Fundos imobiliários: qual é o melhor setor para capturar a queda dos juros?

Influenciados pelo ambiente doméstico, os ativos locais — com destaque para os fundos imobiliários (FIIs) — tiveram performance de destaque nas últimas semanas. Sinceramente, lembrou um pouco a sensação do último bull market, entre 2016 e 2019.

Entre os principais pilares dessa mudança de humor, destaca-se a perspectiva de descompressão da inflação, aliada ao avanço do novo arcabouço fiscal na Câmara dos Deputados e ao anúncio de queda nos preços de combustíveis pela Petrobras.

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No início do ano, as estimativas de inflação (IPCA) para 2023 rondavam próximas de 7%. Ao que tudo indica, estamos caminhando para algo mais perto de 5%.

Com os preços controlados, abre-se caminho para uma flexibilização da política monetária, com um possível corte de juros no terceiro trimestre. Tudo que os investidores precisavam ouvir para começar o rali.

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Quatro razões para investir em fundos imobiliários

O Ifix — principal índice de fundos imobiliários na B3 — subiu 5,4% em maio, registrando a marca impressionante de 19 pregões seguidos de alta, bem como superando a marca histórica de 3 mil pontos.

Surfando a onda favorável, alguns fundos aproveitaram para dar sequência a novas emissões de cotas, tal como o Alianza Trust (ALZR11), o CSHG Logística (HGLG11) e o XP Malls (XPML11).

Na minha visão, alcançamos um momento oportuno para investimento em fundos imobiliários, no qual temos uma relação risco versus retorno favorável para a categoria, seja em ativos de tijolo ou de papel. Reuni alguns pontos importantes deste racional:

• Os fundos imobiliários são veículos interessantes para captura de um ciclo de queda de juros, especialmente os ativos de tijolo, mais sensíveis a mudanças na curva – detalhamos este ponto na coluna do mês passado;
• Esse arrefecimento da curva de juros também seria favorável para os FIIs de papel (em menor proporção), dado que a marcação a mercado dos CRIs promoveria uma valorização em suas carteiras, que hoje possuem altas taxas contratadas;
• Por mais que a alta dos últimos meses tenha sido significativa, vale lembrar que praticamente todos os principais segmentos ainda negociam com desconto em relação ao valor patrimonial;
• O spread entre o dividend yield do Ifix e a taxa prefixada da NTN-B (Tesouro IPCA) 2035, indicador clássico do mercado, encontra-se na casa de 5,3%, bem acima da média histórica de 3,5%.

Diante da forte performance recente, é possível que o curtíssimo prazo ainda apresente volatilidade nas cotas. É sempre bom lembrar que estamos no Brasil e eventos negativos para o mercado acontecem com frequência. Além disso, o clima de incertezas lá fora agrega uma pitada de risco adicional na renda variável.

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FoFs (ou multiestratégia): veículos bem posicionados na indústria de fundos imobiliários

Gosto da ideia de iniciar uma exposição em Fundos de Fundos (FoFs) neste momento, aproveitando a estabilidade dos rendimentos recorrentes dos fundos e a potencial captura do "duplo desconto" das carteiras.

É verdade que os FoFs já apresentaram descontos maiores ao longo dos últimos meses, diante da tendência de queda dos FIIs. Lembrando que o valor patrimonial do segmento é atualizado de acordo com o valor de mercado dos ativos que integram a carteira.

Por isso, alguns entendem que os FoFs oferecem a oportunidade de acessar o “desconto do desconto”, visto que muitos fundos imobiliários das carteiras apresentam defasagem em relação ao VP.

Particularmente, tenho alguns pontos contrários a essa afirmação. Dado a estrutura dos FoFs atuais, entendo que seria pertinente assumir o desconto de gestão e liquidez na precificação dos ativos, sem considerar os custos de administração.

Ainda assim, é inevitável citar que este será um setor importante em uma eventual recuperação vigorosa do mercado de FIIs. Diante da possibilidade de geração de ganho de capital dentro das carteiras, os FoFs podem entregar proventos acima da média, inclusive.

HFOF11: um dos mais tradicionais da indústria

Criado em fevereiro de 2018, o Hedge TOP FOFII 3 FII (HFOF11) é gerido e administrado pela Hedge Investments, com o objetivo de gerar renda e auferir ganho de capital através do investimento em cotas de outros fundos imobiliários.

Administrador	Hedge Investments DTVM
Patrimônio líquido (R$ bilhão)	R$ 1,75
Quantidade de cotas (milhares)	23.012
Preço de tela (R$/por cota)	R$ 73,50
Valor de mercado (R$ milhões)	R$ 1.691,30
Liquidez (R$ milhões)	R$ 1,5
Último provento (R$/cota)	R$ 0,63
Yield anualizado	10,25%
Quantidade de cotistas	71.659
Representação no Ifix (%)	1,5%
Tipo de gestão	Ativa
Taxa de administração	0,6% a.a. sobre o valor de mercado

Diferente dos outros FoFs, o HFOF11 foi o único que realizou emissões no último ano (duas, ao todo), ambas na casa de R$ 80 milhões. Por se tratar de um fundo que geralmente é alvo de investidores institucionais, as ofertas tinham o objetivo de captar cotistas desse calibre.

Antes de partirmos para o portfólio, é interessante mencionar que, diante da melhora dos proventos dos FIIs presentes na carteira do HFOF11 no último ano, o resultado operacional do fundo apresentou um crescimento de 21,1% em 2022.

Isso contribuiu para a manutenção dos proventos no patamar de R$ 0,60 por cota, e posterior elevação para R$ 0,63 por cota, sem depender dos resultados provenientes de ganho de capital ou das suas reservas de lucro.

Adicionalmente, de acordo com o último relatório gerencial disponível, o fundo possui um resultado acumulado de R$ 0,69 por cota. E sem contar as receitas extraordinárias previstas para o semestre, tal como os ganhos contratados com as operações com CJCT11 e VLOL11.

Partindo para o portfólio atual, o HFOF11 está quase que totalmente alocado em cotas de outros FIIs, que representam 99% de todo o ativo do fundo, sendo o restante mantido como caixa em investimentos de renda fixa. 

Nota-se que as maiores posições do HFOF11 estão nos segmentos de lajes corporativas (29%), logística (20%) e crédito (20%). Tais posições estão em linha com a tese da gestão de que os fundos de tijolo apresentarão as maiores recuperações em um momento de retomada do mercado. 

Inclusive, por se tratar de um portfólio majoritariamente de fundos de tijolo, o HFOF11 é um dos cases que reportam um duplo desconto atrativo, na casa de 24%, ajustado conforme o último relatório gerencial.

De olho nas oportunidades de mercado

Por ter uma gestão ativa, o fundo frequentemente atua em operações de curto / médio prazo, gerando um alfa adicional para a carteira.

A ideia é capturar valor por meio de eventos (tais como as amortizações do VLOL11 e CJCT11, conforme citado acima) ou eventuais distorções de mercado em alguns papéis.

Um exemplo é o investimento nas cotas do RBFF11 (FoF gerido pela Rio Bravo) entre os meses de junho e início de setembro do ano passado. Apesar de se tratar de um fundo com baixa liquidez, o HFOF11 operou 80% do volume do FII negociado no período. Ao encerrar a sua posição no FII, o fundo registrou um ganho de capital de 11,4% em cerca de 2,5 meses (retorno anualizado de 95%).

O ponto de atenção vai para alta concentração em ativos geridos pela própria Hedge, o que eleva o risco de gestão e de conflito de interesses, a depender do movimento.

Também vale citar que o HFOF11 carrega posições com teses deterioradas nos últimos anos, principalmente nos casos de BBPO11, GTWR11 e RBVA11.

Ademais, por não contar com muitas posições em comum com as outras indicações do Décimo Andar, o FII se torna interessante para aqueles que buscam uma maior diversificação por meio de FoFs.

Por fim, a prestação de contas…

Há algum tempo desejo apresentar o resultado das ideias dessa coluna. Passados quase 30 meses do início do Décimo Andar, chegou o momento de prestar contas.

Em suma, foram 33 ativos apresentados, majoritariamente fundos imobiliários. Favorecidos pela alta recente, 85% deles registram retorno positivo e 58% apresentam performance acima do Ifix nos respectivos períodos.

Para contabilização do retorno, foi considerada a variação das cotas e a distribuição de proventos desde o dia útil seguinte à publicação de cada coluna. O detalhamento pode ser visto abaixo, com o track record até o fechamento de maio.

É claro que o momento favorece a apresentação dos resultados e que existem riscos pela frente. Ainda assim, após pouco mais de dois anos de coluna, posso dizer que estamos no caminho certo.

Como não se trata de uma carteira teórica, o Décimo Andar não prevê o encerramento de operações, que têm diferentes horizontes de investimento. Lembrando que praticamente todas as teses apresentadas neste espaço tem origem na série Renda Imobiliária da Empiricus, na qual disponibilizamos estudos detalhados sobre os ativos e carteiras recomendadas. 

Caso queira conferir, deixo aqui um convite.

Abraço,

Caio