Alta de 115% é pouco? A preocupação de R$ 500 milhões que ronda a Tenda (TEND3), construtora queridinha do momento

A Tenda (TEND3) nunca esteve tão bem na fita, com a ação subindo mais de 115% em um ano e como favorita de vários analistas do setor. Mas, como no conto a Princesa e a Ervilha, há uma pequena perturbação no mercado que não desparece mesmo com várias camadas de colchão: a Alea, unidade de casas pré-fabricadas da construtora.

À primeira vista, o negócio parece bom. Descrito pela própria companhia como um “oceano azul”, a subsidiária nasceu com o intuito de levar a lógica de fábrica para a construção civil.

O objetivo no início era ganhar escala fora dos grandes centros urbanos, em cidades menores e pouco exploradas por grandes incorporadoras, atendendo parte relevante do público do Minha Casa Minha Vida.

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Nessas regiões, os principais adversários são produtores locais, sem muita escala para bater de frente com a Alea, caso ela realmente consiga decolar.

Mas desde a criação da empresa até agora tudo o que o mercado consegue sentir é a dor no corpo após dormir por anos em cima da bendita ervilha. A grande questão é: até onde a Tenda está disposta a ir pelo negócio?

O desempenho da Alea até agora

A Alea nasceu em 2021 com a ambição de chegar a 2026 com uma produção anual de 10 mil unidades.

A ideia era crescer de forma acelerada após a fase inicial, diluindo custos e aumentando eficiência à medida que o volume avançasse. No entanto, as coisas foram dando errado no caminho.

Após acelerar os lançamentos e chegar a quase 3 mil unidades em 2024, a companhia precisou pisar no freio em 2025, reduzindo a produção para pouco mais de 1,2 mil casas.

Assim, desde o nascimento, não houve um ano em que a Alea ficasse no azul, o negócio avançou às custas de uma queima de caixa cada vez mais relevante. Desde 2021, a operação já consumiu cerca de R$ 500 milhões.

A meta de virar o jogo até 2025 também não foi cumprida, com o desempenho da subsidiária ficando bem aquém do guidance estabelecido pela Tenda. No período, as vendas líquidas somaram R$ 499,4 milhões, quase R$ 200 milhões abaixo do piso da projeção, que previa um intervalo entre R$ 700 milhões e R$ 800 milhões.

A margem bruta ajustada, indicador que mede quanto a empresa ganha ou perde com a operação principal desconsiderando efeitos contábeis, ficou negativa em 5,1% — as projeções da companhia apontavam para um número positivo entre 6% e 10%.

Grosso modo, isso significa que a Alea perdeu cerca de R$ 5 para cada R$ 100 vendidos.

O que deu errado?

Segundo uma fonte ligada a empresa, o erro esteve justamente nessa arrancada na produção que a Alea promoveu entre 2022 e 2024 (como mostra o gráfico acima).

“A avaliação interna é que a Tenda pisou no acelerador antes de resolver um gargalo crucial: a etapa final das obras”, afirma.

Embora a produção industrializada tenha avançado, com as casas sendo fabricadas e transportadas prontas para montagem, o acabamento em campo continuou sendo um ponto crítico.

O plano inicial era contratar empreiteiros para executar essa etapa, como é comum no setor, mas a estratégia esbarrou na falta de volume concentrado — que é o que permite ganhos de produtividade, diluição de custos e contratos mais eficientes.

“A Tenda ainda não encontrou a forma ideal de fazer isso. Quando há uma frente contínua de trabalho, o profissional ganha produtividade ao repetir a mesma atividade várias vezes”, diz a fonte.

Isso porque a companhia tem muitos empreendimentos, mas cada um com escala reduzida e cidades diferentes.

Essa dispersão geográfica — com obras em cidades como Taubaté, Ribeirão Preto e Campinas — impede que as equipes se desloquem entre essas praças, o que dificulta a padronização da operação.

“Sem uma frente de trabalho constante, os empreiteiros cobravam preços de pessoa física, impedindo que a Alea atingisse os custos unitários que a Tenda possui em sua operação principal”, afirma.

Assim, a companhia precisou contratar empreiteiros locais em cada cidade, o que prejudicou tanto a produtividade quanto o custo.

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“Acho que a Tenda pisou no acelerador na hora errada, porque entendeu que já tinha resolvido algumas questões. De fato, avançou em pontos importantes, como levar a pintura e calafetação para a fábrica, além do redesenho das casas. Mas ainda existem ajustes importantes”, afirmou a fonte com quem o Seu Dinheiro conversou.

As críticas do mercado

Há alguns dias, uma reportagem do NeoFeed chegou a informar que gestoras com participação minoritária — entre elas, Az Quest, Ibiuna, Kinea e Vinci — estariam pressionando para a Tenda se desfazer do negócio.

No entanto, o Seu Dinheiro apurou que essa demanda não tem muito respaldo da maioria das casas citadas, embora o negócio não agrade, e a AZ Quest é a mais incisiva na pressão para que a empresa justifique os investimentos na subsidiária.

A crítica é que, com foco especial na Alea, a Tenda colocou em xeque a capacidade da companhia de gerar valor ao longo do tempo.

“Projetos que originalmente deveriam se pagar acabaram sendo mantidos mesmo com resultados aquém do esperado, sem prazo definido para maturação, o que levanta dúvidas sobre a disciplina financeira da empresa”, diz a gestora em uma carta que endereça o problema da Tenda sem mencionar diretamente a companhia.

A carta também direciona críticas contundentes à governança corporativa da construtora, questionando a independência do conselho de administração e sugerindo uma proximidade excessiva com a gestão, o que comprometeria a função de fiscalização e os mecanismos de controle interno.

Nesse contexto, decisões de investimento estariam sendo mantidas apesar de evidências negativas, enquanto a companhia seguiria expandindo estruturas sem retorno proporcional.

Procurada pelo Seu Dinheiro, a Tenda informou que que seu Conselho de Administração acompanha a evolução da Alea e entende que a iniciativa tem potencial de geração de valor para a companhia no longo prazo, ao atuar no mercado de incorporação de casas e endereçar a carência de mão de obra no setor por meio da industrialização.

A Tenda indicou ainda que a Alea representa uma parcela limitada da operação, com consumo de caixa equivalente a cerca de 1% da receita da companhia.

"Trata-se de um investimento com potencial, com nível de exposição inferior ao de práticas usuais de mercado para iniciativas de pesquisa e desenvolvimento, que variam entre 3% e 4% da receita", diz a Tenda em nota.

Até onde a Tenda pode ir com a Alea — e o que a construtora está fazendo para resolver a situação

A grande pretensão dos minoritários é a criação de um mecanismo “stop-loss” para a Alea. Ou seja, um limite claro de perdas que obrigue a companhia a reavaliar ou até encerrar a operação caso o negócio continue consumindo recursos sem retorno.

“Uma empresa não funciona como um portfólio de ações, em que basta apertar um botão para encerrar uma posição ou mudar o rumo de forma imediata”, afirmou a fonte ligada à Tenda, destacando que os ajustes em curso levam tempo para se refletir na operação e aparecer na ponta.

No entanto, em resposta às preocupações do mercado, a construtora popular passou a estabelecer um teto para a queima de caixa da operação, limitando o consumo de recursos da Alea a até R$ 80 milhões neste ano.

“Foi essa diretriz de disciplina de capital que fundamentou o ‘freio de arrumação’ da unidade, reduzindo os lançamentos e trazendo a operação de volta escala laboratório. Dessa forma, a empresa busca ajustar o modelo de acabamentos e produtividade sem se colocar em uma posição de prejuízo inadministrável”, afirmou.

A escala laboratório referida é a forma que a Tenda encontrou de ajustar os problemas da Alea. Aí é que entra o corte brusco no número de unidades que a companhia promoveu em 2025.

A operação foi reduzida para cerca de 30% do que havia sido planejado originalmente, em um movimento que incluiu também a redução da presença geográfica, saindo de seis regiões para duas, como forma de concentrar esforços e atacar gargalos logísticos e operacionais.

No mesmo sentido, os lançamentos foram reduzidos e a execução foi simplificada.

A Tenda abandonou a dependência de empreiteiros terceirizados na etapa de acabamento e passou a verticalizar a operação, utilizando equipes próprias para ganhar produtividade e replicar o modelo já testado em sua operação principal.

Além disso, a companhia também promoveu ajustes no próprio produto, como mudanças no design das casas e a transferência de etapas como pintura e calafetação para dentro da fábrica.

É um problema tão grande assim?

Apesar das críticas severas, outros gestores com quem o Seu Dinheiro conversou não veem um problema muito grande para a empresa. Em relatório recente, o BTG afirmou que o mercado estaria excessivamente pessimista sobre o negócio.

A principal razão é que a Alea não é tão representativa para os resultados da Tenda.

“Mesmo considerando um consumo de caixa da ordem de R$ 25 milhões por trimestre ao longo de cerca de um ano e meio, o impacto total ficaria próximo de R$ 150 milhões, o que equivale algo entre 3% e 4% do valor de mercado da companhia, hoje em torno de R$ 4 bilhões”, disse um gestor ao Seu Dinheiro.

Por isso, ele não vê o negócio como um “game changer” ou um fator que, por si só, inviabilize o investimento na construtora — que tem recomendação de compra de 12 grandes bancos como BTG Pactual, XP, Citi, Bank of America e Goldman Sachs.

No entanto, o gestor que conversou com o Seu Dinheiro ecoa a preocupação levantada pela AZ Quest em relação ao limite até onde a Tenda estaria disposta a ir pela subsidiária.

“O principal incômodo está na falta de metas objetivas para que a operação atinja a rentabilidade. Isso passa ao mercado a percepção de que a empresa ainda testa o modelo sem a devida disciplina de capital”, afirma o gestor.

No entanto, ele não descarta a possibilidade de um turnaround. Caso a empresa tenha sucesso, o potencial de valorização é bilionário, diante do amplo mercado de casas em cidades menores no interior. Nessa leitura, o ganho potencial supera o risco.

“Não há certeza de que vai funcionar, mas há uma boa chance. E, se funcionar, o impacto pode ser muito relevante. Se nós conseguirmos virar esse negócio, o potencial de mercado é imenso, estamos falando de um segmento em que ninguém compete”, afirma a fonte próxima a companhia.

As avenidas de crescimento para a Alea

Segundo os gestores com quem conversamos para esta reportagem, existem dois grandes fatores que podem impulsionar a Alea, caso a Tenda consiga ajustar a execução.

O primeiro é a escassez de mão de obra que tem afetado todas as construtoras atualmente. Com a atividade aquecida, as empresas disputam profissionais com outros segmentos da economia, o que tem levado a aumentos salariais acima da inflação e dos custos de materiais.

Por se tratar de um modelo de casas pré-fabricadas, a montagem no canteiro é rápida, podendo ser concluída em um único dia, o que reduz a dependência de grandes equipes no local da obra em comparação ao método tradicional.

O segundo ponto é a reforma tributária. Segundo o tributarista Alexandre Tadeu Navarro, hoje o uso de tecnologias como pré-fabricados encarece as obras em até 25%, já que o Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) pago não gera crédito e vira custo.

Com a reforma, esse cenário tende a mudar devido a introdução do Imposto sobre Valor Agregado (IVA), que permite a recuperação de créditos ao longo da cadeia.

Na prática, o imposto pago em componentes industrializados poderá ser compensado, reduzindo o impacto no preço final e favorecendo diretamente modelos como o da Alea — o que hoje é um “ervilha” pode sumir e virar um colchão bem macio, tudo depende da execução.