empresas excelentes a preços de barganha impulsionados por eventos macroeconômicos que não tiveram impacto material em seus valores intrínsecos de longo prazo. Acreditamos que agora é um desses momentos oportunos.

Obrigado

Obrigado por considerar um investimento na PSUS e na PSI. Estamos encantados em iniciar nossa jornada pública com você como parceiro em nosso empreendimento e como investidor em nosso primeiro fundo listado nos EUA. Trabalharemos arduamente para gerar fortes retornos de investimento e criar valor substancial para os acionistas da PSI no longo prazo.

Com trinta e quatro anos de experiência neste setor e com uma equipe com muitas décadas de experiência em investimentos e operações, faremos o nosso melhor para evitar as armadilhas que inevitavelmente surgirão nos próximos anos, ao mesmo tempo em que faremos o máximo para aproveitar as ocasionais oportunidades extraordinárias que provavelmente aparecerão no futuro.

Temos grandes objetivos, uma equipe incrível e não gostamos de decepcionar — em suma, uma excelente receita para um grande resultado de longo prazo.

*Tradução gerada por Inteligência Artificial