Já separe uma grana para o IPO da XP

Talvez para alguns ainda não seja a hora de falar do IPO da XP. Para esses, haveria coisas mais urgentes a se tratar.

Pode lhe soar contraintuitivo, mas tente perceber como as coisas urgentes normalmente não são importantes de fato. Afinal, fora dos eventos raros (que são raros), se fosse realmente importante, você teria se preparado para aquilo, tirando a urgência da coisa.

É possível que, esteticamente, soasse mais elegante falar do que é proeminente nos noticiários hoje. A eleição na Argentina, as boas notícias recentes sobre um primeiro potencial acordo comercial entre EUA e China, os resultados trimestrais da Hypera, o Copom e o Fed na quarta-feira…

Eu não tenho nada contra experiências estéticas. Aliás, ao contrário. Gosto delas. Discordo da visão crítica normalmente atribuída às abordagens estéticas e hedonistas da vida, percebidas como estereótipos de superficialidade e falta de interesse intelectual. Uma experiência verdadeiramente hedonista e estética exige erudição e profundidade. A apreciação de um bom vinho, notando sua acidez e equilíbrio, requer treino e prática. Vale o mesmo para a alta gastronomia em geral. A emoção evocada pelos quadros de Mark Rothko dificilmente será a mesma sem alguma consciência artística. Até mesmo a leitura de um bom texto sobre finanças, diferenciando um efetivo ganhador de dinheiro de um influencer que ensina sobre fundos DI de taxa zero, exige alguma profundidade.

Rápida digressão: não lhe parece curioso que os maiores influencers de investimentos sejam pessoas que não fizeram suas vidas com investimentos? Há algo particularmente especial em Luiz Alves Paes de Barros: ele decidiu gerir recursos de terceiros depois de ser um bilionário. Essa, necessariamente, deveria ser a ordem. Você ganha dinheiro com ações pra você. Só no momento seguinte vai gerir grana de terceiros ou falar sobre ações por aí.

Retomo o argumento central.

Não tenho como obrigação falar do que é urgente. Minha vocação é trazer aqui o que se debate entre os maiores e melhores investidores do Brasil para o cidadão comum, investidor de alguns milhares ou vários milhões de reais, pagador de impostos e colecionador de boletos — tenho muitos aqui para dividir, se você se sentir meio sozinho e quiser fazer-me companhia. Nosso objetivo é fechar o enorme gap que há entre os profissionais de mercado e o investidor pessoa física.

Por isso, posso lhe assegurar: sim, já é hora de debater o IPO da XP, porque o assunto circula intensamente nas rodas de conversas de investidores profissionais. E, muito mais relevante do que isso, porque entendo se tratar de uma das grandes oportunidades de se ganhar dinheiro. Dinheiro de verdade. Quando uma chance dessa bate à sua porta, você precisa se preparar. Não é urgente. É importante.

Poderia me estender longamente sobre a atratividade das ações da XP; e certamente haverá o momento para isso — como de costume, faremos nossa publicação detalhada desse IPO quando do início do período de reservas. Poderia falar das condições sistêmicas e setoriais em favor do case, sintetizadas no já famigerado “financial deepening”, do competente management, sob a liderança do obsessivo Guilherme Benchimol (uso aqui a referência à obsessão no sentido positivo da coisa; para mim, uma empresa disruptiva precisa de um empreendedor obsessivo e visionário, alguém cuja companhia é tratada como uma filha, em seu sentido mais estrito, de tal modo que esse é o maior elogio que posso conferir a esse empreendedor), e da enorme vantagem da XP frente a seus concorrentes.

Papo reto

Aliás, papo reto aqui: a XP tem hoje concorrentes? Costumo dizer que há uma única plataforma de investimentos no Brasil hoje fora dos bancos e uma porção de tentativas — até acho que essa situação não vai durar para sempre, que, em algum momento, a XP vai concorrer, de fato, com um ou outro player relevante nesse escopo (BTG Digital me parece o candidato mais óbvio), mas a verdade é que, hoje, em termos práticos, há um monopólio fora dos bancos quando falamos de plataforma de investimentos voltada ao varejo. Existe um primeiro lugar, dez degraus vazios e, então, aparece o outro competidor.

Não gostaria, porém, de me alongar muito no racional. Acho que consigo resumir um pouco a história da seguinte forma: no mundo todo, há apenas cinco empresas com crescimento de 30/40% ao ano, valor de mercado superior a US$ 10 bilhões e que dão lucro. A XP é uma delas. Veja de que preciosidade estamos falando.

Então, acho que você deve se preparar desde já para esse IPO. Ligar para seu assessor e assinalar armas e barões.

Se há riscos no investimento? Claro que sim. Não me dou a expectativas ingênuas. As empresas, como as pessoas, vivem no mundo real, onde não há perfeição, maniqueísmo ou ausência de defeitos. Estamos condenados às ambivalências, aos vícios e às virtudes, a riscos e oportunidades. Cada um de nós tem o seu dark side. A vida como ela é.

O primeiro deles já apareceu subliminarmente nas palavras acima e se liga à expectativa de aumento da concorrência no tempo, que deve resultar em pressão de margens. Não é razoável supormos que um mercado desse tamanho ficará apenas com um player grande fora dos bancos. Ademais, perceba como o mundo caminha para a diminuição de taxas ligadas ao sistema financeiro e aos investimentos em geral — isso vale tanto para os fundos de investimento, ainda deitados no berço esplêndido dos 2 com 20 (o que em boa parte precisará ser revisto num mundo de Selic a 4%; são poucos os multimercados que efetivamente poderiam cobrar isso), como no âmbito da corretagem, com as taxas sendo zeradas lá fora mesmo dentro do mainstream (a Robinhood era a exceção, mas agora virou regra). A marca XP é cara e possivelmente vai precisar revisitar preços no tempo para continuar competitiva.

Outro ponto a se monitorar se refere ao modelo de agente autônomo, que, na minha opinião, corre o risco de enfrentar nova disrupção nos próximos anos. A XP trouxe uma verdadeira revolução para o mercado de investimentos no Brasil. Arrisco dizer que ninguém fez mais pelo investidor pessoa física brasileiro do que Guilherme Benchimol. Contudo, ela não resolveu a essência do problema do conflito de interesses entre o gerente do banco e o investidor. Ao trazer para cá o conceito de plataforma aberta, ela diminuiu o conflito e abriu o leque de alternativas ao investidor. Excelente. Mas perceba como a natureza do problema continua a mesma. Ainda é o agente autônomo (o vendedor, uma espécie de gerente 2.0, talvez 3.0 para ser mais amigável) quem, na prática, orienta o investidor em suas aplicações. Logo, há uma estrutura de incentivos para o agente autônomo sugestionar (na ausência de um verbo melhor) investimentos que impliquem uma maior remuneração para si mesmo. Esclareço o que nem deveria requerer esclarecimento: não se trata de um problema das pessoas, dos agentes autônomos em si, mas do modelo de negócios e do desalinhamento dos incentivos, com uma estrutura pautada no conflito de interesses. Quem vende está conflitado para aconselhar, em qualquer atividade.

Há ainda outra questão, associada à dificuldade de rentabilização dos agentes autônomos num mundo de taxas de juros cadentes e aumento da concorrência. Em linhas gerais, excluindo aqui os maiores escritórios de AAIs, uma empresa de assessoria só para de pé com um retorno sobre os ativos (ROA) de, no mínimo, 0,8% (aqui já sendo generoso). Como a maior parte desses ativos está em renda fixa e praticamente não gera nenhum resultado para o AAI, ele necessariamente precisa empurrar para o cliente algum investimento de altíssima margem (COEs são o exemplo clássico), para que, na média, atinja um ROA mínimo de sobrevivência.

Com as taxas sendo espremidas e os juros caindo, o problema tende a se agravar, em especial porque a própria XP (como grupo) vai precisar dar disclosure de suas próprias margens na hora do IPO. Quando o agente autônomo vir o que é a margem de cada um nessa história, pode ser fonte de potencial discordância. De uma forma mais geral, conforme caminhemos na direção da maior transparência, do aumento da educação financeira e da compreensão dos efetivos conflitos dessa indústria, a base do modelo de negócios encontra certos desafios.

Note que um potencial concorrente futuro cujo modelo de negócios não se paute no agente autônomo poderia ter uma dupla vantagem aqui: i) resolveria o problema do conflito de interesses, levando ao investidor sugestões não conflitadas (e, portanto, mais confiáveis), o que tenderia a ser valorizado pelos clientes; e ii) poderia ser mais competitivo em preço, posto que não precisaria dividir parte do bolo com o agente autônomo.

Tudo isso, porém, é irrelevante neste momento. Estamos aqui para ganhar dinheiro. Money talks, BS walks. Estou certo de que o IPO da XP será uma excelente oportunidade para, quem sabe, até dobrar em um ano. Saindo entre R$ 50 bilhões e R$ 60 bilhões, teremos algo como 30 vezes lucros para 2020 no topo do range. Para lucros monopolísticos que dobram a cada ano, ainda é barato. Merece a compra.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.