Com cheque de até R$ 10 bilhões, Rubens Ometto consegue resolver dois problemas na Cosan (CSAN3) — mas mercado aposta que só isso não é suficiente

No último domingo (21), Rubens Ometto conseguiu resolver dois problemas com uma cajadada. Com uma injeção de capital bilionária por dois sócios de peso, a Cosan (CSAN3) reduzirá substancialmente a dívida ao mesmo passo em que assegura uma direção melhor para a sucessão na holding. Porém, para participantes do mercado, somente isso não será suficiente para resolver todos os problemas do conglomerado.

Relembrando, a Cosan anunciou um aumento de capital com objetivo de levantar até R$ 10 bilhões, por meio da emissão de até 2 bilhões de ações (mais do que o dobro do número atual de ações), a R$ 5,00 por ação CSAN3, um desconto de 33% em relação ao fechamento anterior.

Embora o aumento de capital bilionário na Cosan tenha sido bem recebido por analistas do mercado, as ações CSAN3 operam em forte queda no pregão desta segunda-feira (22). Ao longo da sessão, os papéis chegaram a tombar mais de 20%.

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Segundo analistas, parte da performance negativa representa um ajuste, em que as cotações atuais convergem para próximo do preço ofertado no aumento de capital.

Porém, especialistas ouvidos pelo Seu Dinheiro avaliam que o desempenho também sinaliza as preocupações dos investidores em relação às controvérsias trazidas pela operação — que também não conseguiu colocar um ponto final em um dos grandes obstáculos para a holding: os problemas nas subsidiárias, como a Raízen (RAIZ4).

“Na holding, o montante ofertado pelos novos acionistas controladores é suficiente. Nas subsidiárias, não”, disse um gestor de ações ao Seu Dinheiro. 

“Há tanta coisa para resolver nas subsidiárias que ainda dependerá da solução encontrada para elas. Hoje, vimos que a solução para a Cosan custou muito caro. A solução para as subsidiárias pode sair ainda mais cara. Não é como se esse aporte tivesse resolvido todos os problemas da Cosan. Longe disso”, acrescentou.

Para ele, a Cosan sairá desta capitalização melhor do que entrou — mas o preço, para um resgate necessário como esse e com investidores com qualidade e longevidade como a BTG Pactual Holding e a Perfin Infra, pesará até mesmo para Ometto: a diluição.

“O custo é uma diluição muito alta, porque esses investidores têm um custo de capital elevado e só participam se for para ganhar muito dinheiro. O minoritário e o Rubens descobriram que, para ter esses sócios, é preciso pagar o preço”, disse o gestor.

Os pontos polêmicos da capitalização na Cosan (CSAN3)

Uma das controvérsias geradas pela estrutura do aumento de capital na Cosan é justamente a diluição dos atuais acionistas. Nas contas de um gestor de ações, o percentual de diluição deve girar em torno de 30% a 40%. 

Para a XP Investimentos, como a transação terá desconto e os acionistas minoritários não poderão participar na mesma proporção que sua participação atual — a estrutura limita a participação de outros investidores a 27,5% da oferta —, esses pequenos investidores serão diluídos mesmo se decidirem participar do aumento de capital.

No caso dos acionistas que comprarem uma participação equivalente no free float na segunda oferta, o efeito será de pelo menos 7,5%. Já para os investidores que não se comprometerem com nenhum novo capital, a diluição poderia subir até 17,3%, segundo a XP.

“A estrutura implica uma diluição para os acionistas existentes, tanto controladores quanto minoritários. No entanto, acreditamos que os benefícios de resolver virtualmente as questões de estrutura de capital da holding podem se mostrar suficientemente valorizantes para compensar a diluição da transação”, escreveram os analistas, em relatório.

Segundo os analistas, uma criação de valor necessária para equilibrar os acionistas minoritários seria de R$ 2 bilhões. 

Questionada pelo Seu Dinheiro sobre a dimensão da potencial diluição, a Cosan afirmou que não vai acrescentar nada além do que foi dito no fato relevante e na teleconferência com o mercado realizada nesta manhã.

Sem direito de preferência na oferta da Cosan?

Outro ponto polêmico do negócio é a ausência do direito de preferência dos atuais acionistas na primeira oferta de ações. 

Basicamente, o primeiro follow-on prevê a emissão de até R$ 7,25 bilhões pelo consórcio de investidores, com uma hot issue — uma demanda adicional do mercado que será feita a um preço fixo — de até R$ 1,8 bilhão disponível para acionistas minoritários, na qual os sócios âncora não participarão. 

Nesse caso, os investidores que participarem da hot issue estarão sujeitos a um lock-up — uma trava que os impede de vender as posições antes do prazo acordado — de dois anos para 50% das ações adquiridas.

Já a segunda oferta, de até R$ 2,75 bilhões, concederá direitos de prioridade aos acionistas existentes — embora sem uma regra escrita determinando isso. 

“O que nós vamos fazer, e não vai ter uma regra escrita definida, é, durante o processo de bookbuilding, dar preferência para os acionistas que estão na base da companhia. É diferente de uma oferta prioritária”, disse o diretor financeiro da Cosan, Rodrigo Araujo, durante teleconferência com o mercado.

Segundo a XP, a transação tem “características que motivam a opção de não conceder direito de preferência aos acionistas existentes”. 

“Por um lado, ela permite que a Cosan obtenha capital de investidores de longo prazo com comprovada experiência em finanças e nos setores em que a Cosan atua. Além disso, permite a assinatura de um acordo de acionistas e a estruturação de uma sucessão gradual na estrutura de controle da empresa”, escreveu a XP.

Na visão de um gestor de ações ouvido pelo Seu Dinheiro, essa decisão demonstra que a Cosan está escolhendo o tipo de acionista que quer no quadro societário — e o acionista convencional ficou no final da fila. 

“Se um novo investidor aceitar o lock-up, ele passa na frente dos outros minoritários e pode participar da oferta junto com o BTG. Isso é simbólico: as empresas listadas estão oferecendo vantagens para quem opta por ser ilíquido, tirando dos fundos pequenos que não podem assumir um lock-up e favorecendo fundos de capital de longo prazo”, afirmou. 

Outro gestor defende que o acionista existente “já apanhou e perdeu muito dinheiro com a Cosan, então deveria ser agraciado na alocação”. “No final das contas, é ‘dinheiro grátis’. Todo mundo quer comprar a R$ 5,00 uma ação que vale R$ 7,00. A questão é: quem será agraciado com essa alocação?”, questiona, acrescentando que o ideal do ponto de vista da governança seria priorizar na alocação quem já tem posição na Cosan.

Vem aí um novo aporte na Raízen (RAIZ4)?

Na visão do mercado, a Cosan ainda enfrenta desafios importantes em suas subsidiárias. A Raízen (RAIZ4) é apontada como a controlada em situação mais delicada dentro do grupo, com endividamento elevado e uma necessidade urgente de capital.

A expectativa é que a solução para a Raízen venha por meio de uma capitalização com grande desconto. E, segundo um gestor com posição comprada em Cosan, a entrada da Perfin e do BTG no acordo só teria ocorrido após maior clareza sobre o futuro da controlada.

“O BTG e a Perfin não iriam colocar quase R$ 8 bilhões na Cosan se não tivessem uma certeza muito grande de que o problema já estava resolvido”, opina o gestor.

Em teleconferência hoje, o diretor financeiro da Cosan afirmou que os recursos da injeção de capital serão 100% destinados para o reforço da estrutura da empresa, sem previsão de aporte direto na Raízen.

No entanto, o executivo destacou em teleconferência que a Cosan continua, junto à Shell, a outra acionista controladora da Raízen, em busca de novos sócios para a subsidiária. “Nosso esforço para atrair um investidor adicional para uma potencial capitalização da Raízen segue como vinha sendo conduzido, sem mudanças.”

Dessa forma, o gestor avalia que as chances de um anúncio sobre nova injeção de capital na Raízen ainda nas próximas semanas são altas, embora acredite que o BTG provavelmente não iria participar do aporte.

“É uma questão entre Cosan e Shell. A capitalização da Raízen é inevitável, mas é preciso descobrir qual será o preço”, diz, acrescentando que o preço de R$ 5,00 da oferta já considera que a Raízen, dentro da Cosan, vale zero. 

Para outro especialista em ações, a Raízen deve precisar de ainda mais dinheiro do que a Cosan recebeu, ou pelo menos o equivalente — e o preço deveria ser o suficiente para marcar a participação da Cosan a zero. 

“É uma situação bastante mais dramática do que a da holding. Os investidores que entraram agora devem assumir que a participação da Raízen dentro da Cosan tem um valor residual, insignificante”, afirmou ao Seu Dinheiro.

Para o banco americano Jefferies, a captação bilionária reduz a pressão para que a Cosan se desfaça de participações em suas subsidiárias. “Embora isso também possa diminuir a urgência de reestruturar a Raízen, esperamos que o processo de desalavancagem da Raízen continue avançando nos próximos meses”, escreveu o banco.

Menos gastos com juros e mais dividendos: o que esperar da Cosan daqui para frente

Na visão do UBS BB, apesar da diluição significativa dos investidores minoritários, a capitalização é “um passo positivo no esforço de desalavancagem da Cosan e com potencial para gerar valor no longo prazo”.

“Mais do que a contribuição financeira, a operação traz dois novos acionistas relevantes com expertise nos setores: a holding do BTG e a gestora Perfin”, disse o banco.

Segundo os analistas, embora a reação inicial do mercado tenha sido negativa, com tombo superior a 20%, a Cosan deve emergir “muito mais saudável após o processo”. Isso porque os recursos serão usados 100% para o pré-pagamento de dívidas, o que reduz a pressão de curto prazo.

Além disso, o CEO da Cosan, Marcelo Martins, afirmou que as condições de mercado para venda de ativos têm sido “bastante ruins”, o que justificou a escolha da capitalização como alternativa para resolver os problemas do conglomerado.

“As condições das potenciais transações foram todas bastante aquém daquilo que achamos que seria adequado do ponto de vista de geração de valor e bastante detrimentais à manutenção de um portfólio de alta qualidade. Nessa linha, buscamos alternativas através de investidores privados que poderiam aportar capital, resolvendo imediatamente a nossa questão da alavancagem e abrindo espaço para que pudéssemos, com calma e tranquilidade, fazer a gestão desse portfólio no tempo”, disse Martins.

Com a nova injeção de capital, a Cosan poderá voltar a negociar os ativos do portfólio, mas agora com menos urgência e com um poder de barganha maior, segundo gestores.

“A Cosan tem uma estrutura de holding muito custosa, entre R$ 300 milhões e R$ 400 milhões por ano. Ela tem muitos investimentos que queria monetizar, mas não conseguia, pois os compradores, sabendo de sua fragilidade financeira, ofereciam preços muito descontados. Isso muda. Agora, a Cosan vai negociar a partir de uma posição de força relativa maior”, afirmou um gestor.

Além disso, a estrutura da capitalização também prevê avanços na sucessão de Rubens Ometto no conglomerado, com um acordo de acionistas de 20 anos. 

Nos termos do acordo, a Aguassanta, veículo de investimentos de Ometto, permanece com 50% + 1 das ações vinculadas ao acordo de acionistas por um período de seis anos.

Porém, após esse prazo, há a possibilidade de vinculação das ações neste acordo, com uma potencial transição estruturada na sucessão do acionista controlador — o que significa que a holding do BTG ou a Perfin poderiam assumir o controle da Cosan.

Na avaliação de Larissa Quaresma, analista da Empiricus Research, com a capitalização, a Cosan readequa sua estrutura de capital e economiza cerca de R$ 1 bilhão por ano em juros, em termos líquidos. Isso melhora o valor presente da companhia em 50%. 

Para a analista, isso também significa que a Cosan poderia voltar a pagar dividendos antes do inicialmente previsto, em 2026 ou 2027. “Por isso, vemos como exagerado o movimento das ações deste pregão.”