Felipe Miranda: O duelo

No início de uma semana carregada de referências importantes, não é a reunião do Fed ou a atualização da Selic, nem mesmo os balanços das big techs ou o fatídico prazo para a entrada em vigor das tarifas norte-americanas sobre o Brasil que ocupa minha cabeça.

Por incrível que pareça, também não é o Corinthians x Palmeiras no mata-mata, o evento que realmente define a Super Quarta. Mas, sim, Tchekhov. O sujeito invade meu psiquismo com a violência do MTST, ocupando um edifício inteiro do ecossistema mental. Mais especificamente, com sua obra “O Duelo”.

Na leitura, fica claro como só pode haver embate e elevação do protagonista quando existe um antagonista. Sem um vilão para chamar de seu, Batman salvaria Gotham de quê ou de quem? Nós também temos o herói que merece, mas não aquele de que precisamos.

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Os prêmios de risco sobre ativos brasileiros aumentam desde o anúncio do tarifaço. É natural que seja assim. O evento traz incerteza e aumenta a dispersão e, talvez mais importante, a curtose (presença de eventos raros) da distribuição de probabilidades à frente. A ampliação dos prêmios de risco a partir de uma maior variância é bem documentada há cerca de 60 anos.

A associação da presença de eventos raros na série com a exigência de valuations mais depreciados apareceu formalmente em 1988 em artigo de Rietz, mas ninguém deu tanta bola. Ficou mais prestigiada em 2005, quando Robert Barro recuperou e aprofundou a ideia em seu “Rare Events and the Equity Premium”.

A escalada retaliatória potencial traz o evento de cauda para mesa

Segundo notícias da imprensa, o governo norte-americano prepara novas sanções contra o Brasil. Acionando a Lei Magnitsky (pela primeira vez contra um ministro da Suprema Corte de outro país), além da perda de vistos, poderíamos observar congelamento das contas de ministros do STF e do entorno de Lula.

No médio prazo, a embaixadora brasileira seria expulsa dos EUA. Seria um rompimento formal das relações diplomáticas. Como medidas ainda mais extremas, as empresas que mantêm relações com os indivíduos sancionados poderiam também sofrer restrições a operar nos EUA, o que seria gravíssimo. 

Se caminharmos nessa espiral, os efeitos sobre o PIB seriam muito mais intensos do que o 0,3/0,4 ponto percentual inicialmente estimados por conta das tarifas estritas. O câmbio também poderia se depreciar vigorosamente, com direito ao clássico overshooting, impactando a inflação, margens operacionais e companhias alavancadas em moeda estrangeira.

Por ora, é apenas um cenário de cauda. E a prescrição típica para eventos assim é a compra de seguros-catástrofes, em particular put (opção de venda) fora do dinheiro. Essa pode ser uma boa indicação para semana, inclusive porque as volatilidades implícitas e realizadas se mantêm razoavelmente bem comportadas diante da dispersão de resultados possíveis.

Prefiro, inclusive, esse posicionamento à desmontagem em ativos de risco brasileiros, alguns deles já bastante castigados pela incerteza recente, para uma possível recompra depois — há várias ações com quedas superiores a 10% desde o pico recente sem impactos relevantes diretos da aplicação das tarifas. Não estou dizendo que seja irracional. O maior prêmio de risco requer isso.

Contudo, não acho que Itaú tenha perdido 10% de seu valor intrínseco por conta dessa medida, provavelmente transitória (pense em termos de perpetuidade, não com o horizonte temporal de um day trader). Ou seja, para investidores de longo prazo, interessados em comprar boas empresas brasileiras a preços convidativos, o movimento estaria mais para oportunidade do que para catálise da necessidade de venda.

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Voo de galinha

Argumento dessa forma também porque discordo da interpretação predominante no mercado, de que Lula é o grande vencedor desse processo. Reconheço — até porque não brigo com os dados — seu ganho de popularidade no curto prazo.

Daí a afirmar que as eleições de 2026 estão condenadas à polarização de dois extremos e que a melhora recente é suficiente para a reeleição parece um passo excessivo. Esse parece mais um retrato do momento, uma fotografia circunstancial que desconsidera o filme todo. 

Minha leitura é de que há um crescente isolamento da família Bolsonaro, com uma interpretação cada vez maior na sociedade de seu radicalismo e de uma postura contrária aos reais interesses nacionais. Claro que eles mantêm apoio de uma base fiel, barulhenta e convicta, mas ela vai se estreitando. Cumpre aqui lembrar de levantamento da Genial/Quaest que aponta, segundo sua pesquisa, 12% de bolsonaristas e 22% de sua amostra se dizendo “mais à direita, mas não bolsonarista”. 

A minoria histriônica parece maior do que a maioria silenciosa. De acordo com notícias da semana passada, o Centrão e os empresários “querem distância de Eduardo Bolsonaro”, que agora discursa contra as elites financeiras, lançando a inédita luta de classes da direita ou um novo tipo de liberalismo-bolsonarista, com raízes ocultas no marxismo.

Como teste ao oxímoro, depois de já ter se desentendido com Romeu Zema, agora apregoa contra Tarcísio de Freitas, Ratinho Júnior e Nikolas Ferreira. E se você briga com todo mundo, a chance de acabar sozinho fica grande.

Aqui entra Tchekhov. Se o bolsonarismo se isola entre seus, sei lá, 15%, sua perda de relevância, no curto prazo, se dá em favor de Lula, que abraça eleitores mais moderados. No entanto, a médio prazo, conforme sai de cena Bolsonaro (possivelmente condenado em seu processo em poucos meses), o lulismo também se esvazie.

Não há antagonista ao (suposto) protagonista (ou vice-versa). A polarização requer o outro lado vigoroso. Lula passaria a esbravejar contra um inimigo inexistente. Insistiria num “nós contra eles” nominando uma terceira pessoa do plural típica de sujeitos indeterminados. Quem seria eles sem o bolsonarismo? A classe média moderada, que normalmente define as eleições? 

Tomo emprestadas as palavras de Luis Stuhlberger em evento da XP, mais ou menos assim: "mesmo essa história do Trump… a interpretação é de que o Lula sai ganhando.(…) Mas isso aqui tem uma cara de voo de galinha. Com o passar do tempo, vai ter repercussão, com demissões, calote em banco, greves no agro. Tudo isso cai no colo do governo. Se o Trump faz acordo com o mundo inteiro e não faz com o Brasil, a culpa, no final do dia, vai ser de quem? Do Lula…”

“A vaidade é meu pecado favorito”, diria a personagem de Al Pacino em “Advogado do Diabo”.

Embriagados pela arrogância narcísica típica de caudilhos populistas, Lula III e Bolsonaro não conseguem perceber que suas vitórias eleitorais decorreram mais de deméritos alheios do que da preferência individual por seus nomes.

Foi o sentimento “antissistema” (ou antimecanismo pra usar o nome da série sobre a Lava-jato) e antipetista que elegeu Bolsonaro em 2018. Da mesma forma, a rejeição ao bolsonarismo, sobretudo entre mulheres, deu a Lula seu terceiro mandato. Um precisa do outro.

Cuidado com o que se deseja: ao comemorar o enfraquecimento do sobrenome Bolsonaro, o lulismo flerta com a contratação futura de seu próprio ostracismo — o caudilho não deixa herdeiros; se Lula perder a eleição de 2026, a esquerda fica órfã.

Riscos: EUA e Brasil

Se os prêmios de risco no Brasil estão muito altos pela política econômica perdulária sob a ótica fiscal e pouco amigável ao mercado, e se as mudanças do pêndulo político na América Latina são determinantes para constituir os grandes ciclos, o case de médio prazo está absolutamente preservado.

Mais do que isso, a chance de a moderação sair como vencedora ali na frente aumentou, não diminuiu. Assim, a prescrição mais eficaz parece ser em prol da compra de seguros-catástrofe e não do desmonte de posições em real, em NTN-B ou em ações. Olhando de outra forma, podemos ver uma matriz de payoff bem interessante a médio e longo prazo.

Se a coisa escalar muito, teríamos uma piora significativa das condições econômicas no Brasil, com deterioração do índice de miséria (inflação + desemprego), cuja correlação com a popularidade do incumbente é alta. Então, os ativos poderiam até sofrer no curto prazo, mas o aumento da probabilidade de alternância do pêndulo político em favor de um governo mais fiscalista, reformista e pró-mercado garantiria sua recuperação à frente.

Se a coisa não escalar e arrefecer, os prêmios de risco, hoje bastante altos por conta do medo de recrudescimento das tensões, deveriam ser comprimidos.

Em ambos cenários, você sai ganhador lá na frente. A trajetória ficou mais turbulenta. Melhor sentar na mão e se preparar para a volatilidade. O final do filme, contudo, ainda é o mesmo.

Antes de encerrarmos por hoje, um último comentário sobre o dólar. Entre os catalisadores da necessidade de diversificação em outras moedas internacionais nos últimos anos, esteve a decisão de congelar as reservas russas em dólar.

Ao usar sua moeda como uma arma de guerra, os EUA abriram um precedente e mostraram ao mundo como, em situações extremas, pode não ser muito bom estar concentrado em sua divisa. Se, arbitrariamente, por alinhamento ideológico a um determinado partido ou família, o governo dos EUA impuser sanções financeiras e econômicas a pessoas de outros países, estaremos mais uma vez diante de questionamento sobre o dólar.

Manteríamos a mesma confiança em manter nossas contas bancárias em dólar diante desse risco?

Não falo do fim do dólar como moeda de reserva, mas da diminuição de sua hegemonia em termos relativos. Essa diversificação seria suficiente para enfraquecer a moeda norte-americana. Historicamente, isso foi bom para mercados emergentes.

Se somarmos aqui a probabilidade de desaceleração mais intensa da atividade brasileira diante de tanta incerteza, poderíamos ter uma Selic caindo antes do esperado previamente.