Com risco de calote da Rodovias do Tietê, 15 mil pessoas podem perder investimento

O pedido de recuperação judicial da concessionária Rodovias do Tietê colocou mais de 15 mil pessoas físicas diante de perdas que, se considerada a avaliação feita ontem pela XP Investimentos, podem chegar a 100% do investido em mais de R$ 1 bilhão de debêntures (títulos da dívida) emitidas pela concessionária. Este não é o primeiro calote de uma debênture emitida sob a Lei 12.431, mas certamente o que envolve o maior número de investidores pessoas físicas expostas à opção que ganhou enorme popularidade dada à isenção de imposto de renda.

Embora a deterioração da companhia fosse clara nos últimos anos, envolvendo inclusive alerta das agências de classificação de crédito, foi somente há três meses que uma possibilidade de perda de 60% ficou explícita na marcação de preço da XP Investimentos. Até então, a casa seguia sua política de marcar o investimento pelo preço que o investidor o adquiriu, apenas acumulando a variação do IPCA na remuneração, com a premissa de que o papel seria mantido até o vencimento.

À avaliação feita há cerca de três meses seguiu-se à apresentação de uma proposta da concessionária de alterar o prêmio do papel de 8% para 0,5%, além do IPCA. O vencimento da dívida iria de 2028 para 2036, quando também expira a concessão. A marcação a zero feita ontem reflete o fato de a companhia estar em recuperação judicial, mas não uma situação real futura, já o caminho agora é de negociação na Justiça para que os credores recebam parte de seus créditos.

Sinais

As perdas vinham sendo sinalizadas havia pelo menos dois anos, quando a concessionária começou a negociar com os donos de debêntures mudanças no fluxo de pagamento dos papéis, diante da necessidade de readequar sua projeção de investimentos à arrecadação menor do que a prevista nos pedágios.

Nesse período, a concessionária começou a usar a conta reserva para pagar os compromissos de juro das debêntures até que na sexta-feira passada, dia 8, alguns donos desses papéis pediram o vencimento antecipado da dívida. Na segunda-feira, 11, a empresa entrou com pedido de recuperação judicial, protocolado pelo escritório Munhoz Advogados, que está à frente do processo de recuperação judicial da Odebrecht.

Ao contrário de outros investimentos, como CDBs, as debêntures são ativos de crédito de maior risco e não estão protegidas pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC). Mas na maioria dos casos estão associadas a outras garantias. No caso da Rodovias do Tietê, as principais garantias são o fluxo de recebíveis dos pedágios e a participação nas Sociedades de Propósito Específico (SPEs).

Na prática, porém, executar tais garantias é uma tarefa complexa. Em última instância, o grupo acabaria com a concessão em suas mãos, sem óbvia condição de mantê-la. O passo seguinte, provavelmente, seria a caducidade da concessão, por falta de capacidade de gestão. Na verdade, esse risco já existe dado que, em teoria, a recuperação judicial poderia provocar a perda da concessão.

Entre os debenturistas estão fundos de pensão, como o Serpro, gestoras de ativos, corretoras e fundos private equity (investimento em empresas de capital fechado), tendo a Pentágono como agente fiduciário dos papéis.

Busca por solução

A expectativa é de que, em recuperação judicial, as discussões entre os atuais acionistas controladores e o grupo de debenturistas representados pela XP Investimentos, pela assessoria financeira de ativos problemáticos Starboard e pelo escritório Felsberg Advogados seja rápida e leve a um desfecho positivo.

Organizado desde 2018, o grupo tende a aprovar a proposta apresentada pela empresa há cerca de três meses. Ela também envolve um aporte de R$ 360 milhões entre 2021 e 2022.

O fato de a votação ocorrer agora, obedecendo ao quórum da lei de recuperação judicial, também tende a facilitar a aprovação da proposta da empresa. Isso não foi possível fora da Justiça, até o momento, pela dificuldade de aglutinar um número suficiente de debenturistas nas assembleias. Enquanto antes era preciso que 100% dos presentes votassem a favor da proposta, agora uma aprovação é possível com 50% mais um dos debenturistas. Os donos desses papéis representam quase a totalidade da dívida da concessionária.

No entanto, antes da reunião de credores para votar o plano de recuperação da empresa, existe um encontro de debenturistas para acontecer, quando será votada a execução ou não das garantias. A previsão do grupo é de que eles votem a favor da não execução dos recebíveis dos pedágios e das participações, dado que ambos inviabilizam a concessão.

A Rodovias do Tietê estreou esse mercado em 2013, um ano após a Lei 12.431 sobre as debêntures de infraestrutura ter sido sancionada. O lançamento do papel foi turbulento, em meio à primeira sinalização do Banco Central norte-americano de virada na política de afrouxamento monetário. Isso provocou seu adiamento em mais de uma vez e elevação no retorno ao investidor para melhor remunerar o risco.

Mas, com uma agenda de investimento em infraestrutura grande e vários outros bons nomes vindo a mercado, as debêntures de infraestrutura foram ganhando espaço, com os bancos de investimento vendo uma oportunidade crescente no bolso das pessoas físicas, inicialmente de alta renda.