Algumas palavras sobre trading, dividendos e ganho de capital

Não é segredo para os três leitores desta coluna meu ceticismo com trading. Dada minha incapacidade de prever o comportamento dos mercados no curto prazo e, mais objetivamente, de historicamente ganhar dinheiro com isso, desisti da prática há uns bons anos.

O que também não é segredo para os três leitores, mas, por vezes, se esquece é meu ceticismo também com a análise fundamentalista. Diante de tanta pesquisa e de zibilhão de gênios espalhados por aí, conseguiríamos mesmo nos aproveitar de alguma assimetria de informação e bater o mercado a partir da nossa técnica de se estimarem valores intrínsecos? De onde viria nossa habilidade de superar a média?

Há algo curioso sobre os financistas. Todos eles se acham superiores à média, o que, obviamente, é uma impossibilidade lógica. A rigor, é da natureza humana — em que pese a própria autoavaliação, os financistas ainda pertencem à espécie humana. O overconfidence aparece como um dos vieses cognitivos mais bem caracterizados.

O excesso de confiança é tal que não somente todos têm certeza de que seu método funciona. Estão certos também de que apenas aquele método é vencedor e que, se o amiguinho ao lado dispõe de outras ferramentas, elas não servem.

Ceticismo

Empiricus não é uma referência megalomaníaca a uma suposta intenção de construção de um “empire”. Trata-se de uma homenagem a Sextus Empiricus, um dos pais do ceticismo pirrônico e grande questionador da validade do princípio da indução, muito antes de David Hume, para quem normalmente se credita essa indisposição.

O ceticismo faz parte da nossa constituição, daquilo que nos caracteriza. Como resumiu Carol Dweck, caráter, coração, força de vontade, mentalidade de campeão… chame como quiser. É a mesma coisa. Aquilo que faz você persistir, treinar e lhe permite ir buscar no fundo de si mesmo aquilo que é preciso encontrar quando mais necessita.

A gente duvida da gente mesmo, sabe? É preciso ser assim. A ponto de duvidar até mesmo do próprio ceticismo. Será que somos incompetentes até quando identificamos a própria incompetência? Ops, paramos por aí. Popper resolveu a questão a partir do Paradoxo da Intolerância: os tolerantes devem ser intolerantes com a intolerância, pois a tolerância ilimitada leva, paradoxalmente, ao desaparecimento da tolerância — os intolerantes acabam se impondo sobre os demais. Vale a mesma essência para o ceticismo. Taleb trouxe algo parecido com seu “minority rule”: os radicais dominam o resto se não enfrentam resistência.

Somos céticos com a capacidade de teorias pasteurizadas explicarem a realidade. A realidade insiste em desafiar qualquer tipo de padrão, em seu caráter essencialmente exagerado, nada comedido e, por muitas vezes, até mesmo caricato.

Para mim, o trading não serve. Aí eu observo os resultados do Renaissance e começo a me beliscar. Sabe, não é porque eu, Felipe, não consigo que não pode servir a outro. Todos achávamos a análise técnica uma espécie de “voodoo science”, até que Andrew Lo, o pica das galáxias do MIT, veio com o clássico “Foundations of Technical Analysis: Computational Algorithms, Statistical Inference, and Empirical Implementation”, mostrando capacidade preditiva para o preço dos ativos financeiros a partir dos gráficos.

Continuaremos céticos quanto ao rigor científico de um cara como Andrew Lo? Ou será que deveríamos ser céticos quanto a nós mesmos?

Não precisa ir muito longe. Temos exemplos brasileiros de traders que ganharam e ainda ganham muito dinheiro. De bate-pronto, André Jakurski e Rogério Xavier saltam aos olhos.

Não acredito em bruxas, mas que elas existem, existem.

As coisas acontecem na nossa cara, todos os dias, para desafiar as próprias crenças. E é bom que a gente se belisque, saiba nossa pobre condição cósmica. Saber nosso lugar no mundo evita riscos excessivos, afasta a concentração e amaldiçoa a alavancagem. A arrogância é o caminho do desastre no mercado financeiro — vale para o investidor pequeno e para o maior gestor do mundo. Ray Dalio, em si, insiste nas críticas sobre seu histórico, sobre os erros que cometeu no passado ao ser acometido pela soberba. Principalmente quando você estiver ganhando dinheiro, cuidado para não ser tomado de assalto pela onipotência.

Sempre fui cético também sobre a capacidade de, numa mesma carteira ou num mesmo ativo, reunir geração de renda (dividendos) e ganho de capital. Veja se não fazia sentido…

Ao final de um determinado exercício, a empresa tem um certo lucro. Então, está diante de uma decisão importante: distribuir esse lucro aos acionistas sob a forma de dividendos ou reinvesti-lo para crescer. Não dá pra fazer as duas coisas. Os recursos são finitos. Ou você reinveste, cresce a operação, a empresa fica maior e você lucra mais no futuro, o que deve se traduzir em alta de suas ações (ganho de capital); ou distribui dividendos (geração de renda aos acionistas).

A realidade desafia a teoria

A realidade, de novo, insiste em desafiar a teoria. Quando isso acontece, não me parece culpa da realidade. Na teoria, até o socialismo funciona.

Algumas das melhores carteiras do ano, aqui no sentido de ganho de capital, são justamente aquelas de ações de dividendos. Assim, temos o melhor dos mundos: aumento patrimonial combinado à extração de rendimentos mensais. E o pior (ou o melhor, sei lá) é que eu acho que as coisas podem continuar dessa forma.

Com a Selic indo para a casa de 5 por cento ao ano, muita gente vai perseguir o chamado “bond proxy”, aquele ativo de renda variável cujo perfil se assemelha à renda fixa, com alta previsibilidade do fluxo de caixa, resultados com baixa volatilidade e boa distribuição de dividendos. Esses yields projetados acima de 6 por cento (lembre-se de que, ao menos por enquanto, dividendos não são tributados) devem se tornar cada vez mais raros.

Além disso, muitos ficaram baratos. Em muitos casos, eles não tiveram um 2018 tão espetacular e agora seus valuations (justamente por serem bond proxy) encontram grande sensibilidade à queda das taxas de desconto.

Por fim, como o crescimento ainda não veio com força, os nomes de beta baixo, ou seja, de pequena sensibilidade às condições sistêmicas, exatamente como os casos de dividendos, oferecem maior atratividade relativa.

Não se trata de uma hipótese ou elucubração. Céticos não costumam gostar de metafísica. É a pura observação empírica. Nossa carteira de ações de dividendos, por exemplo, tocada com brilhantismo pelo Sergio Oba e pelo David Cardoso, tem oferecido um desempenho espetacular recentemente — em 12 meses, sobe 44,4 por cento; neste ano, avança 22,3 por cento.

É uma reunião fantástica de dividendos com ganho de capital. Como eles conseguiram um desempenho assim? Sinceramente, não sei ao certo. Talvez Sergio e David tenham uma explicação mais precisa. Eu ofereço apenas uma hipótese. Compraram belas assimetrias, com valuation descontado, boa previsibilidade de fluxos de caixa, insights de fluxo pontuais e excelentes opcionalidades, com mercado subestimando eventuais surpresas (casos mais recentes com resultados de Ambev e Hypera, ontem mesmo).

Há dois pontos interessantes aqui. O primeiro se liga à exposição em opcionalidades. Cada vez mais, o mercado vai dar o apreçamento correto aos ativos, diante do que já se pode ver. Depois do Google, todo mundo é inteligente. Não há mais assimetria de informação. Tudo vai parecer “fairly priced” e só vão restar apostas nas opcionalidades. A mágica está no seguinte: enquanto debatemos se o investimento é sorte ou competência, criamos um mecanismo para sistematicamente no expormos à sorte. É possível? Sim, claro que é. Exposição recorrente a apostas assimétricas. Uma hora a sorte vai acertar-lhe em cheio.

O segundo é a abordagem absolutamente agnóstica, sem preconceitos. Há de tudo ali. Análise fundamentalista rigorosa, contato com o smart money, inteligência de rua, insights de fluxo. Às favas com os rótulos. Narciso pode achar feio o que não é espelho. No nosso mercado, feio mesmo é não ganhar dinheiro.

Mercados

Mercados iniciam a terça-feira em clima predominantemente negativo, alinhados ao comportamento no exterior. Há uma certa cautela às vésperas da batizada “super-quarta”. Amanhã, EUA retomam formalmente negociações comerciais com a China. Mais importante, Fed atualiza taxa básica de juro norte-americana, enquanto Copom faz o mesmo por aqui.

Hoje, temos dados de renda e gastos dos cidadãos nos EUA e o relevante PCE, referência de inflação para o Fed. Por aqui, IGP-M de julho veio abaixo do esperado ao marcar alta de 0,40 por cento, frente a 0,52 por cento esperado.

Na esfera corporativa, mercado digere balanço do Itaú e aguarda resultado da Apple amanhã.

Ibovespa Futuro registra baixa de 0,4 por cento, dólar e juros futuros estão perto da estabilidade.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.