Modus operandi de sobrevivência: diluir os acionistas se tornou o “novo normal” para empresas abertas em crise?

Nos últimos anos, com os juros nas alturas e o mercado de capitais praticamente fechado, as empresas brasileiras entraram em uma espécie de “modus operandi” de sobrevivência. A capitalização tornou-se uma estratégia comum entre companhias em apuros financeiros, que ajuda a dar um respiro para o problema da dívida, embora costume resultar em diluições brutais dos acionistas minoritários.

Diversas empresas de capital aberto, com endividamento elevado, passaram a usar suas ações como moeda para pagar dívidas. Resta ao pequeno investidor optar por acompanhar a capitalização e manter a força da participação ou se deixar diluir no processo.

No ano passado, os investidores da Oi (OIBR3) experimentaram uma diluição de aproximadamente 80% em mais uma rodada de aumento de capital na empresa de telecomunicações. Vale lembrar que a operadora está em recuperação judicial desde março de 2023, na segunda reestruturação de dívidas da companhia desde 2016. 

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Em 2025, a situação mais emblemática aconteceu na Gol (GOLL4), com um aumento de capital de R$ 12 bilhões. Após a emissão de mais de 9 trilhões de ações, houve uma diluição expressiva — equivalente a 99,8%, pelas contas do BTG Pactual.

Após a operação, a ação preferencial GOLL4 passou a operar com o ticker GOLL54, que representa um lote padrão de 1.000 ações. Isso significa que esses papéis, que hoje negociam a R$ 5,91 na B3, na prática valem bem menos que um centavo, visto que a cotação é multiplicada por 1.000.

Nos últimos dias, outros dois casos dominaram a cena no mercado financeiro doméstico: o aporte bilionário na Cosan (CSAN3) e a proposta de aumento de capital na Oncoclínicas (ONCO3).

“A diluição dos minoritários se tornou, junto com a profusão de recuperações judiciais — algumas duvidosas —, uma metodologia de management. Há severa destruição de valor e de patrimônio dos acionistas e dos credores, enquanto escritórios e bancos que as sugerem têm seus ganhos garantidos”, afirmou Eduardo Silva, presidente do Instituto Empresa, instituição que se apresenta como defensora dos minoritários.

“O problema é que não há ilegalidade evidente e os motivos articulados são sempre muito nobres: salvar a empresa, diminuir a dívida e garantir, supostamente, que o patrimônio todo não evapore. Sobra um enorme desincentivo a investir no Brasil”, acrescentou Silva.

Aumento de capital: um resgate na bacia das almas?

Segundo Renata Simon, sócia de M&A e Societário do VBSO Advogados, a frequência maior de movimentos de capitalização no mercado de capitais no Brasil é “sintomática do que estamos passando na economia brasileira”.

“Estamos passando por uma crise financeira, com taxa de juros muito alta, o que torna proibitiva a renegociação e a tomada de novas dívidas. Estamos sem IPOs e follow-ons há muitos anos no Brasil, então a captação de novos investidores está muito difícil. Os fundos de private equity não estão captando. O cenário macroeconômico e a situação do mercado de capitais brasileiros são críticos. Temos um universo de empresas listadas com alavancagens muito altas e pouca possibilidade de captação de recursos. Então, a capitalização pelo acionista é importante e não deve ser vista como algo ruim”, afirmou. 

Diante da pressão sobre o mercado de capitais clássico, muitas empresas hoje cogitam o reperfilamento de dívidas e novas fontes de financiamento para rever sua eficiência financeira. 

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Diluição de minoritários: direito ou abuso?

Embora o aumento de capital seja um direito do controlador, o que os especialistas destacam é a necessidade de justificativas claras. Quando o controlador decide abrir mão de um valor considerável, o dever é apresentar razões robustas para os minoritários, e garantir que a diluição seja justa.

“O movimento é lícito e normal. É um direito e um dever do controlador, mas o aumento de capital precisa ser explicado e justificado”, disse André Camargo, advogado e professor especializado em direito societário, governança corporativa e mercado de capitais.

Para Simon, sócia da VBSO, o acionista ser diluído não é, por si só, um problema. A questão é se essa diluição está sendo justa, com patamares de preços adequados e com a garantia de que os direitos dos investidores sejam assegurados.

Outro ponto importante é o direito de preferência dos minoritários, que deve ser garantido para que eles não fiquem à margem de decisões importantes.

Para Roberto Gonzalez, especialista em governança corporativa, o problema ocorre quando o acionista minoritário não pode participar de um movimento de recuperação da empresa e acaba excluído do possível ganho futuro.

“Se a empresa for passar por uma reestruturação, o minoritário quer participar da possibilidade do ganho potencial”, afirmou Gonzalez.

Um caso recente que provocou certa polêmica no mercado foi a oferta de ações da Cosan (CSAN3), que não deu direito de preferência aos acionistas existentes, apenas uma prioridade de alocação em uma parte da oferta. Assim, há o risco de os minoritários não conseguirem acompanhar a oferta numa fatia equivalente à que já detêm na companhia, sendo obrigatoriamente diluídos, nesses casos.

A prática, no entanto, é permitida pela regulação para as empresas com grande exposição ao mercado (Egem), como é o caso da Cosan. Além disso, a estrutura da operação não deixou o minoritário de fora, embora tenha limitado a participação na oferta para permitir a entrada dos novos acionistas: a holding do BTG Pactual e a gestora Perfin.

A compensação ou a chance de recuperação

Na visão de Geraldo Affonso Ferreira, conselheiro independente e especialista em governança corporativa, tem se tornado cada vez mais comum que empresas de controle definido recorram aos acionistas capitalizados em momentos de aperto, mas sem oferecer aos minoritários o direito de saída em condições justas. 

“É sempre o mesmo enredo — ‘quem pode mais chora menos’ — num ambiente em que falta uma cultura de stewardship [gestão responsável e governança] dos investidores e onde regulador e autorreguladores se omitem. Enquanto essa equação não mudar, seguiremos assistindo a manobras que diluem minoritários, corroem a confiança e afastam o investidor de longo prazo do nosso mercado de capitais”, afirmou Ferreira.

Ferreira avalia que essas movimentações sempre trazem destruição de valor para o minoritário — seja pelo desconto na emissão, pela participação diluída ou pelo valor por ação reduzido. 

Contudo, para um advogado da área de mercado de capitais, não há como tratar o minoritário que escolher pela diluição como um “pobre coitado”. 

“Está na mão dele a decisão de ser diluído ou não. É um trade-off: se ele não quiser perder esse poder, ele tem esse direito, basta colocar mais dinheiro. O que ele não pode ter são as duas coisas: não perder o poder e não colocar dinheiro. De alguma forma, você tem que premiar quem está tomando o risco de investir em uma empresa que está em uma situação difícil. E, no aumento de capital, isso corresponde à diluição.”

Segundo o advogado, a operação ainda pode representar uma janela de oportunidade para os acionistas dispostos a aumentar sua participação e acompanhar a recuperação da empresa.

“Talvez seja, na verdade, a chance de o acionista receber alguma coisa. Se a empresa entrar em recuperação judicial ou quebrar, ele vai perder mais ainda”, disse.

Vale destacar, ainda, que ofertas de ações que acabam por diluir fortemente os acionistas que a elas não aderem costumam ser feitas por empresas encrencadas financeiramente.

No momento em que a oferta é anunciada, o minoritário já poderia ter optado por vender sua participação no mercado, mas por algum motivo escolheu manter sua posição na empresa.

Quem toma essa decisão precisa estar disposto a colocar mais dinheiro numa eventual oferta, ou então aceitar os riscos de uma diluição ou mesmo de uma recuperação judicial.

No caso da Gol (GOLL54), por exemplo, nenhum minoritário decidiu subscrever ações ordinárias e menos de 1% dos papéis preferenciais foram subscritos durante o prazo para os acionistas exercerem o direito de preferência. Com isso, a Gol Investment passou a ser titular de 99,97% das ações ordinárias e 99,21% das preferenciais da aérea.

Potencial pressão vendedora após a conversão de dívidas

Em muitos casos, as companhias buscam investidores privados para o aumento de capital — e muitas delas fazem isso como uma estrutura ou alternativa de redução de dívida por meio de capitalização de crédito. Em bom português, oferecendo aos credores a oportunidade de trocar suas dívidas por participação no quadro acionário.

“São empresas que precisam reduzir a alavancagem, reduzir a dívida, e oferecem aos credores que capitalizem esse crédito, o que dá um efeito duplo: sai da dívida e entra no capital. Há um duplo benefício na estrutura, e, para o credor, muitas vezes é a oportunidade de salvar alguma coisa, especialmente se a situação da empresa estiver realmente difícil”, afirmou um advogado.

Segundo os especialistas, um risco inerente ao aumento de capital ocorre justamente quando há a conversão de dívidas em ações. 

Normalmente, os credores não gostam de receber ações em troca dos créditos, ainda mais se tratando de uma empresa encrencada. Afinal, ao converter dívidas em ações, esses investidores perdem senioridade dentro do fluxo de caixa da companhia, uma vez que acionistas são os últimos a ser remunerados, depois dos credores.

Assim, nesses casos, os credores transformados em acionistas podem optar por vender suas ações assim que possível após a conversão, para recuperar ao menos parte do valor aportado no negócio. Isso pode gerar uma pressão vendedora significativa, derrubando o preço do papel na bolsa no curto prazo.

“Esse duplo efeito, diluição somada à pressão de venda, compromete a percepção de valor e reforça a sensação de que o minoritário é o elo fraco da governança no mercado brasileiro”, disse Ferreira.