Os Fiagros não são mais pop? Por que os calotes que assombram os fundos imobiliários agora ameaçam os fundos do agronegócio

Criado em 2021 para pegar carona em um dos setores mais importantes da economia, o Fundo de Investimento em Cadeias Agroindustriais (Fiagro) logo caiu no gosto do investidor. A categoria conta hoje com quase 260 mil cotistas e aproximadamente R$ 7,6 bilhões em estoque na B3.

Existem atualmente três tipos de Fiagros. O mais famoso é categorizado como Fiagro-FII justamente por ter sido inspirado na estrutura dos “primos da cidade”, os fundos de investimento imobiliários (FIIs).

Há até mesmo a diferenciação entre fundos de tijolo — que, nesse caso, compram e/ou desenvolvem terras, imóveis e estruturas voltadas para pecuária e agricultura — e papel, que investem em títulos de dívida do setor.

Mas, por outro lado, algumas dessas características em comum também fazem com que os fundos agros estejam sujeitos a alguns dos mesmos problemas que afetam os “parentes”.  

E, nos últimos meses, nenhum fantasma tem assombrado tanto os cotistas quanto o da inadimplência. Atrasos de pagamentos a fundos imobiliários, especialmente aqueles que investem em títulos de crédito mais arriscados — conhecidos como high yield —, dominaram o noticiário desde março e aumentaram a cautela dos investidores com o segmento de crédito listado.

Os holofotes sobre esse poltergeist dos calotes ficaram restritos ao universo dos FIIs por um tempo, mas não mais.

Os avanços do principal instrumento de dívida do setor, os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs), fomentaram a oferta de ativos para o portfólio de Fiagros. A média histórica de emissões passou de R$ 12 bilhões para cerca de R$ 30 bilhões em 2021 e mais de R$ 38 bilhões no ano passado, segundo o boletim CVM Agronegócio.

Mas esse crescimento exponencial em meio a um cenário de juros altos também indica que produtores e empresários rurais podem ter emitido dívidas com um custo difícil de bancar.

Fiagros com problema

Na semana passada, por exemplo, os fundos XP Crédito Agro (XPAG11) e XP Crédito Agrícola (XPCA11) foram notificados de que a Usina Açucareira Ester, que está no portfólio de ambos, entrou com um pedido de recuperação judicial.

O XPAG11 detém cerca de R$ 23,7 milhões de um CRA do qual a usina é devedora. Já o XPCA11 está menos exposto ao problema: são R$ 5 milhões investidos no CRA, com peso de 1,16% no PL.

Em comunicado enviado ao mercado, a XP Investimentos, administradora dos dois Fiagros destaca que “os fundos adotarão e realizarão o acompanhamento processual da RJ para que sejam adotadas todas as medidas necessárias para obter o pagamento dos valores devidos”.

E a recuperação judicial da Usina Ester não foi o primeiro caso a afetar o portfólio de Fiagros neste ano. Em fevereiro, o fundo Valora CRA (VGIA11) foi um dos impactados pela reestruturação de dívidas da Cooperativa Languiru.

O VGIA11 detém cerca de R$ 99 milhões em CRAs da companhia sul-rio-grandense e, segundo o último relatório gerencial divulgado, segue acompanhando o processo de adição e reestruturação das garantias das operações.

Outros dois Fiagros — o Vinci Crédito Agro (VICA11) e o Vectis Datagro (VCRA11) — ligaram o alerta após a notícia da reestruturação da Usina Serpasa.

Ambos ficaram expostos à companhia após investirem em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) emitidos para a construção de uma usina sucroalcooleira na Bahia.

A planta deveria ter entrado em funcionamento no primeiro semestre deste ano, mas um problema com a emissão de licenças pelo órgão regulador atrasou o evento.

Sem operação para gerar recursos, os controladores da usina tiveram de se desfazer de um imóvel em março para retomar parcialmente o pagamento de juros dos CRIs.

A Vectis, gestora do VCRA11, tranquilizou os cotistas no relatório gerencial de maio ao reforçar que a companhia contratou a consultoria Alvarez & Marsal — a mesma que atua na recuperação judicial da Americanas — para ajudar na gestão operacional e financeira do negócio.

Já a Vinci Partners, responsável pelo VICA11, destacou que a Serpasa “segue em processo de negociação de novos ativos imobiliários como alternativa para readequação da estrutura de capital e melhoria da liquidez”.

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Dificuldades climáticas e juros altos podem afetar os Fiagros

Apesar de a maioria das empresas citadas nesta matéria operarem com açúcar e álcool, Caio Araújo, analista da Empiricus, não acredita que há um problema de insolvência no mercado sucroalcooleiro.

Araújo destaca que, no caso da Usina Serpasa, por exemplo, o grande empecilho é uma “questão burocrática e operacional que afetou o fluxo de caixa da companhia”.

A ressalva, porém, não implica na ausência de alertas para os fundos agro. “Por ora, acredito que as operações mais problemáticas não estão nesse segmento [açúcar e álcool], mas sim em grãos e plantações em regiões que sofrem com condições climáticas menos favoráveis ao cultivo.”

Além dos desafios inerentes ao agro, que incluem um arrefecimento parcial das commodities e um mercado interno menos aquecido, o especialista da Empiricus relembra ainda que os títulos do setor também são afetados pelo crescimento dos juros no país.

“O risco exige um retorno um pouco mais elevado, e vimos CRAs sendo estruturados com taxas altas desde o ano passado. Com a Selic ainda elevada, o carrego do custo de crédito, no caso do devedor, por um tempo maior que o esperado começa a deteriorar suas condições de pagamento.”

Araújo não acredita que o movimento de calotes será tão intenso como o registrado pelos fundos imobiliários high yield. Mas espera que, ao menos ao longo do primeiro semestre, “continue pipocando uma ou outra operação insolvente nas carteiras”.

Para evitar estresse com eventuais calotes, o analista pede que, antes de comprar cotas de Fiagros, o investidor atente-se para o fato de que essa indústria não é composta pelos melhores devedores do agronegócio.

O ‘filet mignon’ do setor é financiado por grandes bancos, benefícios do governo e outras fontes de recurso. Já nos Fiagros, os players são mais sensíveis às oscilações do mercado e às condições econômicas como um todo, alguns deles passam por reestruturações societárias e outros ainda não geram resultado positivo. Então, atualmente, esse é um segmento mais arrojado.

Caio Araújo, analista de fundos imobiliários da Empiricus.

Especialista recomenda dois Fiagros para sua carteira

Um ponto positivo dos Fiagros é que, como o risco é maior, a remuneração também costuma ser mais expressiva do que a encontrada em outros produtos. 

Para quem digeriu os alertas e, ainda assim, considera que a relação entre risco e retorno é favorável ao produto, o analista da Empiricus cita dois fundos que, em sua visão, estão mais bem preparados para atravessar o cenário atual.

O primeiro é o JGP Fiagro (JGPX11), que, de acordo com Araújo, “assume uma postura mais conservadora e têm algumas operações menos arriscadas no portfólio”. Com pouco mais de 3,8 mil cotistas, o JGPX11 registrou um dividend yield — indicador que mede o retorno de um ativo a partir do pagamento de dividendos — de 1,21% no último mês.

A outra recomendação fica com o Kinea Crédito Agro (KNCA11), cujo portfólio é mais arrojado. Para o analista, o risco maior da carteira é equilibrado pela liquidez do fundo — são 32,6 mil cotistas —, o volume maior de negociações e a gestão ampla com experiência em crédito.