As agências de rating erraram? O que as revisões bruscas das notas de empresas encrencadas revelam sobre o papel da classificação de risco

O momento é delicado para os credores brasileiros, incluindo aqueles investidores de títulos de dívida, como as debêntures. Em 2025, o número de pedidos de recuperação judicial de empresas atingiu um recorde, segundo a Serasa, somando 2.466 CNPJs — um crescimento de 13% em relação ao ano anterior.

Para além das recuperações judiciais, nos últimos meses vimos liquidações de bancos e recuperações extrajudiciais, que são acordos diretos com os credores, homologados posteriormente na Justiça.

Alguns casos tiveram muita repercussão. A recuperação judicial da Ambipar (AMBP3), a liquidação do Banco Master e a recuperação extrajudicial da Raízen (RAIZ4) são alguns exemplos.

E um dos motivos para tanto eco dentro e fora do mercado financeiro era a leitura, principalmente de pessoas físicas, de que essas empresas eram boas pagadoras, com direito a selo de qualidade. Afinal, elas tinham boas classificações de risco nas agências de rating.

A Ambipar tinha rating BB- pela Fitch e pela S&P Global, na escala internacional, antes de entrar com pedido de recuperação judicial. Não era a melhor classificação de risco, mas era consistente.

Já a Raízen tinha uma avaliação melhor: BBB pela Fitch e pela S&P, também em escala internacional, antes de começarem os primeiros burburinhos sobre o endividamento.

O rating positivo do Master, A- pela Fitch, em escala nacional, foi utilizado como argumento pela Rioprevidência, fundo de pensão dos servidores do Rio de Janeiro, para justificar um investimento de quase R$ 1 bilhão em Letras Financeiras do banco.

Esses casos reacendem o debate sobre as responsabilidades e o impacto das avaliações de risco das agências de rating no processo de decisão de investimentos.

Muitos fundos têm mandato de investimento em ativos high grade — aqueles com bons ratings de crédito. Mas não só: pessoas físicas se baseiam nos ratings para escolher ativos, como debêntures e CDBs.

Descompasso nos ratings

Neste momento, o elefante na sala é o descompasso da revisão da avaliação de risco pelas agências de rating. Em muitos casos recentes, as notas de crédito das empresas só começaram a ser rebaixadas depois que já havia saído uma série de más notícias sobre a saúde financeira frágil dessas companhias.

Em alguns casos, aliás, os cortes de rating foram bruscos, passando de grau de investimento para alto risco de calote de um instante ao outro.

Essa atuação causa desconforto diante de episódios passados, como a crise do subprime nos Estados Unidos, em 2008. Naquele episódio, hipotecas e investimentos imobiliários securitizados que tinham “títulos podres” receberam ratings altos, o que era um aval para grandes bancos, como o Lehman Brothers, investirem.

Muito questionadas à época, as agências reconheceram seus erros e, desde então, revisaram metodologia e adotaram novos procedimentos para que nada semelhante se repetisse. Ainda assim, o teto de vidro parece mais fino diante de episódios que causam estranheza.

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Raízen

No caso da Raízen, um dos mais emblemáticos por ter entre 60% e 90% das emissões de CRAs nas mãos de pessoas físicas, o rebaixamento aconteceu em cascata, pelas três agências de risco no mesmo dia: 9 de fevereiro.

Fitch, S&P Global e Moody’s rebaixaram os ratings de um nível de grau de investimento na escala local para risco de calote. A S&P derrubou o rating da Raízen de AA+, na escala local, para CCC+ — uma queda de14 degraus na escala.

A Fitch fez duas revisões no mesmo dia. De AAA, rating máximo na escala local, para BBB-. E depois, de BBB- para CCC. Na prática, caiu de AAA para CCC em questão de horas.

Neste dia, a Raízen havia soltado um fato relevante anunciando a contratação de assessores financeiros para rever a situação de liquidez e estrutura de capital da empresa. Entretanto, bancos já avaliavam mal a companhia em setembro do ano passado.

Em outubro, a Fitch chegou a revisar o rating internacional de BBB para BBB-, mas reafirmou o rating local em AAA.

Banco Master

O caso do Master também é emblemático porque, no final de 2024, a Fitch elevou o rating do banco de BBB para A-, em escala nacional. Em abril, depois da primeira notícia sobre tentativa de compra pelo Banco de Brasília (BRB), a agência reiterou o rating, mas colocou em revisão.

Em setembro, quando o Banco Central recusou a venda para o BRB, o rebaixamento foi para BB-, enquanto os agentes financeiros já falavam que o banco não teria condições de pagar seus títulos de dívida caso o negócio não saísse.

A nota caiu para CC em outubro, um mês antes da liquidação definitiva.

Braskem e CSN

Há também exemplos em que os rebaixamentos foram mais lineares.

A Braskem (BRKM5) está passando por dificuldades já faz alguns anos. Nos últimos meses, entretanto, a situação se deteriorou, e as notícias mais recentes falam sobre a possibilidade de a empresa pedir proteção contra credores.

Esta possibilidade, entretanto, já está indicada nos ratings da empresa.

Em 2025, a Braskem passou por quatro a cinco revisões de rating entre as diferentes agências. No começo do ano, a nota era BB nas três casas, Fitch, Moody’s e S&P Global.

Em maio começaram as revisões, com o endividamento contínuo como principal justificativa. Caiu para BB-, então para B+ e foi indo, poucos degraus por vez. Ao final do ano, os três ratings estavam na faixa do “C”, com alguma diferença entre as agências.

Este processo gradual também está em andamento para a CSN (CSNA3) neste momento. A companhia está com um nível de endividamento alto e dificuldade para vender ativos e aumentar o caixa.

De novembro do ano passado para abril deste ano, o rating da Companhia Siderúrgica Nacional já passou por quatro revisões.

Em escala nacional, a empresa saiu do grau de investimento, na faixa do A, para BBB-, com o rating em revisão, sinalizando mais ajustes no curto prazo.

O segredo está nos detalhes

Pedro Breviglieri, gestor de crédito privado da Reach Capital, já trabalhou em uma agência de rating e afirma que os analistas precisam seguir a metodologia da casa de forma bastante criteriosa para revisar ou reafirmar um rating.

“De modo geral, as agências não respondem rápido a uma notícia ou evento como o mercado. O mercado precifica na hora. As agências precisam avaliar a informação, incorporar na metodologia e então entender se aquilo tem um impacto significativo para rever algum ponto da avaliação de risco”, diz Breviglieri.

O gestor ainda destaca outros pontos de atenção que as avaliações costumam ter. Para além do rating em si, há a sinalização de perspectiva (positiva, negativa ou estável) e se a avaliação está em observação.

Um rating AAA, mas com uma perspectiva negativa e em observação, por exemplo, indica que algo está fora do lugar com a empresa — mesmo sendo um rating máximo.

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Essa, entretanto, é uma ponderação que um gestor profissional consegue fazer, mas e a pessoa física? Quando o rating aparece em relatórios ou na plataforma de investimento, ele não vem com a marcação de “perspectiva negativa” ou “rating em observação”, o que aparece é a nota.

Além disso, gestoras, bancos e casas de análise têm suas próprias equipes para aprofundar as avaliações de risco de crédito das empresas. Se nos modelos próprios a companhia não se enquadrar como solvente e segura, ela pode ter rating AAA ou CCC que a instituição não investirá.

A Raízen, por exemplo, era um caso mapeado. A exposição de fundos de crédito aos títulos da empresa era de R$ 3 bilhões no momento do pedido de recuperação extrajudicial. O volume na mão de pessoas físicas era três vezes maior: R$ 10 bilhões.

Pontos sensíveis das agências

Se para o investidor pessoa física causa estranheza uma empresa perder mais de dez degraus na avaliação de risco em um dia, para os investidores institucionais não é fora da curva.

Breviglieri ponderou que as agências de rating recebem as mesmas informações que o mercado: notícias, fatos relevantes, comunicados ao mercado, relatórios de instituições de pesquisa e outros, além de dados das próprias empresas.

Segundo ele, tem informações que são cruciais, que mudam completamente o nível de risco de inadimplência e que podem chegar de um dia para o outro.

Isso é muito comum em casos de fraude, como aconteceu com a Americanas (AMER3), em 2023. A queda da barragem de Mariana, em 2015, foi um evento inesperado que derrubou a avaliação da Samarco.

Mas pode acontecer com situações menos impactantes também. Recentemente o GPA (PCAR3) fechou um acordo com credores para refinanciar suas dívidas. Embora a empresa estivesse com problemas financeiros, não estava no radar do mercado nenhum tipo de acordo.

• Resultado: o rating A, com perspectiva negativa pela Fitch, em escala nacional, caiu para CCC no primeiro ajuste.

“As transições e rebaixamentos são menores em empresas mais sólidas de países desenvolvidos. Mas estamos no Brasil, que tem grau especulativo. É uma característica do nosso mercado ter movimentos mais bruscos, que aumentam o risco”, disse o gestor da Reach.

As agências de rating, pelas agências de rating

O Seu Dinheiro procurou a Moody’s Local e a Fitch para falar sobre a metodologia e os processos das duas agências. Ambas as casas reforçaram a característica relativa e metodológica das avaliações de rating.

A Moody’s Local é o braço doméstico da Moody’s Global. A agência trabalha com uma metodologia própria para o Brasil e faz suas avaliações de risco dentro de um ranking local, descolado da posição do país no ranking internacional.

É uma diferença relevante em relação à metodologia da Fitch, que trabalha os critérios internacionais nas avaliações das empresas brasileiras e, depois, traz as análises para fazer o rankeamento em escala local, se o cliente pedir.

“Nossos ratings têm como base resultados históricos das empresas e dos setores, para entender os padrões e tendências de desempenho futuros. A nota é relativa, dentro do contexto de probabilidade em relação aos pares daquela empresa”, afirma Patrícia Maniero, diretora de análise de crédito da Moody’s Local Brasil.

• O Itaú tem uma probabilidade maior (AAA) de cumprir suas obrigações do que o Inter (AA+) ou o Banco Pine (A) por exemplo.

Quando a base é maior, como na análise da Fitch que tem metodologia internacional, é preciso considerar a posição do rating na escala global.

“Um BBB na escala global é menos arriscado do que um BBB na escala local do Brasil. Não é equiparável. Os ratings internacionais são equiparáveis somente entre si”, diz Guilherme Castagnoli, diretor do setor de infraestrutura da Fitch.

Sai do bolso do avaliado

A escolha do tipo de rating é feita pela empresa, que também paga pela avaliação. As principais opções são:

• Rating internacional de longo e/ou curto prazo em dólar;
• Rating internacional de longo e/ou curto prazo e moeda local;
• Nacional de longo e/ou curto prazo.

Além do rating da empresa, também é possível determinar a probabilidade de default de uma emissão específica de dívida. Muitas debêntures, CRAs, FIDCs e outros instrumentos financeiros têm ratings próprios.

Cada setor — financeiro, infraestrutura, varejo, agronegócio e outros — tem métricas quantitativas e qualitativas próprias, que serão avaliadas pelas agências. Dependendo da empresa ou do projeto vinculado à dívida, também há outros critérios sensíveis para a análise.

E essas avaliações são feitas com base em dados e relatórios que já existem. Podem ser os balanços das empresas, relatórios setoriais de institutos, como IBGE e FGV, e assim por diante. Mas tudo vem do mercado e da empresa. As agências de rating não auditam balanços, por exemplo.

O conflito comercial da empresa avaliada pagar pela própria avaliação também é um tópico antigo no mercado financeiro. Entretanto, mais de uma fonte com quem o Seu Dinheiro conversou refutou essa tese.

Carlos Portugal Gouvêa, sócio do PGLaw e ex-conselheiro do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), afirma que o pagador final fará pouca diferença. Tirar da mão da empresa em avaliação para o estruturador da emissão, por exemplo, é mudar o conflito de interesse para outro intermediário.

Na prática, ele acredita que é de interesse do próprio mercado se autorregular nesse sentido. Se a agência for complacente, os agentes financeiros vão perceber e deixar de considerar sua avaliação. A própria empresa vai deixar de contratar a agência porque o mercado não vai mais validar.

“As potencialidades para conflito de interesses sempre existem. Depende de o mercado estar atento e denunciar para o regulador casos em que a complacência ou falha foi deliberada”, afirma Gouvêa.

Como usar um rating da melhor forma

Um gestor de crédito, com mais de R$ 20 bilhões sob gestão e que preferiu não se identificar, acredita que o modelo das agências de rating funciona para o mercado financeiro — ainda que tenha falhas.

“É tudo muito padronizado e tem que ser para vender o serviço. É eficiente para medir o risco e funciona para os institucionais, que podem fazer suas próprias avaliações à parte. Já o investidor de varejo, se considerar só o rating e investir com sobreposição, vai ficar mais suscetível a perdas”, disse.

Mesmo no caso de fundos que têm regras de enquadramento para empresas com grau de investimento, ele afirma que os gestores não investem com base apenas no rating da agência. Cada instituição adota parâmetros e faz análises próprias.

Como a pessoa física não tem ferramentas e nem o conhecimento aprofundado para a sua própria análise, as recomendações dos especialistas são:

1. Investir em crédito privado via fundos, para correr menos riscos e ter duas camadas de avaliação: dos gestores e das agências;
2. Não sobrepor a carteira em um único emissor. Limitar-se a um percentual pequeno de exposição, que não vai “doer” se algo der errado;
3. Se preferir comprar títulos de dívida diretamente (como debêntures, CRIs e CRAs) acompanhar os resultados e o noticiário das empresas emissoras, para não se limitar apenas ao rating;
4. E, no caso de títulos bancários, como CDBs, LCIs e LCAs de bancos médios, não ultrapassar os limites de garantia do Fundo Garantidor de Créditos (FGC).

É sempre bom lembrar que, embora crédito privado seja renda fixa, tem risco. Tem o risco do emissor (justamente o risco de levar calote), tem o risco de volatilidade (os preços dos títulos negociados entre os investidores podem flutuar) e tem o risco de concentração (se expor demais a um título).

O rating pode minimizar (não anular) o risco do emissor, mas não apaga os demais riscos.