O que Luiz Barsi não entendeu sobre Eneva

A primeira coisa que preciso dizer é: eu respeito muito o senhor Luiz Barsi.

Invertendo a provocação clássica, Nassim Taleb costuma propor uma pergunta irônica: “If you are so rich, why aren't you so smart?”. Desta vez, preciso discordar dele. Em Bolsa, estamos para ganhar dinheiro. Não para estarmos certos. Então, situações patrimoniais maiores exigem respeito adicional. Manda quem pode, obedece quem não tem tanto juí$o. Estando eu dois zeros atrás na situação patrimonial, largo atrás nesta inequação argumentativa.

Com efeito, a verdade é que eu respeito todas as opiniões e os métodos de investimento, ainda que deles possa discordar diametralmente, como é o caso. Mais até do que respeito, neste caso, admiro, sinceramente, o patrimônio construído por Luiz Barsi e a sua, em diversas situações, manifestada humildade, virtude rara no mercado financeiro.

Dito isso, superada a questão ad hominem, quero tratar de sua opinião manifestada na última sexta-feira sobre o potencial deal entre Eneva e AES Tietê. Faço isso, claro, não por um pretenso embate pessoal. Gostaria que essa proposta argumentativa se limitasse, exclusivamente, aos elementos técnicos e financeiros. Os embates dialéticos deveriam se limitar a eles, sem adentrar supostas polêmicas pessoais. Só assim poderemos partir, por superação positiva, de uma tese ainda incompleta para uma síntese superior.

Minha admiração e respeito pelo senhor Barsi seguem inabalados.

Ressalvas feitas, vamos lá.

Para deixar todos na mesma página, ao final da semana passada o Sr. Barsi se manifestou contrariamente à proposta da Eneva à AES. Se eu pude entender bem, sua manifestação poderia ser resumida em três pilares: i) ESG (Environmental, Social, and Governance), com críticas à "matriz poluente de Eneva”; ii) momento ruim de mercado para uma venda de ativos, depreciados por conta da crise; e iii) falta de uma política clara de dividendos. Desses, o terceiro ponto seria, segundo argumenta, suficiente sozinho já suficiente para barrar a operação. Ipsis litteris, temos: “A omissão de qualquer compromisso sobre a distribuição de dividendos desta possível nova gigante do setor de geração fala por si só e, para mim, foi suficiente para concluir que ela não teria lugar cativo na minha carteira”.

Ontem, o Conselho de Administração da AES Tietê decidiu rejeitar a oferta feita pela Eneva, alegando incompatibilidade e apresentando argumentos razoavelmente semelhantes. Apesar disso, disse estar aberto a uma nova proposta, que deveria contemplar a possibilidade de liquidez integral para os acionistas. Então, entendo que ainda passará muita água sob essa ponte.

Com o texto de hoje, tenho dois objetivos. Primeiramente, mostrar como os argumentos apontados pelo Sr. Barsi carecem de sustentação. Depois, opinar favoravelmente à fusão, num posicionamento que pode servir como orientação aos acionistas da AES Tietê sobre a questão.

Começo do final, da crítica à falta de uma política clara de distribuição de dividendos — talvez por ser o elemento mais fácil de ser rebatido, ainda que tenha sido por ele apontado como o mais importante.
Não consigo deixar de mencionar Warren Buffett. Sua Berkshire Hathaway nunca pagou dividendos. Mais até: em carta recente aos acionistas, Buffett desmistificou a relevância dos dividendos, se posicionando, em alguma medida, contrariamente a eles. A distribuição de proventos só deveria ocorrer quando não há alternativas melhores à companhia para reinvestir seus lucros. Ora, se para ele um dos critérios mais importantes para definir a atratividade de uma ação é o ROIC recorrente (retorno sobre o capital investido; ou seja, a capacidade estrutural de alocação de capital em projetos rentáveis), a distribuição de dividendos seria apenas uma sinalização da falta da capacidade da empresa em investir em projetos de alto retornos. Mau sinal.

Mas não quero aqui apenas apelar para o argumento de autoridade, sustentando-me na opinião geral do maior investidor do mundo sobre o pagamento de dividendos — ainda que, claro, Buffett costume ser um bom caminho a se seguir.

A verdade é que a não divulgação de uma política clara de distribuição de dividendos por parte da Eneva é uma excelente notícia. Seria uma enorme destruição de valor pagar proventos gordos se estamos diante de projetos com TIR real desalavancada de 15% — aliás, é isso que faz de Eneva uma das ações mais atrativas da Bolsa, no meu entendimento.

É tão simples quanto isso. Não podemos confundir o apreço pessoal de Luiz Barsi por dividendos com a decisão correta de alocação de capital e política de proventos de Eneva e AES.

Falemos agora de ESG. Confesso certa perplexidade ao ver a preocupação do Sr. Barsi com esse ponto. Pelo que posso me lembrar, ele investe (ou investiu por muito tempo) em empresas do setor petroquímico (altamente poluente), em fabricante de armas e em companhia que usa amianto. Então, ou houve aqui uma súbita (e não informada) mudança completa de paradigma do investidor em direção a preocupações com ESG ou a postura carece de coerência.

Deixemos a coerência de lado. Vamos quebrar um pouco o tal ESG, seguindo a ordem natural da coisa. As usinas da AES Tietê têm reservatórios enormes. Eles geraram um impacto ambiental relevante — e, em alguma medida, continuam gerando, porque inundaram regiões. A Eneva queima gás natural, ok, mas é a forma mais eficiente para uma matriz térmica, que é fundamental para o Brasil — aliás, foi ela que já nos salvou do apagão e nos salvaria de novo se não fosse pela súbita depressão econômica de 2020. Construir térmica a gás substituindo a matriz anterior a diesel ou a carvão não significa reduzir as emissões?

Agora, sobre o “S”: a Eneva gera um impacto social brutal no Maranhão, trazendo recurso de arrecadação dos royalties especiais pagos e geração de empregos diretos e indiretos em regiões muito pobres. É desenvolvimento social na veia. Isso precisa ser levado em conta.

Por fim, a governança da Eneva é bastante correta, com acionistas controladores alinhados, listada no Novo Mercado, enquanto a AES, que está apenas no Nível 2 de governança, só tem um conselheiro independente, está forçando a barra para não chamar assembleia para votar a fusão e é tocada muito mais parecida com uma corporation americana, não necessariamente alinhada com o interesse dos minoritários, com uma estrutura de custos e despesas bem elevada — para ver o mato alto, basta olhar a relação de custos e despesas sobre megawatt e notar sua discrepância frente a outros nomes do setor.

Não me parece, de fato, que a preocupação de ESG seja um elemento genuíno capaz de barrar a fusão.

Então, chegamos ao terceiro argumento: o momento não é ideal para se vender ativos. Reconheço: talvez esse seja o argumento mais sustentável. Eu concordo com ele, a despeito de ele ter sido elencado atrás da suposta importância de se pagar dividendos, com o que jamais poderia concordar. Mas pondero: quando é o momento ideal? O grande problema das coisas ideias é que elas existem apenas no mundo das ideias. E eu não vivo nele. Mesmo se vivesse, suponho que meus boletos continuariam a ser compensados no mundo real.

Aqui, o argumento otimista parece contar com uma eventual outra proposta de compra por AES ou com uma guerra de preços semelhante àquela acontecida no caso da Eletropaulo — e essa comparação não poderia ser mais imprecisa. Ao comprar uma concessão de distribuição de energia com tarifa baixa na cidade mais rica de SP, como foi com a Eletropaulo, você garante a possibilidade de continuar alocando capital em infraestrutura (com medidor inteligente ou enterrando cabo, por exemplo), a uma taxa de retorno alto — são bilhões de reais todo ano nisso. Já ao comprar a AES Tietê, você basicamente está comprando o fluxo de caixa de ativos com duration razoavelmente curto, de sete a oito anos; o upside de novos projetos é legal, ok, mas vai permanecer. Não há espaço para uma guerra de preços tão expressiva como aquela; talvez possamos advogar em prol de algo entre 10% e 20% a mais na oferta, mas dificilmente algo superior a isso. Então, entre aceitar agora uma proposta em direção a uma companhia (garantida) muito melhor e esperar algo potencialmente (incerto) superior no futuro, me parece muito mais razoável seguir pelo caminho da associação.

A alternativa seria a AES seguir sozinha ou contar com uma — até agora inexistente — outra proposta de fusão. Há desafios estruturais marcantes no modelo de negócios e nas características dos ativos da AES. Do seu portfólio, 80% está concentrado em fonte hídrica e sem energia contratada a longo prazo. Isso resulta em alta sazonalidade. O regime hidrológico já tem alto componente sazonal, obviamente, mas, além disso, resulta num efeito alavancado nas curvas de PLD (Preço de Liquidação das Diferenças) e GSF (Generation Scaling Factor; medida de risco hidrológico). Como consequências, temos a alta volatilidade dos fluxos de caixa e menor previsibilidade de resultados, que costumeiramente tentam ser compensados como “seguros” caros, como subcontratação e compra de energia.

Além disso, dado o duration razoavelmente curto de seus projetos (maior parte dos fluxos de caixa concentrada nos próximos dez anos), a companhia se vê obrigada a acelerar investimentos para garantir a perpetuidade dos negócios, sendo que a companhia não goza de expertise em projetos greenfield e tem um plano de incentivo distorcido, baseado em ações do management da AES Tietê sem estar atrelado aos resultados da própria companhia, mas, sim, da AES Corp (controlador).

Uma associação com Eneva endereçaria, se não a integralidade, boa parte desses problemas. Há uma perfeita combinação de negócios em favor de se reduzir a sazonalidade de resultados — o risco hidrológico aqui é negativamente correlacionado para cada uma das companhias. A contrapartida disso é óbvia: menor volatilidade dos fluxos e maior previsibilidade de resultados, com redução do custo de capital, otimização da estrutura de capital e dispensa de parte dos tais “seguros” caros contra o risco hidrológico. No caso da Eneva, a companhia está quase toda contratada em PPAs de longo prazo, mas o nível do despacho ainda traz volatilidade aos fluxos. Para AES, os acionistas estariam bem menos expostos ao preço de longo prazo de energia e também aos problemas do GFS.

Ademais, a união de forças formaria uma gigante no setor, com um brutal fluxo de caixa e enorme capacidade de investimento. As melhores oportunidades de alocação de capital estão no pipeline justamente de Eneva, que poderia usar o grande cash flow de AES Tietê para financiar esse capex, contando com um management já experimentado, com demonstração inequívoca de capacidade de alocação de capital e montagem de projetos greenfield.

Esse novo “monstro” no setor elétrico poderia elevar substancialmente seu nível de alavancagem combinado, dado que a AES Tietê hoje tem um patrimônio líquido pequeno e isso reduz sua capacidade de alavancagem — com alguma tranquilidade, o patamar de dívida líquida sobre Ebitda poderia ser levada a algo perto de 3 vezes no médio prazo.

A partir dessa realavancagem, teríamos “tax shield” sobre projetos eólicos e solares, ao que se somaria ágio relevante da operação, que seria aproveitado num prazo de dez anos.

Uma fusão dessa natureza geraria, claro, sinergias importantes. Da ordem de despesas corporativas, estima-se algo como R$ 150 milhões entre sinergias e maior eficiência das operações, com um NPV próximo a R$ 1,1 bilhão (ou R$ 2,70 por unit de AES Tietê). A isso, poderíamos somar algo como R$ 300 milhões de otimização da estrutura de capital (R$ 0,75 por unit), R$ 575 milhões de melhora na estrutura tributária (R$ 1,45 por unit) e uma mais valia de R$ 515 milhões assumindo R$ 3,5 bilhões de ágio (R$ 1,30/unit). Estaríamos falando de mais de R$ 6 por unit em sinergias. Tudo num player que ganharia enorme liquidez em Bolsa e passaria a ser relacionado nos índices com alguma relevância. Definitivamente, não é de se jogar fora.

O problema de ter como vocação dar opiniões é que… bem… você precisa dar opiniões.

Compartilhe