Felipe Miranda: O paradoxo do banqueiro central

Eu adoraria ter evidências empíricas devidamente mensuradas sobre o postulado a seguir. Admito que não tenho. Escrevo em forma de ensaio, sustentado apenas pela intuição e pela observação de um olhar razoavelmente treinado. Quem sabe a formulação possa pretensamente inspirar pesquisa acadêmica para validar o argumento.

Proponho o seguinte: ceteris paribus, se a sociedade deseja conviver com taxas de juro mais baixas, ela deve torcer pela nomeação de um banqueiro central de orientação ortodoxa e hawkish, ou seja, cujas preferências são mais sensíveis a desvios da inflação do que a desvios da atividade.

Em outras palavras, um sujeito disposto (e percebido como disposto) a subir a taxa básica de juro diante do menor desvio da inflação à meta. Ser hawkish e parecer hawkish.

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Soa contraintuitivo a priori, por isso me permiti batizar a proposição de paradoxo. Afinal, por que você colocaria alguém que “gosta" de juro alto com o objetivo de ter o juro baixo?

A ideia decorre da conhecida conclusão de que credibilidade importa para o banqueiro central, quase canonizada por Alan Blinder no clássico “Central bank credibility: Why do we care? How do we build it?”, publicado na American Economic Review em 2000.

Ali se resume: “um banco central é crível se as pessoas acreditam que ele fará o que fala.” E essa credibilidade importa para ancorar as expectativas de inflação e evitar antecipações de remarcação de preços.

O próprio Banco Central brasileiro tem pesquisa formal sobre o tema. "Central Bank Credibility and Inflation Expectations: A Microfounded Forecasting Approach" adota uma abordagem microeconômica para estimar a importância da credibilidade da política monetária para ancorar as expectativas de inflação.

A conclusão aparentemente contraintuitiva vira, então, mero corolário da importância da credibilidade do banqueiro central. Tradicionalmente, o maestro da política monetária deveria ter preferências, como policy maker, mais conservadora do que a média da sociedade, de modo a honrar o posto de, em última instância, guardião daquela moeda.

Outros formuladores de política econômica podem ser mais tomadores de risco (presidentes de bancos de fomento, por exemplo), mas não o banqueiro central.

"O menino de ouro"

Se você nomeia alguém conhecido e percebido como “hawkish”, sua credibilidade está concebida na largada. Ele não precisa construir uma reputação para ancorar suas expectativas.

Em termos práticos, se você escolher o Ilan Goldfajn para presidir seu BC, por exemplo, as expectativas de inflação para o horizonte relevante de política monetária tenderão, quase instantaneamente, a convergir para o centro da meta. Já se você nomear um sujeito com histórico mais heterodoxo e sobre quem repousa certa desconfiança, ele precisará construir sua credibilidade no cargo, como se trocasse o pneu com o carro andando.

Essa construção de reputação provavelmente ensejará a necessidade de convivência com juros mais altos, mostrando que a percepção anterior de heterodoxia não se valida na prática.

Nesse contexto, o histórico de Gabriel Galípolo não ajuda. Embora tenha atuado de forma bastante ortodoxa e até mesmo mais dura do que se esperava desde sua assunção da presidência do Banco Central brasileiro, os espectadores de “eu sei o que vocês fizeram no verão passado” requerem evidências adicionais.

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Se você é explicitamente “o menino de ouro” do presidente da República e próximo ao ministério da Fazenda, é natural desconfiar de sua eventual subserviência ao poder Executivo. Treinados no raulseixismo, até podemos admitir que “os livros na estante nada dizem de importante”, mas o histórico literário de Galípolo reforça o ponto.

Seu parceiro de escrita é Luiz Gonzaga Belluzzo, frequentador assíduo das listas de economistas heterodoxos mais proeminentes do mundo. Os títulos “Manda quem pode, obedece quem tem prejuízo”, “Dinheiro: o poder da abstração real” e “A escassez na abundância capitalista” remetem mais a uma abordagem marxista do fetichismo do dinheiro e da luta de classes do que a uma reflexão clássica, monetarista ou neokeysesiana da economia.

Veja: essa não é uma discussão teórica. Se Galípolo precisou ou ainda precisa construir sua reputação de banqueiro central ortodoxo capaz de resistir a pressões do poder Executivo mesmo em ano eleitoral, temos uma consequência prática material e objetiva.

A Selic é mantida em patamar mais alto e por mais tempo. Parte da taxa básica de 15% por “período bastante prolongado” decorre desse custo advindo da necessidade de “provar que é sério”.

O comunicado acompanhante da última decisão sobre a Selic é inequívoco nessa direção. Em determinado momento, o Copom afirma que "não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso julgue apropriado.” A expressão só seria usada por um comitê ainda desprovido de total credibilidade.

Primeiramente, porque ela é tautológica. É evidente que o Copom vai subir os juros se achar necessário. Só afirma isso quem precisa mostrar algo a alguém. A real virtude, porém, é silenciosa. Normalmente, ninguém fica reafirmando aquilo que é.

Além disso, falar em subida de Selic neste momento está 100% desalinhado às condições materiais. A discussão objetiva está no timing e no tamanho do ciclo de afrouxamento monetário, se janeiro ou março, se 25 ou 50 pontos.

Não é coincidência que, enquanto escrevo, o relatório Focus acaba de revisar para baixo sua estimativa para taxa Selic ao final do ano, de 12,25% para 12,00%.

A sociedade paga um custo por termos o menino de ouro do presidente da República na condução do Banco Central. Política monetária se exerce de forma técnica e percebida como técnica, desprovida de proximidade externa. Quanto mais afastada da ideologia e dos interesses partidários, melhor.

A consequência de termos uma Selic tão alta por tanto tempo é que agora o espaço para queda ficou bastante grande. O orçamento para cortes de juros será amplo e mais intenso do que o consenso supõe. Agora, todos entenderam, talvez excessivamente, a disposição da mulher do César brasileiro em ser séria de fato. Mesmo a duras penas, a credibilidade foi estabelecida. Não precisamos de juros reais de dois dígitos. Isso será corrigido e fará preço nos ativos pelos próximos meses.