Banco Master no escanteio e fundador fora do comando: o que esperar da Oncoclínicas (ONCO3) se a reestruturação da Starboard for aceita

A Starboard Asset, uma gestora especializada em reestruturação de empresas em crise, está com apetite voraz para fazer a Oncoclínicas (ONCO3) voltar para o azul e gerar caixa. Resta convencer a administração da companhia e uma série de outras partes envolvidas a também embarcarem na proposta radical da gestora.

Em linhas gerais, a ideia da Starboard é trazer fôlego às finanças apertadas da empresa de saúde, que vivencia há trimestres o peso de uma alavancagem crescente e de queima de caixa.

Vale ressaltar que o DNA da Starboard, que hoje possui mais de R$ 4,5 bilhões em ativos sob gestão, é a reestruturação de empresas com problemas para revender esses investimentos com lucro no futuro. É o que a gestora fez com 3R Petroleum (RRRP3), por exemplo.

É por isso que, em termos financeiros, a proposta da gestora prevê:

• Conversão de dívidas de credores em ações: a Starboard adquiriria créditos de terceiros contra a Oncoclínicas de pelo menos R$ 1,5 bilhão, podendo chegar a até R$ 1,7 bilhão, com pagamento de 50% do montante; além disso, haveria direito a dois bônus de subscrição para cada ação emitida, para incentivar os credores a converterem os créditos; e 
• Aumento de capital em dinheiro: um aumento de capital de pelo menos R$ 800 milhões, sendo R$ 200 milhões da Starboard e R$ 600 milhões dos atuais acionistas, com emissão de novas ações integralizadas em moeda corrente e com direito a três bônus de subscrição para cada nova ação subscrita. 

Além da situação financeira turbulenta, a Starboard também quer resolver os problemas operacionais e de governança na Oncoclínicas — o que poderia incluir uma troca de liderança na rede de tratamentos oncológicos. 

“Estabilizada e com uma boa estrutura de capital, a Oncoclínicas é uma baita companhia. Se a proposta for aceita e as premissas confirmadas, ela poderia se tornar saudável no médio a longo prazo, com uma restauração definitiva, que evite novas renegociações no curto prazo”, afirmou um especialista em reestruturação financeira corporativa ao Seu Dinheiro.

Porém, a Starboard terá uma tarefa hercúlea para conseguir a aprovação da proposta, e a gestora já está encontrando obstáculos para seguir adiante com os ambiciosos planos de reestruturação na companhia. Os detalhes você confere abaixo nesta reportagem.

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O que esperar da Oncoclínicas se a reestruturação for para frente

Segundo fontes próximas às negociações, um dos passos fundamentais para o turnaround são as iniciativas para desalavancar a companhia e injetar novo dinheiro no caixa. É justamente por isso que a conversão de dívida e o aumento de capital em dinheiro deveriam acontecer de forma concomitante, um destravando o outro.

Com essas alavancas, a estrutura de capital da Oncoclínicas potencialmente passaria para um nível de alavancagem "razoável" no setor, com um caixa "potente" para enfrentar o cenário macroeconômico de juros altos, afirmou uma fonte a par das negociações em curso.

Uma vez que a etapa financeira aconteça, a Starboard pretende entrar na administração para iniciar as medidas de turnaround operacional. Nesse sentido, as medidas incluem:

• Redução do SG&A, com cortes de despesas operacionais e administrativas, que, segundo especialistas, estão elevadas em comparação com pares do setor;
• Otimização da administração da companhia, com reorganização da estrutura interna e eliminação de eventuais sobreposições de funções, em busca de maior eficiência; 
• Redução da remuneração fixa do conselho e do “C-level” — o alto escalão — da Oncoclínicas e aumento da remuneração variável baseada em performance e metas.

“Quando entrar esse dinheiro novo com a conversão de dívida, no dia seguinte será uma companhia muito saudável, mas ela não pode cometer o mesmo erro. Você não pode continuar essa roda gigante rodando com muito gasto”, disse um gestor.

Vale lembrar que a Oncoclínicas enfrenta queima de caixa há trimestres. No segundo trimestre, o fluxo de caixa operacional foi negativo em R$ 569,5 milhões, impactado principalmente por atrasos de clientes descontinuados, pagamentos de juros e investimentos (capex). 

Segundo a empresa, esse consumo de dinheiro contribuiu para o aumento da dívida líquida, que alcançou a marca de R$ 3,9 bilhões no trimestre. O Ebitda ajustado dos últimos 12 meses, indicador usado para medir o potencial de geração de caixa da empresa, caiu para R$ 900 milhões. 

A combinação de dívida crescente e Ebitda menor resultou em um aumento significativo da alavancagem: o indicador subiu para 4,4 vezes entre abril e junho, contra um patamar de 2,5 vezes um ano antes.

Na visão de um gestor, ainda que a alavancagem da Oncoclínicas esteja nas alturas, há a possibilidade de que esse número seja até maior do que está sendo divulgado hoje. “Entendo que o Ebitda que está sendo divulgado precisa ser ajustado por diversos motivos técnicos, portanto, esse índice de alavancagem aumentaria ainda mais." 

Starboard quer mudanças, a começar pelo topo da Oncoclínicas

Na visão de analistas e gestores, a Oncoclínicas cometeu erros estratégicos ao longo da missão de crescimento acelerado nos últimos anos. Algumas delas foram a incursão em hospitais e parcerias agressivas com pagadores com perfis de crédito mais arriscados e que resultaram em maior provisionamento e retornos mais baixos no longo prazo.

Para especialistas, a deterioração do caixa da Oncoclínicas nos últimos anos também foi impulsionada por operações não lucrativas que se afastaram do seu core business. 

É por isso que a Starboard quer mudar a situação na Oncoclínicas do lado de dentro — a começar por sua entrada na administração da companhia, com novos assentos no conselho e na diretoria. 

Entre os objetivos da gestora para a empresa está a saída de Bruno Ferrari, fundador e atual CEO da Oncoclínicas, da liderança direta do negócio, segundo informaram fontes ao Seu Dinheiro. O médico continuaria com cadeira garantida no conselho. Porém, não mais deteria o título de CEO da rede de tratamentos oncológicos.

A ideia seria trazer uma governança mais forte para a Oncoclínicas, com um executivo de mercado assumindo o comando das operações e liderando a reestruturação financeira. O novo figurão seria indicado pela Starboard.

Junto ao novo executivo, a Starboard também prevê a chegada de um novo membro ao alto escalão: um diretor de reestruturação (CRO), que trabalhará ao lado do diretor financeiro (CFO) e deverá ser nomeado pela gestora.

Banco Master: o sócio polêmico sai de cena

Ainda de olho na governança, um dos grandes pontos de preocupação do mercado quanto à Oncoclínicas foi a chegada do polêmico Banco Master como um dos principais sócios da companhia, em 2024, no segundo aumento de capital na empresa.

Depois do aporte financeiro bilionário recebido no ano passado, participantes do mercado passaram a questionar sobre a segurança da alocação do caixa da Oncoclínicas.

Isso porque, antes do segundo aumento de capital que marcou a entrada do Banco Master, o caixa da empresa rendia 104% do CDI.

Já no terceiro trimestre de 2024, a Oncoclínicas revelou que em torno de R$ 1,54 bilhão do caixa da empresa estava aplicado em “títulos e valores mobiliários” com uma remuneração de 119,17% do CDI. Trata-se de um patamar de rendimento bem acima das taxas comumente praticadas no mercado e observado em poucas empresas listadas na B3.

Depois de uma reportagem publicada pelo Seu Dinheiro jogar luz à situação, o percentual exato de remuneração do caixa parou de ser divulgado pela empresa. No segundo trimestre de 2025, o balanço passou a mostrar uma faixa de rendimento, agora entre 100% e 120% do CDI, além de remuneração média ponderada de CDI + 5,09% para 30 de junho de 2025.

De todas as formas, o temor do mercado é que parte do caixa da Oncoclínicas tenha sido investido em algum ativo de maior risco — alguns até cogitam instrumentos financeiros do próprio Master, cujos CDBs são conhecidos pelo elevado rendimento. 

“Não é possível afirmar com toda a certeza, mas acredito que grande parte desse caixa vindo do aumento de capital foi para títulos do Master, já que a remuneração bate com o índice de remuneração dos ativos do banco. Se isso for verdade, significa que o caixa está absolutamente comprometido, porque o CDB do Master não vai se recuperar. A situação do Master é muito complicada. Independentemente do que aconteça no banco, a verdade é que ter acesso àquele dinheiro no momento não parece factível. E a companhia tem suas obrigações, não só de servir a dívida, como de rodar seu dia a dia”, disse um gestor.

Na avaliação de Enrico Gazola, economista pelo Insper e sócio-fundador da Nero Consultoria, se uma companhia listada na B3 tiver a maior parte do caixa aplicada em CDBs do Banco Master, o impacto dependerá do que acontecer com o Master. Em um cenário de intervenção ou liquidação extrajudicial do banco, com acionamento do Fundo Garantidor de Créditos (FGC), o efeito pode ser mais complexo. 

“Parte relevante do caixa fica temporariamente indisponível até que o FGC conclua o pagamento, o que pode levar semanas ou meses. Embora a parcela de até R$ 250 mil por CNPJ esteja garantida, valores acima desse limite podem sofrer perdas parciais ou depender de longos processos de recuperação. A companhia seria obrigada a registrar provisões contábeis para o valor que não esteja garantido, o que reduz seu lucro líquido e afeta indicadores de rentabilidade. Além disso, a perda temporária de liquidez pode obrigar a empresa a tomar crédito de curto prazo ou renegociar pagamentos, elevando o custo financeiro. O mercado, ao perceber o choque de liquidez e o aumento de risco, tende a reprecificar a ação para baixo até que haja clareza sobre o tamanho da perda efetiva e sobre o impacto nas operações”, disse Gazola.

A situação seria ainda mais extrema em um cenário em que o Banco Master não seja salvo e parte relevante dos recursos aplicados não seja recuperada, segundo Gazola, o que tornaria o impacto sobre a companhia algo estrutural. “Esse seria um cenário destrutivo, que poderia inclusive levar a questionamentos sobre a continuidade operacional da empresa, caso o caixa seja crítico para manter suas atividades”, afirmou.

De todas as formas, uma fonte com conhecimento na negociação afirmou que, considerando a conversão de dívida e o aumento de capital propostos pela Starboard, o aporte seria “de bom tamanho" para cobrir eventuais buracos no caixa. 

Além disso, como a Starboard espera que os acionistas de referência da Oncoclínicas acompanhem esse aumento de capital, a entrada de mais dinheiro para evitar diluição demonstraria aos investidores a confiança dos sócios no negócio. 

Hoje, os maiores investidores da Oncoclínicas são a Centaurus Capital (Josephina III), o Banco Master, a Latache, o fundador e CEO, Bruno Ferrari, e o Goldman Sachs (Josephina II).

Vale destacar que, no desenho proposto pela Starboard, o Banco Master seria “exponencialmente diluído” por não acompanhar o aumento de capital. “Sabemos que Master não conseguiria acompanhar a operação por conta da condição que vive neste momento, então a diluição seria alta”, disse uma fonte, sob condição de anonimato.

Uma boia de salvação para a Oncoclínicas (ONCO3)… mas será factível?

Ao Seu Dinheiro, um gestor afirmou que a solução proposta pela Starboard era “criativa” e de fato aparece como uma boia salva-vidas para a Oncoclínicas (ONCO3), embora seja “ruidosa”. Isso porque é preciso que inúmeras partes envolvidas escolham aceitar a salvação — o que não é uma missão trivial.

Para um gestor de crédito, se a proposta de reestruturação da Starboard for aprovada, será uma boa alternativa para a tempestade vivenciada pela companhia, especialmente pelas potenciais melhorias na governança. 

“A Oncoclínicas precisa de dinheiro novo, precisa de profissionalismo. Hoje essa companhia é tocada pelo fundador, que detém 8% das ações, mas age como se fosse o dono de 90%. Ele manda em tudo, mas ele se mostrou incompetente. Nos últimos quatro anos, o Bruno Ferrari provou que não deveria ser o CEO da companhia. Ele tem muitas competências, mas essa companhia não tem dono. É aquela famosa história do cachorro que tem dois pais, ele morre de fome. No caso da Oncoclínicas, ela tem quatro: a Centaurus, o Master, o Bruno e a Latache. Falta uma cabeça de dono, e a Starboard é um player financeiro que teoricamente sabe o que fazer”, afirmou.

Porém, a aprovação dessa proposta não deve ser tão simples. A começar pela própria Oncoclínicas, a alta gestão da companhia não gostou dos termos sugeridos pela Starboard, o que pode fazer com que a negociação nem mesmo chegue ao crivo do conselho de administração da companhia.

Além disso, o haircut no valor dos créditos de credores contra a companhia pode dificultar que a gestora consiga convencê-los a fazer uma conversão da dívida. Isso porque a Starboard prevê um desconto de 50% nos créditos que forem convertidos em ações, que totalizariam entre R$ 1,5 bilhão e R$ 1,7 bilhão. Isto é, com um bônus de subscrição.

“Não vai ser fácil converter essas debêntures e trazer os outros acionistas para a mesa, porque você quer pagar 50% do valor desses títulos de dívida, que hoje estão negociando acima disso, e implicitamente vai ter perda para o debenturista. Além disso, nenhum credor, em nenhuma hipótese, gosta de conversão de dívida em ações, porque você perde senioridade dentro do fluxo de caixa da companhia. Quando você tem uma dívida, contratualmente, você é o primeiro a receber. Mas, quando você tem equity, você vai para o final da fila”, disse um gestor.

Não bastassem as dificuldades do lado da conversão de dívida, a Starboard ainda deverá convencer os atuais acionistas a aportarem pelo menos R$ 600 milhões na Oncoclínicas.

Acontece que um dos sócios de referência da empresa, a Centaurus, é uma gestora de private equity que entrou na companhia há quase uma década — e investimentos prolongados são raros entre grandes bancos e fundos de investimento privados.

“Até agora, a Starboard só se comprometeu com R$ 200 milhões em dinheiro novo. Isso não faz cosquinha no que essa companhia precisa, ela queimou R$ 600 milhões no segundo trimestre. Quem são os acionistas que vão colocar R$ 600 milhões? A não ser que eles estejam apostando que venha um outro acionista externo, é difícil que os atuais sócios consigam entrar com mais dinheiro. A complexidade dessa operação é muito grande”, afirmou um especialista em crédito.