Céu está nublado, mas há espaço para uma janela de Sol

A Ibiuna Investimentos pode ser definida como a casa de gestão especialista em política monetária e o momento não seria mais propício para uma conversa sobre o tema. O nosso Banco Central (BC) fala em retirar estímulo e o Federal Reserve (Fed), banco central americano, discute até quando vai subir os juros por lá.

Chegamos, Luciana Seabra e eu, para uma conversa com o sócio e fundador da Ibiuna, Rodrigo Azevedo, e a preparação para as fotos rendeu um comentário que norteou boa parte da conversa. Era um dia de céu nublado em São Paulo, condizente com o cenário que Azevedo enxerga para frente.

A cautela ou nebulosidade tem vetores externos e domésticos. Lá fora, a questão principal é a alta de juros pelo Fed, que resultará em um ambiente de menor liquidez e consequente menor complacência dos investidores com eventuais erros cometidos por aqui.

No âmbito doméstico, o regime de volatilidade mudou após as eleições e foi afastado um cenário imediato de dúvida sobre a solvência do país. O que abre espaço para a Selic ficar em 6,5% ao ano por mais tempo que o esperado e que seu ajuste para cima seja bastante gradual. A questão, agora, é saber como serão implementadas as medidas fiscais do novo governo, que até o momento são apenas uma carta de intenções.

“Teremos um ambiente de menor liquidez, onde o custo de oportunidade de dar o benefício da dúvida é muito mais alto. Então haverá muito menos complacência e muito menos disposição a dar o benefício da dúvida”, diz Azevedo.

No entanto, o especialista acredita que há uma janela, um período de “Sol”, para os ativos brasileiros que deve se estender até março do ano que vem. “E a partir desse ponto acho que fica bem nublado”, avalia.

Alguns fatores garantem essa cautela construtiva no curto prazo. O S&P 500 já teve uma forte correção neste ano. Boa parte do dinheiro que tinha de sair do Brasil já saiu, abrindo espaço para ingressos mais consistentes no começo de 2019. E o  novo governo só deve encarar a dura realidade da votação de propostas em março do ano que vem.

“Então vejo esse período potencial de uns quatro meses, uma janela, no qual o preço dos ativos pode mexer bastante, mas acho que fica bem menos visível o ambiente de março para frente”, diz.

Como aproveitar seu lugar ao Sol

Para Azevedo, os prêmios na curva de juros já estão bem menores do que já foram, mas ainda tem prêmio. A curva, neste momento, precifica altas da Selic a partir de março e ele acredita que o BC pode segurar a taxa estável por mais tempo. Então ainda tem oportunidade de ganho nos prefixados de médio prazo, com vencimento em 2021 em diante.

Considerando que a agenda fiscal caminhe a contento, também é possível enxergar oportunidade nas Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) de longo prazo. Mas o especialista prefere a exposição ao juro nominal neste momento. Ativos que você encontra no seu Tesouro Direto.

Já a taxa de câmbio oferece menos oportunidade, justamente pela relação com a economia americana. Segundo Azevedo, a taxa atual, entre R$ 3,70 e R$ 3,75, já coloca o cenário doméstico atual no preço, e seria preciso esperar quão bom será o governo Bolsonaro para vermos alguma movimentação mais expressiva. O mesmo vale para a Bolsa de Valores.

“Você precificou a eleição. Agora, para precificar os cenários à frente precisamos de mais informação. A bolsa só vai passar de 90 mil pontos se tiver a confirmação de uma série de expectativas positivas”, diz.

Encarando o espelho

Para Azevedo, a taxa de juro nos EUA deve subir mais quatro vezes ao longo de 2019. O Fed acena três altas e o mercado trabalha com duas. Questionado sobre quem está certo, Azevedo avalia que “somos nós”. Alias, parte significativa do retorno dos fundos da Ibiuna nos últimos 12 meses vem exatamente dessa percepção de juros para cima nos EUA e ela continua firme e forte.

No entanto, isso cria um ambiente pouco favorável aos ativos de risco em 2019. Para Azevedo, o próximo biênio será como um espelho, trazendo a visão reversa do período 2016 e 2017, que foi marcado por elevada liquidez, juro baixo e crescimento sincronizado das economias. Esse ambiente criou uma complacência entre os investidores com eventuais erros e expectativas frustradas, algo que não mais estará presente nos próximos anos.

“Se o Fed entregar o que ele está dizendo que vai entregar, o juro estará entre 3% e 3,5% no ano que vem. Para você tirar o seu dinheiro desse ‘cash’ em dólar a 3,5% e colocar não só no Brasil, mas em qualquer ativo no mundo, ele precisar ser muito bom”, afirma.

O ano de 2018 é o ano da transição, no qual episódios de volatilidade acontecem isoladamente, como os problemas com Argentina e Turquia, por exemplo. Azevedo lembra que não tivemos episódios de contágio amplo e significativo como foram as crises de 1997 e de 1998. Mas o cenário para o qual estamos indo é muito mais propenso a que esse contágio aconteça.

Veja abaixo os principais trechos da conversa

Em que ponto da política monetária nós estamos aqui no Brasil? Quanto tempo podemos ficar com a taxa básica de juros no atual patamar de 6,5% ao ano?

O ambiente mudou muito do período pré-eleitoral. A principal mudança que afeta a decisão de política monetária é o regime de volatilidade. Era um ambiente binário. Uma solução com impacto de prêmio de risco muito significativo e outra de baixo prêmio de risco. Passada a eleição o regime de volatilidade muda significativamente. Então, voltamos para um ambiente mais normal.

A implicação que isso tem para a política monetária é que foi retirado um cenário de desancoragem das expectativas de inflação. Quanto se junta isso a um cenário de curto prazo muito benigno para a dinâmica de inflação, se estende o horizonte onde o juro fica parado e, mais do que isso, quando a taxa começar a subir, ela pode subir menos e muito mais gradualmente.

Acreditamos que não deve ter alta de juro até meados do ano que vem. E quando começar a subir, o BC poderá ser muito mais gradual.

Isso tudo sendo confirmada a expectativa corrente de que vai se direcionar a questão fiscal e a solvência não será uma preocupação. Se isso acontecer, temos de tirar a política monetária do ponto onde ela está, que pela definição é expansionista, para uma política monetária neutra. Neutra, hoje em dia, seria alguma coisa em 200 pontos-base a mais, algo como tirar de 6,5% e colocar mais próximo de 8,5%, talvez um pouco acima ou pouco abaixo. Mas de maneira muito mais gradual.

Esse entendimento sobre as reformas fiscais necessárias é um entendimento de que seria necessário uma reforma “light” ou uma reforma “dura”?

Assumindo que qualquer programa que se faça vá se estender ao longo do tempo, os credores vão ter de avaliar e decidir se dão o benefício da dúvida, se é uma reforma que dá sustentabilidade para dívida ou não. Só que as pessoas e os investidores terão de tomar já a decisão se acreditam ou não que isso vai funcionar. No fundo a pergunta é: os investidores darão ou não o benefício da dúvida? Então, o que estou assumindo aqui, do ponto de vista da política monetária, é que o conjunto de propostas e sua implementação leve os investidores a darem o benefício da dúvida, mantendo as expectativas ancoradas.

E o que você acredita que vai acontecer? Como isso tem se refletido nas suas posições? Esse juro está precificado já?

Os prêmios na curva de juros já estão bem menores do que já foram, mas ainda tem prêmio. A curva, neste momento, precifica altas a partir de março. Então ainda tem algum prêmio na ponta curta dos juros. A questão interessante da curva são os horizontes mais de médio prazo. Aí é menos uma questão relacionada apenas à política monetária de curto prazo, mas que tem a ver com as incertezas ainda reinantes sobre a parte fiscal.

Agora, não daria para alongar mais o horizonte e, por exemplo, ir para uma Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) de 2050, olhando para uma eventual redução de risco-país mesmo?

Dá, mas, novamente, não é uma questão de política monetária é uma questão fiscal. Então, tem de se fazer uma análise que vai além do Banco Central. A análise passa a ser sobre a capacidade de o novo governo implementar uma agenda que leve à solvência da dívida pública.

Com o que temos de informação até agora, você acha que o novo governo teria condição de eliminar essa dúvida com relação à solvência?

Acho interessante separar em dois elementos. Um é qual é a agenda. E outro é como se implementa essa agenda, se ela é exequível. Venceu a agenda que potencialmente leva à solvência. Mas isso aqui é uma carta de intenções. Precisamos saber detalhes dessa agenda, que ainda não sabemos, e, mais do que isso, essa agenda é implementável?

Dentro dessa questão tem dois quesitos. O primeiro é saber quem é a equipe que vai tocar isso. Dependendo da equipe as pessoas vão estar mais ou menos propensas a dar o benefício da dúvida. E, de outro lado, como será a articulação política, porque parte importante da agenda depende de suporte político. Seja para aprovação de reformas constitucionais, seja para aguentar o período longo de ajuste.

Quando se faz um ajuste, está se mexendo com muita coisa da estrutura e com interesses corporativos que existem no país neste momento. E enfrentá-los e aguentá-los ao longo do tempo requer um capital político significativo. Vejo uma disposição grande dos investidores, com base nessa carta de intenções, de dar o benefício da dúvida.

Em termos de instrumento de investimento, passada a eleição e o risco eleitoral faria mais sentido atuar por meio dos prefixados no lugar das NTN-Bs?

Acho que as NTN-Bs ainda têm algum prêmio de inflação, em particular nas mais longas, a partir de 2021. Mas se ainda tem algum prêmio de inflação implícita, gosto mais, neste momento, de ter a exposição ao juro nominal. Aqui falo assumindo que a agenda vai funcionar porque a NTN-B sempre tem a característica de um seguro, pois caso a agenda não funcione a inflação implícita vai acabar subindo. Mas, de maneira geral, no curto prazo estamos cautelosamente construtivos, e acho que vale mais a pena ter posição em juro nominal.

Como que o câmbio deve mexer nessa dinâmica. Temos ouvido alguns gestores falando em janela de dólar fraco. Qual a perspectiva para taxa de câmbio?

Acho que dos ativos para surfar essa onda de Brasil construtivo no curto prazo, o câmbio é o que eu gosto menos. O câmbio é uma história relativa do Brasil com os EUA. E o lado do dólar tem uma economia onde a taxa de juros está subindo.

Falando de EUA, em que momento do ciclo econômico estamos por lá? É um fim de ciclo mesmo?

Nos EUA, acho que estamos, na verdade, na metade do ciclo ou um pouco além da metade, mas ainda tem bastante a vir pela frente. Estamos mais no campo que acha a taxa de juros sobe quatro vezes no ano que vem. O Fed está dizendo que sobe três e o mercado que sobe duas.

Quem está certo?

Eu estou apostando que somos nós. Aliás, estou nessa ponta faz um ano e meio, com sucesso e fazendo dinheiro. Então, acho que continua sendo uma excelente oportunidade. Parte significativa do retorno dos nossos fundos nos últimos 12 meses vem exatamente dessa percepção e ela continua firme e forte.

Só que isso cria um ambiente que não é favorável aos ativos de risco. Os anos de 2019 e 2020 são como um espelho [a visão reversa] do que foi 2016 e 2017.

Nos anos de 2016 e 2017, depois de vários anos no pós-crise, onde os bancos centrais estavam tentando fazer as economias pegar no traco, finalmente os EUA e o resto do mundo ganharam momento. Teve uma aceleração sincronizada do crescimento global em um ambiente, em geral, favorável a ativos de risco, com muita liquidez e juros muito baixos. Um ambiente muito favorável a risco, com muita liquidez, muita procura por retorno e, principalmente complacência.

Quando olho 2019 e 2020, acho que será um espelho disso, o oposto. Será um ambiente no qual os bancos centrais vão estar reduzindo seus balanços e, além disso, se o Fed entregar o que ele está dizendo que vai entregar, o juro estará entre 3% e 3,5% no ano que vem. Então teremos 'cash' em dólar a 3,5%. Para você tirar o seu dinheiro desse ‘cash’ em dólar a 3,5% e colocar não só no Brasil, mas em qualquer ativo no mundo, ele precisar ser muito bom.

Teremos um ambiente de menor liquidez, onde o custo de oportunidade de dar o benefício da dúvida é muito mais alto. Então haverá muito menos complacência e muito menos disposição a dar o benefício da dúvida.

O que isso implica para ativos e para o Brasil?

Vamos ter mais volatilidade com menos liquidez. E do ponto de vista do país, a barra para você obter o benefício da dúvida vai estar muito mais alta. Tem muito menos espaço para erros de política econômica mesmo com times que sejam muito favoráveis ao mercado.

E essa agonia do mercado de bolsa, de que o estrangeiro não veio para Brasil ainda tem relação com esse diferencial de juros, com essa menor complacência?

Não, acho que não. O que aconteceu é que esse foi um ano difícil para quem estava em mercados emergentes, de muita volatilidade. Na parte de renda fixa tinham alocações bastante expressivas em Argentina, que causaram dano relevante. E do ponto de vista equities foi também um ano bastante volátil. Então, teve uma redução grande de exposição ao Brasil em função do período eleitoral.

É importante lembrar do calendário. Estamos em meados de novembro. Você vai colocar uma aposta enorme agora? Acho muito mais uma história de que quem estava aqui, quando viu o alívio, reduziu posição. Se tivermos uma manutenção de expectativas favoráveis, por meio do que for anunciado e implementado até o fim do ano, aí sim, no começo do ano, acho que podemos ter uma alocação bastante significativa de investidores estrangeiros.

Só fazendo uma ligação com o que você falou sobre o céu nublado. Seria um céu nublado globalmente, com a possibilidade de algum solzinho por aqui?

Achamos que há uma janela, um período, que deve se estender até março do ano que vem, com uma conjunção de fatores que ajuda os ativos no Brasil. E a partir desse ponto acho que fica bem nublado. Pelo lado externo, o grande temor que se tinha era quando viria a correção do S&P e já tivemos uma correção significativa e parece ter se estabilizado. O segundo elemento é esse ponto técnico. Uma parte grande do dinheiro que tinha de sair já saiu e acho que tem um dinheiro grande para entrar no começo do ano que vem. Do ponto de vista do fundamento externo, acho que a liquidez vai apertar muito mais quando o juro americano estiver perto dos 3%.

Do ponto de vista local é importante lembrar que há toda uma agenda e parte grande dela depende de aprovação pelo Congresso. No entanto, as mesas da Câmara e do Senado só serão eleitas em meados de fevereiro e como temos o carnaval em março, o processo de votação só começa, de fato, a partir de março.

Teremos um período entre janeiro e fevereiro que será muito mais dominado por ações do Executivo, como novo ministério, entrevistas e planos dizendo como o Brasil será fantástico e bacana. A realidade dura, de aprovar essa agenda, será enfrentada a partir de março. Quando também deve aumentar o ruído sobre se a agenda é factível ou não. Então vejo esse período potencial de uns quatro meses, uma janela, no qual o preço dos ativos pode mexer bastante, mas acho que fica bem menos visível o ambiente de março para frente.

E olhando para frente, além de março?

Em março será aquela história. Podemos ter um cenário externo favorável ou desfavorável e um ambiente doméstico de reformas, pró-negócios e pró-fiscal ou não. No governo Temer, o externo estava muito favorável e todos acreditavam que tudo ia funcionar, então, para os ativos de risco, foi espetacular. Agora, estamos caminhando para um ambiente externo de ventos adversos e a questão é se a agenda doméstica será ou não implementada. Se for implementada teremos um ambiente de vento adverso com boa agenda no Brasil. Esse é um ambiente onde você sobrevive e consegue avançar. O problema grande é se você tem ambiente de vento adverso e uma agenda que morre na praia. Aí você está no pior dos mundos.