Como o dólar pode limitar a queda da Selic

Analistas do mercado financeiro estão certos de que o Banco Central (BC) dará início a um novo ciclo de corte da Selic, atualmente fixada em 6,5% ao ano. No entanto, uma avaliação um pouco mais atenta do que tem ocorrido no mercado de dólar sugere que o ciclo de corte tem que ser feito com alguma cautela.

O assunto é um pouco complexo, para não dizer chato, mas deve ficar no radar dos investidores, principalmente nessa atual onda de avaliações de que juro e câmbio tem uma direção só: para baixo.

Já falamos, algumas vezes, que o mercado cambial brasileiro passa por uma mudança estrutural. Reflexo da própria queda do diferencial entre o juro doméstico e interno. Troca de dívidas antes tomadas no mercado externo por financiamentos domésticos, em um saudável desenvolvimento do mercado local de capitais, após a saída do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), e maior perspectiva de controle de gastos públicos.

A conclusão é que essa nova dinâmica cambial pode representar uma barreira ou breve impedimento a um eventual ciclo de corte da Selic, principalmente, se tivermos episódios de aversão ao risco, no qual o dólar tende a se valorizar. No momento atual está “tudo bem”, mas sabemos que “coisas ruins” acontecem.

Vamos às explicações

Começando pelo diferencial de juros, temos, grosso modo, uma Selic de 6,5% contra um juro americano de 2,5%. Fazendo a conta de padaria, o diferencial seria de 4 pontos percentuais, entre os menores da história.

Quanto menor o diferencial, menor o apelo das operações de carry trade, na qual o investidor capta dinheiro “barato” lá fora, entra com ele no Brasil e ganha o diferencial de juros. Isso já foi “moda” nos períodos em que tínhamos juros acima de 14%, enquanto o custo do dinheiro no mundo rondava zero.

Agora, a coisa mudou. Além do diferencial ser menor há um “custo” extra que passou a pesar nessa contabilidade do carry trade. O custo do cupom cambial, que é o juro em dólar no mercado local. A depender dos momentos, esse cupom pode representar mais 2 ou 3 pontos percentuais sobre o custo de capital externo, desestimulando ou até inviabilizando esse tipo de operação.

Vimos a importância do comportamento do cupom cambial na virada do semestre, quando o aumento na demanda por moeda à vista, seja para remessas, seja para pré-pagar compromissos externos e tomar dívida interna, levou o BC a atuar no mercado com leilões de linha com compromisso de recompra.

Esse quadro também tem levado a uma mudança na comunicação do próprio BC e de seus dirigentes. O diretor de Política Monetária, Bruno Serra Fernandes, tem utilizado seus discursos para passar ao mercado essa avaliação sobre mudanças estruturais no mercado de câmbio, a importância do comportamento do cupom cambial e dizer que o BC não tem preconceito em atuar com distintos instrumentos para manter o bom funcionamento do mercado.

Vale ressaltar a questão de “não ter preconceito” na utilização de diferentes instrumentos cambiais. Isso poderá ser a chave para resolução da questão que vamos abordar ao longo do texto.

Motivos e agentes do mercado de câmbio

Antes de seguir adiante é importante ter em mente os três diferentes atores ou motivos que levam à atuação no mercado de câmbio.

Temos os especuladores, que trabalham tentando antecipar movimentos de mercado e ganhar com isso. Temos as operações de hedge, feitas por quem não está querendo ganhar no câmbio, mas proteger exposição cambial, como empresas exportadoras e produtores de commodities. E os arbitradores, que buscam operar diferenças entre preços e taxas de juros negociando uma mesma mercadoria ou ativo em dois mercados diferentes.

Para nossa conversa aqui vamos centrar atenção nos arbitradores. Quem faz esse papel no câmbio local são os bancos nacionais e estrangeiros. De forma simplificada, esses agentes têm a capacidade de arbitrar as eventuais diferenças entre o preço à vista e futuro do dólar, bem como diferenciais entre juro doméstico e externo, o cupom cambial.

As operações de arbitragem são coisas rápidas, pois logo que uma oportunidade aparece, alguém no mercado corre para ganhar com essa diferença, levando o mercado de volta ao que seria sua “normalidade”.

No caso do cupom cambial, sempre que ocorriam distorções, os bancos rapidamente tomavam linhas externas a custo baixo ou até próximo de zero com suas filiais/matrizes internacionais ou outros agentes, traziam os dólares para o mercado local e embolsavam a diferença do cupom cambial (juro em dólar). Quase um “almoço grátis”.

Isso sempre foi verdade, tirando episódios mais acentuados no qual o BC “ajudou” o mercado a fazer esse papel, com seus leilões de linha, no qual empresta os dólares das reservas internacionais, que serão devolvidos dentro de um prazo acertado em contrato.

Uma forma de verificar o volume desse tipo de operação é olhar a posição vendida no mercado à vista dos bancos, que fechou junho em US$ 30,867 bilhões, maior desde o recorde de US$ 35,936 bilhões, visto em setembro de 2016. Desse montante, temos de tirar o estoque de linhas já ofertadas, que está na casa dos US$ 14 bilhões.

A falta de arbitradores

O que está acontecendo no mercado é que os naturais arbitradores, os bancos, estão perdendo essa capacidade de tomar recursos em dólares em volume e velocidade suficiente para rapidamente “equilibrar” eventuais movimentos mais acentuados de saída de moeda do país.

Essa perda de capacidade é atribuída a alguns fatores. Primeiro, à perda do grau de investimento. Desde que deixamos de ter o "selo de bom pagador", os empréstimos entre bancos para montagem de posição no Brasil tiveram seu custo elevado.

Segundo ponto, desde a crise financeira de 2008, novas regras prudenciais (as tais regras de Basileia) também elevaram o custo de capital dessas linhas externas. De forma simples, uma operação que era feita com um telefonema do Brasil ao exterior sem preocupação com custos, passou a demandar mais contas e outros cuidados.

Resumindo, na conjuntura atual, falta a figura do arbitrador para dar funcionalidade às relações entre o mercado à vista, futuro e de cupom cambial.

O leitor que chegou até aqui (se é que sobrou algum acordado), pode se questionar: “Oras, se tem uma diferença a ser arbitrada, alguém vai fazer isso.”

Isso seria verdade se não tivéssemos barreiras à atuação de agentes no mercado cambial brasileiro e se o real fosse uma moeda conversível.

Nosso mercado de câmbio à vista (dólar de verdade mesmo) é muito restrito por todo um arcabouço legal que foi formatado na época em que ainda lutávamos diuturnamente para manter as contas externas em dia e não tínhamos quase US$ 400 bilhões em reservas internacionais.

O controle sobre “quem pode fazer o que” nesse mercado é muito grande e, não por acaso, somos um legítimo caso de “rabo que balança o cachorro”, que é quando o preço do dólar futuro que determina a formação do preço à vista.

Usando as reservas

O BC já anunciou que vai trabalhar pela modernização e liberalização do mercado cambial brasileiro. Mas isso é algo que levará certo tempo. Serão necessários projetos de lei, boa vontade dos nossos congressistas (muitos dos quais tem a teatral ojeriza ao “capital financeiro internacional”) e posterior regulamentação.

Assim, a saída para eventuais impasses ou disfuncionalidades no câmbio passa pela atuação do BC com possível utilização de outros instrumentos de intervenção que tem em sua caixa de ferramentas, como os leilões de dólares à vista. Em português claro, venda de reservas internacionais. Algo que não acontece desde 3 de fevereiro de 2009 (câmbio estava na linha de R$ 2,32 na época).

Aqui voltamos à questão da falta de preconceitos e do esforço de comunicação do BC nesse ponto. A notícia de venda de reservas, desacompanhada de seu contexto corretamente explicado e compreendido, pode gerar uma primeira impressão bastante negativa. Como se o país estivesse lutando contra fuga de dólares ou passando por ataque especulativo.

Por isso, o BC terá de comunicar cada vez mais e melhor não só a relação entre custo e benefício dos diferentes instrumentos cambiais. Mas também que o país está em outro momento de suas contas externas e de seu relacionamento com o resto do mundo em termos comerciais e financeiros.

Ainda na análise de custos e benefícios dos instrumentos entram os swaps cambiais, que equivalem à venda de dólares no mercado futuro, e se mostraram bastante úteis nos recentes episódios de instabilidade.

O swap é engenhoso, pois dá proteção cambial ao mercado e tem toda sua liquidação em reais. O BC paga o cupom cambial nessas operações e suas oscilações elevam o custo desses instrumentos.

O BC poderá vir a reduzir sua posição em swaps que está na linha dos US$ 70 bilhões, seja deixando contratos vencerem ou fazendo operações de swap reverso, que equivalem à compra de dólar futuro (vimos isso acontecer em 2016, depois de desenhado o impeachment e da melhora na percepção de risco com relação ao Brasil).

O recente comportamento do mercado sugere que os principais agentes captam bem a mensagem do BC, de atuar de acordo com as necessidades do mercado. Mas como me disse um amigo com larga experiência em mercado, a intuição das pessoas não é compatível com um regime de câmbio controlado com pouca arbitragem pelos bancos. (Essa conversa foi intuitiva para você?)

O que toda a discussão acima sugere é que em episódios de maior volatilidade, poderemos ver movimentos de alta do dólar amplificado por essa nova realidade do mercado cambial, dificultado, em tese, a queda da taxa de juros.