Que ‘bolha’ é essa nos fundos imobiliários?

No começo dos anos 2000, não tinha esse monte de cerveja boa rolando por aí – se não me engano, a primeira vez que eu tomei uma Heineken foi em 2009, quando fui a primeira vez para os EUA.

Quando o churrasco era bom, tinha Skol em lata. Se a coisa estava mais apertada, a gente apelava pra Brahma. A única que não podia ter de jeito nenhum era Kaiser – Patrick costumava brincar “a caixa de Kaiser devia trazer um Almanacão da Turma da Mônica de brinde, pra você ter o que ler no banheiro no dia seguinte”.

Sendo sincero, qualquer que fosse a cerveja, todo churrasco na época da faculdade resultava em ressacas homéricas: quantidades industriais de bebidas duvidosas, carne mal passada a rodo e umas três horas de sono cobram um certo preço no dia seguinte.

Não é saudável. Não é bom.

Mas é natural. É esperado.

Com os mercados, a coisa é meio parecida. Depois da euforia, costuma vir a correção. Não gosto do termo “correção saudável” e nem acho que a queda seja “boa”. Perder dinheiro é sempre pior do que ganhar – lição que apendi no meu primeiro dia na mesa do Credit Suisse. Mas a correção é, sim, um fenômeno natural e esperado, assim como o “Game of Thrones” que rola depois de uns três ou quatro litros de cerveja quente em uma tarde de verão.

Do fechamento de 13 de novembro de 2019 até o fechamento de 3 de janeiro de 2020, o Ifix (principal índice de fundos imobiliários) subiu 15,2% e caiu em um total de zero pregões. Isso dá mais de 3x o CDI em 51 dias com um nível de volatilidade ridículo. É de fazer inveja a qualquer dono de morro.

O ralizão de dezembro fez com que o Ifix (35,98%) fechasse o ano na frente do Ibovespa (31,58%) e incentivou os profetas do apocalipse: “qualquer pessoa que saiba fazer conta percebe facilmente que existe uma bolha no mercado de FIIs”.

Antes de começar a debater o tema, é preciso saber o que é uma bolha. De acordo com a Investopedia (para quem lê em inglês, é um site muito legal sobre conceitos financeiros), “uma bolha é um ciclo econômico caracterizado pela rápida escalada dos preços de ativos seguida de uma contração. É criada por um aumento nos preços dos ativos sem respaldo dos seus fundamentos e guiada por um comportamento exuberante do mercado”.

O termo chave aqui é “sem respaldo dos seus fundamentos” – uma bolha é aquilo que sobe sem motivo. Legal notar que, invariavelmente, uma bolha tem que estourar.

Na última quarta-feira (8), o mercado de FIIs abriu azedo. Dois dos principais fundos, o CHSG Logística (HGLG11) e o Kinea Renda Imobiliária (KNRI11) foram direto para leilão e chegaram cair mais de 10%. Os demais fundos seguiram o movimento e o índice chegou a registrar 3% de queda no intraday.

Duas coisas aconteceram (i) os apocalípticos postaram prints de suas telas e bradaram “a bolha estourou” e (ii) recebi umas 400 mensagens: “pq todos os FIIs estão caindo?”.

Ao que tudo indica (e aqui estou falando bastante em especulação, porque não sei nada de absolutamente concreto), um grande investidor acordou na quarta-feira com vontade de vender suas cotas e saiu queimando algumas posições. A queda em alguns grandes fundos gerou um certo pânico e, como tudo tinha subido pra cacete em dezembro, a galera saiu colocando dinheiro no bolso e só parou para perguntar depois.

Ao longo do dia o mercado se acalmou e o índice fechou em queda de “apenas” 1,7%. Mais uma quedinha leve na quinta e uma ligeira recuperação na sexta. No ano, o Ifix cai 0,7%.

Nenhum estouro de bolha, por enquanto.

Mas, antes disso: existe alguma bolha para estourar?

É difícil saber quando o mercado exagera – não é à toa que as coisas sobem, sempre tem boas justificativas para a alta e o modelo do Excel aceita qualquer premissa que você colocar na planilha.

No comecinho de “Gladiador”, filme datado que ainda tem bons momentos, Quintus resmunga “as pessoas deveriam saber quando foram conquistadas”. Maximus retruca: “Você saberia, Quintus? Eu saberia?”. No meio da bagunça, é bem difícil de saber quando a festa acabou.

O principal argumento dos “ursos” é de que os fundos estão muito acima de seu valor patrimonial. Bolha ou não, esse argumento é péssimo – o valor patrimonial de um fundo imobiliário é baseado em um laudo preparado por uma empresa (supostamente) independente.

Se algumas das principais auditorias da história deixaram passar escândalos como o da Enron e o Petrolão, quanto você quer confiar em um laudo preparado, ao menor custo possível, por uma empresa que muitas vezes nem reputação tem?

Além do conceito filosófico, o laudo é realizado anualmente e, geralmente, perpetua uma realidade momentânea dos imóveis – não é incomum pegar laudos com valor de aluguel e vacância bem diferentes do que se espera para o longo prazo.

Com isso, é muito comum que o laudo fique “para trás” do ciclo: superestimando o valor do imóvel no início de crises e subestimando o valor no começo da retomada.

Pouco importa se o fundo x está 50% acima do seu valor patrimonial ou, ao menos, é preciso olhar para o laudo, premissas utilizadas e momento da avaliação, antes de qualquer opinião mais qualificada.

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Um exemplo recente me vem à mente. No fim de 2018, o Tower Bridge (edifício na região da Berrini) tinha valor de avaliação de R$ 862 milhões. Em outubro de 2019, teve uma proposta de compra por R$ 910 milhões. Depois de uma disputa acirrada, o imóvel foi vendido por pouco mais de R$ 1 bilhão e, no meio do caminho, um novo laudo foi divulgado, com valor de avaliação em R$ 995 milhões.

Ou seja, entre o laudo oficial e o valor de venda, uma diferença de quase 20%.

Os laudos raramente capturam as tendências de mercado para o médio prazo. Quem tem olhado para o mercado imobiliário, tem visto uma forte tendência de redução de vacância e aumento no valor dos aluguéis. Rapidamente, a oferta de imóveis na região da Faria Lima, por exemplo, secou. Quem quiser trabalhar perto de uma estação de patinetes não vai ter muita opção a não ser colocar a mão no bolso.

Isso não quer dizer que não tenhamos visto exageros – o próprio HGLG11, do qual falei rapidinho ali em cima, estava sendo negociado a um preço que considero acima do justo. Mas isso nada tem a ver com o seu valor de avaliação – acho o yield, que compara o valor dos proventos distribuídos com o preço das cotas, uma métrica bem mais adequada.

Quando olhamos para o yield agregado do Ifix (de acordo com a Bloomberg), temos 6,09% em 2019. É o menor valor desde 2012, mas isso não quer dizer muita coisa, já que o CDI e o cupom da NTN-B também estão operando em suas mínimas históricas. Assim, quando olhamos o spread do rendimento dos fundos imobiliários contra o cupom real (além da inflação) de 10 anos, o que encontramos?

Apesar do spread entre o yield do Ifix e o cupom de 10 anos (real) estar ligeiramente abaixo da média dos últimos oito anos, não me parece ser nada exagerado – em 2017 e 2018, o spread era bem menor e ninguém do mercado gritou “fogo”.

Para 2020, eu sinceramente espero que o yield do Ifix aumente um pouco – tudo indica que o ano será bastante positivo para o mercado, com crescimento de receitas e aumento na distribuição de proventos.

Isso não quer dizer que não há risco de queda, só quer dizer que, na minha opinião, não tem nenhuma bolha prestes a estourar. Pode-se argumentar que o cupom das NTNs está baixo demais – se for o caso (não estou dizendo que é), o problema é macro e não dos FIIs e a correção deveria vir na Bolsa como um todo.

Por fim, aos que me perguntaram por que todos os fundos estavam caindo na quarta-feira, minha resposta foi meio padrão: “quando estava tudo subindo, você não veio me perguntar nada”.

Se você não tem estômago para aguentar uma correção e até mesmo um período mais prolongado de stress, sem problemas, existem diversos outros instrumentos que te deixarão mais tranquilo. Fundos imobiliários são instrumentos de renda variável e, como vimos essa semana, podem dar alguns bons sustos.

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