O fracasso das empresas “sem dono” na B3. Por que o modelo das corporations vai mal na bolsa brasileira

O olho do dono engorda o gado? Se aplicarmos o ditado popular nas empresas listadas na B3, a resposta é sim. Afinal, o mercado brasileiro vem colecionando uma série de fracassos de empresas que se organizaram como corporations — ou seja, sem um acionista ou grupo controlador definido.

São vários exemplos e de inúmeros setores de companhias sem uma estrutura de controle que passaram por graves problemas ou simplesmente fracassaram. Entre elas, as incorporadoras Gafisa e PDG, a empresa de resseguros IRB, a varejista Casas Bahia, a operadora Oi e a gigante de alimentos BRF. 

No modelo societário das corporations, os acionistas minoritários são transformados em “donos” e têm o poder de ditar e de alterar os rumos da companhia.

Para tanto, formalmente, precisam chegar a um consenso para eleger um conselho de administração que dará diretrizes aos principais executivos da companhia e também irá avaliar se o trabalho deles está de acordo com o combinado.

Mas é um sistema que exige participação e atenção redobradas dos acionistas, para que a empresa não fique à deriva. 

Entre os vários possíveis riscos desse modelo estão o de que um grupo de acionistas acabe exercendo sozinho o controle e o de que a companhia acabe sequestrada por interesses de curto prazo de executivos.

Numa carta aos cotistas, a gestora de recursos AlphaKey reflete sobre o assunto e se pergunta por que a performance das corporations no Brasil ainda parece distante do desejável.

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Corporations vão pior que até que as estatais na bolsa

Para começar, se alguém tem alguma dúvida de que as corporations não vêm dando muito certo por aqui, a AlphaKey trouxe números para comprovar. 

A gestora fez um levantamento das maiores contribuições – positivas e negativas – para o IBX 100 de 2014 até aqui. 

Nesses dez anos, entre as 20 empresas que mais contribuíram positivamente com o índice, apenas 5 (ou 25%) são corporations. Sendo que uma delas, a Eletrobras, virou corporation apenas dois anos atrás com a privatização.

No entanto, quando se olha para as 20 companhias que mais pesaram negativamente no IBX 100, 15 delas (75%) não têm controlador definido.

E, mais, teria sido melhor ter a União ou governos de sócio do que uma figura difusa. As estatais Petrobras, Copel, Sabesp e Banco do Brasil estão entre as 20 maiores contribuições positivas ao índice.

Questão cultural

A Alphakey tenta, mas não responde exatamente porque as corporations dão mais errado do que certo no Brasil. Uma suspeita da gestora é que nós importamos o conceito de corporation de maneira irrestrita, com poucas adaptações culturais e idiossincráticas. 

O modelo foi feito por e para norte-americanos. Nele, “o confronto, a impessoalidade, o ‘ritualismo’, o feedback negativo, o rigor do prazo, a comunicação sem rodeios são traços rotineiros” são cruciais para a constituição de um ambiente em que múltiplas partes cheguem num consenso de maneira rápida e eficiente, diz a carta. 

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O caso da Netflix

Só que isso tudo parece contrastar com o jeito brasileiro de ser. A gestora cita o livro A Regra é não ter regras (“No Rules Rules”).

Escrita pelo cofundador da Netflix, Reed Hastings, e Erin Meyer, professora da Insead, uma das mais conceituadas escolas de negócios do mundo, a publicação trata dos aspectos culturais presentes no dia a dia da empresa de streaming, que também é uma corporation.

O livro traz perfis comportamentais de funcionários da Netflix em diferentes países e mostra como os executivos tiveram de lidar com diferenças culturais acentuadas e fazer adaptações particulares em cada região. 

Os dados não têm caráter científico, mas quando se compara o funcionário no Brasil à média da Netflix global, o brasileiro mostra ter uma agenda mais flexível, confiança baseada em relacionamentos e certa tendência a evitar conflitos. Está longe do perfil mais combativo que funciona das corporations americanas. 

A AlphaKey cita, então, outro livro, O Homem Cordial, escrito em 1936 pelo historiador e sociólogo Sergio Buarque de Holanda. A obra clássica traz aspectos semelhantes das características do brasileiro — o cordial é no sentido de coração/emoção e não no sentido de polidez.

Sentindo na pele

A readaptação, dá a entender a carta da AlphaKey, passa menos pela adoção de um jeitinho brasileiro para corporations e mais por aprender que nessas situações é preciso ter perfis combativos para que o negócio dê certo.

A gestora relata que já sentiu isso na pele. Em 2021, na polêmica disputa entre Stone e Totvs pelo controle da Linx, a AlphaKey conseguiu juntar cerca de 20% da base acionária da Linx para questionar as práticas do conselho da empresa.

Lembrando o caso, os executivos aceitaram que os fundadores da Linx recebessem um pacote de não competição extremamente vantajoso. Além disso, eles concordaram com uma trava que impossibilitava qualquer proposta concorrente.

No entanto, a iniciativa dos acionistas não foi adiante, diz a gestora. “No último dia, o homem cordial falou mais alto e com receios de possíveis retaliações dos fundadores e investidores da Stone, praticamente todo o grupo dos 20% desistiu de assinar publicamente e a carta foi enviada com uma adesão inferior a 5%”.

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Xerife sem dentes

Para Geraldo Affonso Ferreira, conselheiro independente e especialista em governança corporativa, o modelo de corporations exige perfis de investidores e conselheiros ativos e combativos. 

“Aqui não temos esse perfil de atuação porque, diferentemente do que acontece nos Estados Unidos, a CVM não é um xerife com dentes,” disse Ferreira.

No Brasil, ele complementa, o regulador não tem orçamento, não tem gente, e tem uma diretoria com indicação política, na maioria advogados que usam a autarquia como um trampolim para carreiras.

“Até mesmo por isso, a maioria deles prefere não se indispor com o mercado”, disse.

Para ele, o modelo americano, apesar de também ter seus problemas, funciona melhor. Isso porque, além da SEC, o país possui tribunais capacitados e conhecedores do mercado de capitais, diferentemente do que acontece no Brasil.

“Você até vê pessoas tentando ser ativistas no Brasil, mas elas perdem a coragem e entusiasmo porque não veem um regulador, um enforcement forte,” disse.

Além disso, Ferreira acredita que falta cultura de governança corporativa e de stewardship (dever fiduciário de investidores que administram dinheiro de terceiros). E isso tudo influi na indicação de conselheiros.

“A maioria das indicações de conselheiros não são feitas pensando no que é melhor para a empresa, mas sim na lealdade que a pessoa terá a quem a indicou”, disse. 

Para outro especialista em governança, Renato Chaves, muitas corporations brasileiras se desviaram da essência do modelo difuso.

“O cachimbo deixa a boca torta... Acionistas de referência normalmente querem assumir papéis de controladores, vide o exemplo de fundos e/ou fundadores que reduziram a participação, mas continuam mandando e desmandando no negócio,” disse.

Cadê os minoritários?

Não bastasse isso, também os executivos, sem o devido combate de acionistas e do conselho, acabaram dominando outras empresas. 

Para ele, investidores não gostam de brigar, nem de participar do dia a dia. “Se tem corporation, temos de ter assembleias cheias,” disse.

Também não é o que se vê no Brasil. Um estudo da consultoria Morrow Sodali mostrou que na temporada de assembleia de 2023, nas corporations – definidas pela consultoria como aquelas com mais de 70% das ações em circulação no mercado –, o quórum médio foi de 42,2%, em queda de 1,1 p.p. e o menor percentual desde 2019 (57,2%). 

Sem acionistas participando, discutindo, questionando, o cenário fica propício para que um grupo assuma uma posição de controle; ou para que os próprios executivos saiam do controle, pensando em obter vantagens enquanto estão no comando. 

Bom pra todos

A AlphaKey traz mais uma citação: Brad Jacobs, empreendedor em série e autor do livro “How To Make a Few Billion Dollars”, afirma que em suas empresas os executivos só podem ganhar ao mesmo tempo em que geram valor para os acionistas.

Ele instituiu uma política em que as opções de ações dos diretores serão vested (terão validade) caso a performance seja acima dos índices de referência ou de uma cesta de empresas comparáveis – “ideia totalmente aplicável à nossa realidade”, diz a carta. 

Mas a gestora traz exemplos de empresas brasileiras em que houve uma desconexão entre remuneração e retorno. Em Casas Bahia, Qualicorp, Cogna e CVC, enquanto as ações derreteram mais de 90%, os executivos embolsaram milhões em salários, bônus e remuneração variável. 

E a Alphakey pergunta: “Que tipo de alinhamento é esse onde diretores são remunerados de maneira inversamente proporcional ao acionista? Quais mecanismos os minoritários precisam instituir para mudar o curso de maneira mais rápida e eficiente? Por vezes executivos e conselheiros parecem tratar companhias de controle difuso como empresas sem dono algum.”

Apesar de não ter uma receita, a gestora acredita que o país precisa de mais corporations de sucesso e isso se tornará realidade quando minoritários assumirem as rédeas do próprio destino.