Usiminas (USIM5): Os seis motivos que explicam por que o Goldman Sachs rebaixou as ações — um deles tem a ver com a CSN (CSNA3)

As ações da Usiminas (USIM5) encerraram o pregão desta quarta-feira (16) com a maior queda do Ibovespa depois de o Goldman Sachs rebaixar a recomendação das ações para neutra e cortar o preço-alvo de R$ 8,40 para R$ 5,20 — o que representa uma valorização de 23% em relação ao fechamento de ontem (15).

O banco destacou sete motivos por trás do rebaixamento, que envolvem desafios cíclicos relacionados à China e a possível venda da participação da CSN na companhia. Em relatório, os analistas também elegeram uma outra ação favorita no setor: a Gerdau (GGBR4). 

As ações terminaram o dia com queda de 4,52%, negociadas a R$ 4,01.

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Os motivos por trás do rebaixamento das ações da Usiminas

Veja a seguir os pontos que levaram o Goldman Sachs a rebaixar a ação: 

Decepção com a reforma do Alto-Forno 3

A primeira razão citada no relatório é a decepção sobre os ganhos de eficiência relacionados à renovação do Alto-forno 3, que passou por uma reforma de seis meses na qual a empresa investiu R$ 2,7 bilhões — o equivalente a 22% do valor de mercado da empresa quando o anúncio foi feito. 

Entregue em janeiro de 2024, esse foi um dos maiores investimentos da Usiminas nos últimos anos. O esperado era que a melhoria fosse aumentar a eficiência operacional e a capacidade produtiva no processo de fabricação do ferro-gusa, matéria-prima para o aço. 

No entanto, de acordo com os analistas do Goldman Sachs, 18 meses após o início do projeto, não houve sinais de melhorias significativas. 

As margens Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) por tonelada produzida têm ficado cerca de 50% abaixo dos pares nos últimos cinco5 anos, e o banco enxerga que isso não deve deixar de ser uma realidade tão cedo. 

“Acreditamos que a pressão existente sobre os preços domésticos do aço manterá os ganhos de rentabilidade da divisão de aço limitados a níveis abaixo dos pares no curto prazo”, escreveu a equipe em relatório.

Necessidade de Capex elevado

Além disso, a empresa também tem alta dependência de terceiros do carvão coque, usado para produção de ferro-gusa, devido à limitação de sua própria produção e à complexidade logística envolvida no abastecimento. 

Embora a empresa possua operações de mineração, a produção interna da commodity é insuficiente para atender completamente às suas necessidades. Consequentemente, a Usiminas importa carvão coque de fornecedores internacionais, como Austrália e EUA, para suprir essa demanda.

Segundo o relatório, essa é uma das grandes desvantagens na estrutura de custos da Usiminas. “Acreditamos que será necessário continuar investindo para aumentar a integração do carvão coque, a fim de tornar a empresa mais eficiente”, diz o relatório.

Preços do aço pressionados

De acordo com o relatório, as importações de bobina de aço HRC estão em níveis históricos. Mesmo que possam ter alcançado um pico, a 37% do consumo interno, está bem acima dos 16% entre 2007 e 2022.

Trata-se de uma forma primária de aço produzida através de um processo de laminação a quente — no qual o aço é aquecido a temperaturas altas e, em seguida, laminado para formar bobinas de diferentes espessuras e larguras.

O relatório do banco destaca que as atuais medidas de proteção comercial não são suficientes para mudar a perspectiva de intensa competição de preços no curto prazo.

“Acreditamos que o sistema atual de cotas de importação é ineficaz e incapaz de conter o excesso de importações no país, o que é amplificado pelas assimetrias fiscais locais (importações de aço pela Zona Franca de Manaus, por exemplo)”, afirma o banco.

Assim, o ambiente competitivo leva a uma pressão aos preços deste material, que acelerou a partir do primeiro trimestre de 2025, fazendo os valores caírem 15% em relação à média dos primeiros meses deste ano, para R$ 3.800 a tonelada. E isso deve continuar por algum tempo.

A Usiminas é líder no mercado brasileiro desse material e é diretamente pressionada pela queda dos preços.

Preocupações sobre a demanda 

Além disso, a demanda na China deve permanecer reprimida em especial por causa da desaceleração dos estímulos governamentais para o setor. 

Tem também a preocupação sobre a demanda no Brasil. A demanda por aço no Brasil tem mostrado um crescimento surpreendentemente forte no acumulado do ano, com aumentos de 12% e 6% para os segmentos de aço plano e aço longo, respectivamente. 

Embora a demanda final continue resiliente, mesmo diante das altas taxas de juros, surgem sinais de que este crescimento pode estar se aproximando de seu pico.

O banco estima que o aumento dos estoques, que hoje estão em três meses contra a média histórica de dois meses, pode estar impulsionando a demanda, sugerindo que parte desse crescimento seja devido à reposição de estoques, e não à demanda real.

Diante desse cenário, especialistas mantêm uma visão cautelosa sobre o futuro. O saldo comercial de aço no Brasil provavelmente continuará negativo, com um volume elevado de importações, já que a paridade de preços de importação da China ainda se mostra atraente.

Além disso, as projeções de crescimento da demanda real para o próximo período são mais modestas, com a expectativa de um crescimento de apenas dígitos baixos.

Com isso, os analistas não enxergam gatilhos que possam favorecer as ações.

Ações da Usiminas também não estão baratas

Dado o cenário, os analistas do Goldman Sachs acreditam que a ação deve ser negociada a um múltiplo de 3,8x/3,4 vezes Ebitda. Hoje os papéis estão com múltiplos na casa dos 4,2x/4,0 vezes. 

Ou seja, a ação não está barata e, com as perspectivas, não tem muito espaço para se valorizar.

“Embora esteja cerca de 30% abaixo da média de 10 anos, não acreditamos em uma reavaliação no curto prazo, a menos que haja um melhor momento nas tendências de rentabilidade”, diz o relatório.

Potencial impacto das vendas das ações da Usiminas detidas pela CSN

A CSN deve ser obrigada a vender grande parte de sua participação na Usiminas. Até o primeiro trimestre de 2025, a companhia detinha 162 milhões de ações da rival, representando 12 dias de volume médio diário de negociação. Segundo os analistas,  isso pode gerar pressão sobre o valor das ações no curto prazo.