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Alexandre Mastrocinque
Que Bolsa é essa?
Alexandre Mastrocinque
É economista, contador e especialista em investimento em ações
2019-04-04T14:10:52-03:00
QUE BOLSA É ESSA?

Os destaques do 3º trimestre: o melhor… e o pior balanço!

Duas empresas do setor imobiliário chamaram a atenção. Uma deu sinais de recuperação e a outra de que ainda terá que lutar contra a crise. Mas há oportunidades para os acionistas de ambas.

20 de novembro de 2018
6:03 - atualizado às 14:10
Juventus vitória
Entre altos e baixos, empresas divulgaram seus resultados do 3º trimestre - Imagem: Shutterstock

Depois de uma bela temporada de resultados – prometo fazer um apanhado geral na próxima semana, mas já tem um teaser, com spoilers, nesta matéria aqui – acho digno comentar o que vi de melhor e de pior no trimestre.

Passando por uma inflexão na economia, é natural vermos algumas empresas decolando enquanto outras tentam conservar combustível para chegar ao próximo aeroporto a salvo.

Nesse sentido, a JSHF (JHSF3) teve a decolagem autorizada – a companhia apresentou crescimento relevante em todos os segmentos de negócio, com avanço nas vendas e aluguéis dos shoppings, aumento na ocupação dos quartos de hotéis e mesas de restaurantes e um crescimento impressionante nas vendas do segmento de incorporação, impulsionado pelas vendas de casas e terrenos na Fazenda Boa Vista.

Para quem não sabe, a JHSF é especializada em desenvolvimento imobiliário e administração de shoppings com foco no público de alta renda – se você já deu uma passeada no Shopping Cidade Jardim ou se hospedou em alguma unidade dos hotéis Fasano sabe do que estou falando.

Há alguns anos, a família Auriemo sonhou alto demais e resolveu construir um aeroporto executivo na região de São Roque, para capturar o fluxo de jatinhos dos aeroportos de Congonhas e Guarulhos.

O projeto custou e demorou bem mais do que o previsto (e deixou alguns dos parceiros no empreendimento enfurecidos). Como desgraça pouca é bobagem, a companhia se viu extremamente endividada no meio da escalada dos juros e da crise – quem quer comprar uma casa de veraneio de R$ 5 milhões no meio da bagunça que foi o país desde o fim de 2014?

Foram três anos de cintos muito apertados, venda de ativos e negociação com os credores. Mas a companhia está saindo do buraco com a venda recente de participação em alguns shoppings para um fundo imobiliário e com uma inflexão que está se materializando no balanço.

Os resultados do segundo trimestre já tinham sido promissores, mas o terceiro trimestre foi praticamente de chorar (de alegria):

  • as receitas cresceram 71%,
  • o Ebitda veio 254% mais alto e,
  • mesmo se descontarmos os efeitos tributários não recorrentes, o lucro do trimestre veio em cerca de R$ 20 milhões, frente um prejuízo de R$ 29 milhões no 3T17.

A demanda apareceu

A administração fez o dever de casa, mas a melhora operacional se deu mais pela conjuntura econômica (aumento da confiança e queda nas taxas de juros) do que por alguma medida extraordinária. É claro que ter um bom portfólio com estratégias de marketing e lançamento ajudam, mas o que estava faltando era a danada da demanda.

A Fazenda Boa Vista, condomínio de casas de altíssimo padrão, fez uma receita de R$ 44 milhões (o número havia sido negativo em R$ 4 milhões no terceiro trimestre de 2017) simplesmente porque vendeu-se mais unidades – quem tem dinheiro guardado resolveu sair da toca, talvez imaginando que estejamos no fim da janela para compra de imóveis e que o pior da crise do setor tenha ficado para trás.

O mesmo efeito veio nos hotéis, restaurantes e nas vendas/ocupação das lojas dos shoppings.

A estratégia de segurar preços e manter o status de luxo dos produtos deixou a companhia nas cordas nos últimos anos, mas pode trazer retornos no médio prazo.

Com a última venda de ativos, a JHSF colocou R$ 550 milhões no caixa, dinheiro suficiente para pagar as dívidas mais caras e financiar a conclusão do aeroporto e de alguns outros projetos.

É verdade que, no fim das contas, a empresa vendeu participação em bons e lucrativos shoppings para financiar uma empreitada que é, no mínimo, desafiadora, mas o caminho está aberto para uma nova rodada de expansão em dois de seus melhores ativos (Shopping Cidade Jardim e Fashion Outlet Cartarina).

Vão-se os anéis...

O mercado parece concordar com as minhas impressões – só no dia da divulgação, o papel subiu 13,5% e, desde a mínima de junho deste ano são 72% de alta. Desconfio que ainda há um bom caminho pela frente – o papel negocia 80% abaixo do que valeu em 2012.

A situação ainda não é totalmente confortável e eu não me surpreenderia se, com a melhora no sentimento, a JHSF anunciasse um aumento de capital nos próximos meses. De qualquer forma, é inegável o bom trabalho que a equipe fez para atravessar a tempestade.

Uma batalha pela frente

Quem fez (e faz) um bom trabalho para enxugar custos e racionalizar a operação, mas ainda não pode dizer que saiu das nuvens mais carregadas, é a Tecnisa (TCSA3).

Apesar de ninguém esperar que a companhia entregasse grandes números, acho que ninguém contava com o tamanho da encrenca – o papel caiu quase 5% depois da divulgação.

Pela primeira vez em sua história a incorporadora reportou receita líquida negativa –o volume de devoluções (distratos) foi maior do que o de vendas no período.

Tudo bem que a ressaca da greve dos caminhoneiros e o efeito da Copa do Mundo não ajudaram, mas o nível de vendas caiu 64% na comparação anual e a velocidade das vendas ficou em decepcionantes 7% – grosso modo, isso quer dizer que a companhia precisaria de 3,5 anos para vender todo o seu estoque de imóveis.

O cenário é realmente preocupante, ainda mais se levarmos em consideração a alta alavancagem e a eventual necessidade de caixa caso resolva lançar novos empreendimentos – aliás esse é o dilema Tostines: para gerar caixa, é preciso lançar; para lançar, é preciso de caixa.

De positivo, como a companhia tem poucas obras a concluir, pode segurar o consumo e destinar boa parte da entrada de caixa futura para a redução da dívida, que voltou a crescer no trimestre.

O grande problema é a concentração do estoque – cerca de 35% está no Jardim das Perdizes, um empreendimento enorme que, apesar da qualidade, foi lançado fora de hora. A falta de demanda gerou uma bola de neve, com investidores e compradores correndo para repassar ou devolver as unidades – queda de preços e de volumes foram inevitáveis.

Como o setor historicamente opera alavancado, a redução de vendas e aumento dos distratos cobrou um preço alto e a companhia teve que rever sua estratégia e vender alguns ativos para tentar segurar a sangria.

A diretoria foi fiel ao plano de recuperação – a redução das despesas administrativas é de fazer inveja. Até a mudança de escritório, em uma medida mais simbólica do que efetiva, foi pensada para enxugar custos e mostrar comprometimento.

Apesar da forte redução do endividamento líquido na comparação anual, os prejuízos recorrentes encolheram o patrimônio líquido e a alavancagem, medida pelo endividamento líquido / patrimônio líquido, pulou de 51% para 61% em um ano.

A posição de caixa ainda é relativamente confortável – a Tecnisa encerrou o trimestre com R$104 milhões, mas se essas vendas não pegarem no breu, é possível que venha mais um aumento de capital pela frente – seria a terceira vez em cerca de dois anos.

O pesadelo acabou?

Olhando para o copo meio cheio (sempre fui um Brightsider), esse pode ter sido o início do fim. A regulamentação dos distratos pode ajudar e o nó desatado das eleições podem dar uma boa ajuda nas vendas. Aliás, as vendas para o mês de outubro já foram bem melhores, de acordo com o release de resultados.

Atualmente, o valor de mercado (R$ 404 milhões) é uma fração do estoque próprio, avaliado a R$ 941 milhões, e do potencial de VGV (indicador que mede o potencial de vendas) de seu banco de terrenos, que bate na casa de R$ 4,6 bilhões. Olhando esses números, dá para encarar a Tecnisa como uma daquelas apostas que fazemos sem muito compromisso.

Dada a quantidade e qualidade dos ativos, o risco de solvência me parece relativamente baixo – os principais acionistas têm “bolsos fundos” e poderiam ancorar uma nova rodada de aumento de capital, assim o risco maior fica na diluição dos minoritários.

JHSF e Tecnisa, apesar dos diferentes momentos diferentes, são duas boas formas de fazer uma aposta alavancada na recuperação econômica – mas só se for para colocar dinheiro de pinga, aquele que você topa perder no caso de um pouso de emergência.

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