A Previdência está no preço? Ou compre em maio e saia de férias

Existe aquilo que eu acho que vai acontecer. E existe aquilo que, de fato, vai acontecer. Adoraria que fossem a mesma coisa. Infelizmente, não são. O paradoxo do conhecimento é intrigante. Quanto mais se descobre, mais se alarga a distância entre o tanto que se conhece e o tamanho do desconhecido.

Bom, não tem muita novidade aí. Mas há uma sutileza nessa história. A diferença entre o que eu acho que vai ser e o que vai ser de fato pode receber um nome e ser quantificada. Ela já foi batizada e responde por “prêmio de risco”.

Se você tem o comportamento considerado típico de um investidor, sofre de aversão a risco. Você prefere ter lucros com certeza do que incorrer na chance de não os ter, certo? Assumindo uma resposta positiva (não parece uma assunção tão problemática), estaria disposto a pagar alguma coisa para transformar a dúvida decorrente da mera expectativa de lucros em uma certeza em torno do lucro potencial.

Veja o caso do meu tio Miguel. Ele planta soja — dados a sua enorme competência e os resultados históricos, poderia dizer que ele tenta insistentemente plantar soja, mas vamos dar um crédito para ele. A decisão sobre o quanto plantar hoje é um tanto complexa. Você escolhe um quantum nesta data para colher daqui a um determinado período, vamos dizer um ano. Ele não sabe quanto será o preço da soja lá na frente. A ideia é de que, se for alto, ele vai plantar muito. Se for baixo, ele opta por reduzir a quantidade ofertada, focando apenas na área em que a produtividade da terra é maior e, mesmo a preços menores, ele goza de boa rentabilidade.

A certeza vale

Se ele pudesse travar um preço para vender lá na frente a soja plantada hoje, isso reduziria drasticamente sua incerteza e ele poderia tomar com mais tranquilidade a decisão de quanto plantar. Essa certeza tem um valor enorme para ele — essa é o origem dos contratos futuros. Mas não é disso que se trata esse texto.

Por quanto Miguel topa travar o preço da soja? Pelo quanto ele acha que a soja vai estar 12 meses depois? Na verdade, se ele for um agente racional, aceita definir um preço de venda até um pouco pior do que sua estimativa pessoal. Ele topa abrir mão de um pouco de lucro em troca da certeza em torno do preço. Ou seja, ele topa pagar para se livrar do risco de flutuação dos preços e do erro em sua estimativa. A diferença entre o preço efetivamente aceito lá na frente travado hoje e aquilo que era a expectativa para o preço daqui a 12 meses é o chamado prêmio de risco.

Ele está em toda parte nas finanças. O exemplo aqui foi dado para a soja, mas você pode encontrar a mesma dinâmica nos contratos futuros de câmbio, por exemplo. Mesmo sob a hipótese de mercados eficientes, eles tendem a superestimar, na média, a desvalorização do real —  para travar o câmbio lá na frente, ainda que você ache que o dólar vá estar, sei lá, 4,10 reais, você aceita fixá-lo em 4,20 para ter a certeza de uma determinada cotação e evitar, por exemplo, o risco de encarar um 5,50.

Também é por isso que, na média, as LTNs (Tesouro Prefixado) tendem a pagar mais do que as NTN-Bs (Tesouro IPCA+). Nos primeiros, existe o prêmio de risco de inflação — se os índices de preços disparam, o retorno real desses títulos é corroído. Já nos indexados, há um retorno garantido acima da inflação (você está protegido de uma disparada dos preços, ou seja, envolvem menos risco e por isso tendem a remunerar menos o investidor no longo prazo, assumindo, claro, que o governo não “rouba” na medição dos índices de inflação).

O ponto é: a certeza vale. Por mais que você ache que uma coisa vai acontecer no futuro, isso não é garantia de que ela vai mesmo acontecer. Há, sim, um elemento de variação de preços a ser capturado quando um evento passa da mera expectativa para a concreta realidade. Isso mesmo dentro de um ambiente de agentes perfeitamente racionais. Normalmente, onde os estudos superficiais apontam uma suposta irracionalidade dos mercados existe apenas um prêmio de risco.

A reforma e o preço dos ativos

Trago essa argumentação depois de participar de um interessante painel com os brilhantes gestores Henrique Bredda e Pedro Cerize em evento de dois anos da Inversa Publicações. Uma das discussões saudáveis ali apresentadas estava justamente neste ponto: a aprovação da reforma da Previdência já está ou não no preço dos ativos financeiros, mais especificamente das ações?

A pergunta me parece fazer sentido. Afinal, se todos nós já esperamos a aprovação da reforma, supostamente ela deveria estar embutida nas cotações, dado que o mercado costuma antecipar os eventos, não é mesmo?

Não houve consenso no debate construtivo. Eu defendi que a reforma a ser aprovada ainda não está nos preços — ao menos não completamente. Aqui exponho meus argumentos.

O primeiro deles já veio e se liga ao preâmbulo deste texto. Uma coisa é achar que a reforma vai passar. Outra coisa é a reforma passar de fato. Eu acho (torço?) que o Corinthians será campeão brasileiro, mas não coloco dinheiro nisso. Eu acho que um determinado IPO pode ir bem, mas não necessariamente preciso reservar ações. Existe um prêmio de risco associado à aprovação da Previdência. Eu espero que passe é uma coisa. Passou é outra coisa. Sempre existe o risco de que algo inesperado aconteça no meio do caminho — o Brasil é o país onde eventos raros acontecem toda semana. E o próprio governo se esforça contra si mesmo, mostrando uma fragilidade assustadora e uma grande dificuldade de articulação.

Será que não valeria a pena ao olhar estrangeiro, por exemplo, esperar um pouco e entrar já com a reforma aprovada, ainda que isso implique perder o upside inicial, com a contrapartida de incorrer em nível de risco muito menor?

Efeito certeza

Há uma outra forma de ver o mesmo racional, apoiada nos estudos de Finanças Comportamentais, e se liga ao chamado “efeito certeza”. Amos Tversky e Daniel Kahneman mostraram como os efeitos da transformação de 95 por cento de probabilidade de ocorrência para 100 por cento (ou seja, a certeza material) são absolutamente desproporcionais. Ao termos a concretude do evento, são levados aos preços impactos até superiores ao que deveria ser de fato. Ou seja, há substancial mudança entre o “deve acontecer” e o “aconteceu”.

O medo de maio

E, por fim, existem as referências de valuation propriamente, que parecem esquecidas em meio a tentativas pseudointeligentes de soar estudioso e científico a partir dos alertas sobre o suposto perigo dos meses de maio. Sobram apontamentos para uma suposta pressão vendedora iminente.

Virou afirmação supostamente criativa citar a greve dos caminhoneiros no ano passado e o Joesley Day de 2017. De maneira mais tradicional, aparece a narrativa de férias no hemisfério norte, que retiraria comprador marginal dos ativos de risco agora. E, para fechar a cafonice, há aqueles relatórios mensais fazendo metáforas bestas metidas a descoladas com Game of Thrones: “winter is coming”.

Se o medo de maio é tão óbvio e disseminado assim, é capaz mesmo que todo mundo que tinha de vender já o fez em abril. Então, o que está faltando é vendedor marginal, não comprador.

Mais do que a um calendário, porém, prefiro obedecer aos fundamentos estritos. Uma combinação de qualidade com preço. A pergunta relevante passa a ser: o que está no preço hoje?

Ibovespa hoje

Basicamente, vejo o Ibovespa negociando em múltiplos alinhado à média histórica. Minha visão é de que temos upside aqui por duas vias. A primeira para um rerating, ou seja, para múltiplos superiores à média histórica. E a segunda para uma rápida melhoria dos lucros, que traria potencial de valorização mesmo se não houvesse expansão de múltiplos.

Sobre o primeiro ponto, parece fazer sentido negociar com prêmio sobre a média histórica de múltiplos, dado que o custo de oportunidade do capital está na mínima histórica. As taxas de juro no mundo todo estão baixas e assim devem continuar. Há uma situação muito particular (e até certo modo curiosa e instigante) em que o mundo ainda cresce a taxas razoáveis, sem inflação e com juros muito baixos — todos estão tentando entender adequadamente os impactos da demografia e dos avanços tecnológicos sobre a curva de Phillips. Aqui não é diferente e cada vez mais cresce a perspectiva de redução adicional da Selic. Com juros mais baixos, cresce a atratividade relativa da renda variável.

Já em relação aos lucros esperados, aqui a ideia é que estamos com margens de rentabilidade nas mínimas históricas e vindo da mais brutal recessão da era republicana brasileira. As empresas fizeram sua lição de casa e estão bem enxutas agora, podendo se apropriar bastante de qualquer alavancagem operacional que venha a acontecer.

Então, não me parece que os preços estejam antecipando um cenário muito bom à frente. Aliás, ao contrário. Existe um ceticismo bastante razoável, que pode ser destravado com a maior clareza em torno da Previdência e as demais medidas reformistas que virão a seguir.

Claro que será um processo doloroso e difícil, com muitas surpresas negativas no meio do caminho. Vai sacudir e haverá muita volatilidade. Hoje mesmo é um caso típico. Com medo de guerra comercial mais pesada entre EUA e China, a aversão ao risco vai tomar conta. Esse assunto vai e vem. Sempre assusta. No final, ainda prefiro acreditar que a razoabilidade vai prevalecer.

Reitero a visão já manifestada: estamos num bull market estrutural, com volatilidade. Se tudo em que acreditamos é que a tendência primária é de alta e o negócio vai sacudir, só parece haver, logicamente, um corolário pragmático possível: vamos comprar agora (ou continuar comprados) e esperar. Voltamos a repensar na volta das férias do hemisfério norte. Não é por isso. É somente depois disso. Vai provavelmente coincidir com a aprovação da reforma da Previdência. Se for mesmo o caso, os fundamentos serão outros. E o nível de preços também.

Subvertendo o jargão do momento, me parece ser o caso de comprar agora e sair de férias.

Mercados

Mercados iniciam a semana em clima negativo, seguindo maior aversão ao risco no exterior, após renovadas e surpreendentes preocupações com a guerra comercial entre EUA e China. Donald Trump anunciou que a tarifa aos bens importados da China subirá para 25 por cento na próxima sexta-feira (10). As conversas pareciam estar avançando e agora encontraram importante revés.

Na agenda do dia, PMI/Caixin de serviços apontou alta de 54,4 para 54,5 pontos na China em março. O dado ficou em segundo plano com as ameaças de Donald Trump às exportações chinesas. Na Europa, temos a leitura final do PMI/Markit do setor de serviços e as vendas ao varejo em março. Agenda é fraca nos EUA. Por aqui, saem relatório Focus e balança comercial.

Ibovespa abre em queda de 1,23 por cento, dólar e juros futuros sobem, acompanhando tensão no exterior.