Ambipar (AMBP3) não é Americanas (AMER3): as lições dos calotes de 2025 no mercado de crédito privado para avaliar o risco da sua carteira

Por que determinados eventos de crédito, como calotes e quebras de empresas, provocam uma reação imediata e ampla no mercado de renda fixa privada, enquanto outros são absorvidos quase sem ruído? Quando a fraude da Americanas (AMER3) estourou, em 2023, a reação dos investidores foi praticamente imediata: em três dias os preços dos títulos de dívida (debêntures) da companhia caíram para 10% do valor.  

Problemas financeiros da Light (LIGT3), revelados em seguida, também sacrificaram os ativos da elétrica e o mercado de debêntures como um todo. 

No entanto, esses fortes impactos não foram observados nos eventos de crédito deste ano. Braskem (BRKM5) e Ambipar (AMP3) são os casos mais recentes — e passam por uma reprecificação a conta-gotas.  

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Para a Sparta, a diferença não está no emissor ou na situação que levou aos problemas financeiros dessas empresas. O que determina a resposta do mercado é uma combinação de três fatores:  

• Como a perda é precificada; 
• Quão distribuído é o ativo no mercado; e
• O peso relativo desse ativo na indústria de fundos.  

Em sua carta mensal, a gestora avalia que a explicação, em grande parte, está na escala.  

“Em 2023, esses casos [da Americanas e da Light] representavam algo como R$ 7 bilhões em exposição agregada, ou seja, cerca de 0,70% do patrimônio líquido do mercado, e distribuídos entre diversas gestoras”, diz o relatório. 

Na prática, as posições individuais dos fundos eram pequenas, porém disseminadas em quase toda a indústria. “Gerou uma reação coordenada, amplificando o impacto técnico.” 

Já os eventos recentes, de Braskem e Ambipar, representam um volume ainda menor: de 0,14% do patrimônio líquido do mercado — e concentrado em poucos fundos.  

“A precificação foi gradual, diluída ao longo de meses, e a média dos fundos superou o CDI em meses como setembro, dado que a perda foi localizada, não sistêmica”, diz a Sparta. 

O que o investidor deve avaliar em fundos de crédito?  

A carta da Sparta afirma que um jeito intuitivo de avaliar eventos de crédito é seguindo o dilema popular: “o que é melhor: um fim horroroso ou um horror sem fim?”  

Levando essa dualidade para os fundos, a gestora afirma que a melhor forma de o investidor avaliar sua escolha é considerando como o risco é distribuído no fundo e como ele se manifesta na cota.  

Em carteiras pulverizas e líquidas, em que as posições em cada empresa são inferiores a 1% do patrimônio líquido, mesmo em um evento abrupto, a tendência de impacto é muito limitada.  

“A remarcação [de preço do título] dói, mas cabem poucos ‘fins horrorosos’ relevantes. O risco sistêmico é baixo”, diz o relatório.  

Já em carteiras mais concentradas, com poucos ativos e baixa liquidez, a história é outra. Segundo a gestora, a baixa volatilidade no dia a dia pode mascarar os riscos, mas quando a reprecificação acontece, o ajuste tende a ser grande e repentino.  

“O problema estava sendo carregado sem que o preço mostrasse sua evolução. Nesse contexto, o ‘fim horroroso’ pode ser devastador”, diz o relatório.  

Por fim, a conclusão da carta é que eventos abruptamente precificados tendem a produzir volatilidade imediata no mercado, mas permitem uma estabilização rápida pela indústria. Já eventos prolongados podem parecer menos intensos no começo, mas “frequentemente carregam riscos maiores e mais assimétricos”.

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Os caminhos dos fundos de crédito  

Neste momento, os fundos de crédito de infraestrutura, que investem em debêntures incentivadas isentas de impostos de renda, passam por uma transição, depois de meses intensos de reprecificação dos títulos.

Segundo a Sparta, os próximos 12 meses dificilmente serão parecidos com os 12 meses passados.  

Com os prêmios mais achatados em relação aos retornos dos títulos públicos e rentabilidades mensais mais modestas, esses fundos têm chances crescentes de resgates, acredita a gestora.  

Se por um lado isso é ruim para o patrimônio dos fundos, por outro tende a reduzir a pressão compradora que está achatando os prêmios dos títulos. Com o tempo, a normalização desses retornos é benéfica para a indústria.  

A Sparta também afirma não esperar uma grande demanda de captação para o próximo ano. “Nossa interpretação é que as carteiras dos fundos estão mais alocadas do que se assume, e que a captação líquida à frente tende a ser substancialmente menor.” 

Uma posição que não é unânime no mercado de crédito. Para a ARX, por exemplo, o risco de resgates é baixo, dado que os cortes na Selic devem ser modestos e o investidor não tem alternativas de investimento com o mesmo nível de risco.   

As apostas da casa estão nos títulos atrelados ao IPCA e nos prefixados, diante dos possíveis cortes na taxa Selic em 2025. “A queda nas taxas de juros tende a ser o principal motor de retorno”, diz o relatório.  

Além disso, os gestores da Sparta estão priorizando uma liquidez acima da média nos fundos e prazos mais curtos nos títulos, “privilegiando a capacidade de reagir rapidamente caso surjam oportunidades em uma eventual reprecificação”.