O que comprar agora?

Antes de tratar do que realmente é — ou deveria ser — o tema desta quarta-feira, gostaria de deixar clara uma questão. Falo em defesa de alguns gestores de fundos e criticamente a outros supostos heróis. Vejo os jornais repletos de manchetes do tipo: “Veja o fundo ABC que ganhou durante a crise”. E aí vai o tal sujeito lá se explicar: “Eu já sabia que o mercado estava caro”; “Havia uma bolha nos fundos imobiliários”; “WEG era um short óbvio”.

Como diz James Hillman, “todos nós somos um grande escândalo”. Mas deveria ter limite até para os escândalos. Deixemos de ser ridículos. Se você ganhou dinheiro na crise, está enquadrado em uma das três opções abaixo:

1. Você conseguiu prever e entender o comportamento do coronavírus. Essa é a razão da queda dos mercados. Talvez possamos concordar que os valuations estavam esticados e o ciclo era muito longevo lá fora, o que amplificou e acelerou a queda. Mas é o vírus — e nenhuma outra coisa — a razão para a queda das Bolsas. Então veio o choque do petróleo para piorar as coisas. “Muito cisne para pouco lago”, como resumiu André Esteves em um de seus vários momentos de iluminação. Há três meses, ninguém previa, mesmo entre os melhores analistas do mundo, uma recessão nos EUA em 2020. Aliás, os indicadores apontavam na direção oposta. O maior risco para o ano parecia endereçado (eleição americana), a guerra comercial entre EUA e China abrandava e os PMIs mostravam estabilização ou até mesmo aceleração na margem desde o final do ano passado. Se foi o caso, parabéns. Você superou Bridgewater, Man, Renaissance e até mesmo Warren Buffett, que disse que não venderia suas posições por conta do coronavírus e, na semana passada, estava desovando ações de companhias aéreas.
2. Você tem, por filosofia e abordagem sistemática, a compra de puts (opções de venda) fora do dinheiro, muito possivelmente sob inspiração de Nassim Taleb e Mark Spitznagel, de modo que tem por hábito a compra de seguros-catástrofe. Você sabe da impossibilidade de prever o vírus em si (nem vou entrar na discussão se o coronavírus é black ou white swan, pois, neste momento e nesta intensidade, ele era imprevisível; embora pudesse ser previsível que, em alguma hora na história da humanidade, teríamos uma pandemia de gripe). Então, você está sempre preparado para um black swan (qualquer um). Em sendo o caso, parabéns também. Contudo, uma análise mais criteriosa exigira estudar se essas compras de puts, ao longo do tempo, em horizontes mais dilatados realmente funcionaram. Lembre-se de que, para isso funcionar, precisa ser uma compra sistemática (caso contrário, você apenas deu sorte, não é sua real filosofia). Se você faz seguro contra tudo, a coisa acaba cara demais. As opções são absolutamente ilíquidas e caras no Brasil. Não há profundidade na pedra, não há prazo, não há preço razoável. A pergunta relevante aqui seria: você ganhou dinheiro na crise com as puts, mas valeu a pena ter adotado essa estratégia nos últimos 24 meses? O quanto você gastou com opções que viraram pó justificaria a estratégia? Outra dúvida: qual o sizing das opções? E em qual momento você as teria exercido: aos 110 mil pontos, aos 100 mil, 90 mil? Teria carregado até agora? O quanto você realmente teria conseguido proteger?
3. Você deu sorte. Atirou no que viu, acertou no que não viu. Como um clássico iludido pelo acaso, está agora estampando as capas do jornais orgulhando-se de um mérito que, na verdade, é da aleatoriedade. O mercado elege seus heróis a partir das interferências da deusa Fortuna. Lembro mesmo do Raul: “Eu não sou besta pra tirar onda de herói, sou vacinado, eu sou cowboy. (…) Entrar pra história é com vocês”. Não me iludo, tudo permanecerá do jeito que tem sido: a cada crise, morre o herói da crise anterior. Um por um vamos matando nossos ídolos. O tempo é rei e Durango Kid só existe no gibi.

Agora vamos para o que realmente interessa: o que comprar agora?

Como tenho tentado deixar claro nas minhas comunicações, entendo que o momento exige um foco total na preservação patrimonial. Há uma enorme incerteza no ar, uma completa incapacidade de se ver o final desta crise (desconfie principalmente daqueles que conseguem projetar o final da crise, seja ele feio ou bonito; a verdade é que não sabemos, ninguém sabe) e uma enorme dispersão de resultados possíveis. Uma enorme dispersão de resultados possíveis significa a possibilidade de perda permanente relevante do capital. Em outras palavras, maior risco. E, se há maior risco, devemos ser prudentes. 

Além disso, talvez desta vez seja diferente. Talvez. Mas, se olharmos retrospectivamente, perceberemos que todos os bear markets ao longo da história da Bolsa dos EUA desde 1900, sem exceção, implicam o teste do fundo anterior ao menos uma vez. Da minha parte, sempre que acreditei que desta vez seria diferente quebrei a cara.

Esse discurso precisa ser entendido com alguma profundidade e calibragem. Em nenhum momento defende-se aqui a zeragem das posições em Bolsa, tampouco “não correr risco algum”. Esse é um ponto importante da aversão ao risco. Ser avesso ao risco não significa não correr risco; significa fazer cálculos e permitir-se correr só os riscos certos. Sair da cama é um risco. A completa aversão ao risco inviabilizaria a vida cotidiana.

A proposição de um portfólio mais defensivo no momento não representa a ausência de posições de risco. Essas duas coisas podem coexistir simultaneamente e não são paradoxais. Claro que você deve fazer isso muito ciente de que haverá volatilidade no meio do caminho, que as coisas podem piorar muito (assim, MUITO) antes de melhorarem, que isso requer horizonte temporal dilatado e o devido sizing da posição. Entre pequeno; nada muito grande ou concentrado. Vá pinçando uma coisa aqui e outra ali.

Quais seriam, então, esses riscos interessantes a se correr? Para mim, comprar ações de empresas mais óbvias. Desculpe se isso soa desinteressante, mas é o melhor a se fazer agora. Em raras vezes, o mercado dá a chance de se comprar empresas verdadeiramente boas por preços igualmente bons. Quando elas aparecem, podemos aproveitar. 

Que empresas são essas? Resumindo a história, “papel de gringo”. Coisas líquidas, com balanço forte, liderança de mercado, pricing power, vantagens competitivas claras, altas barreiras à entrada, longo e sólido histórico de resultados, com crescimento dos lucros por ação em amplos horizontes. Evite empresas alavancadas, com qualquer risco de quebrar agora (mesmo que não quebre, pode passar por brutal diluição

Gosto dos bancões para o momento — pegue a seu próprio gosto: Itaú/Itaúsa (mais caro e mais premium), Bradesco (belo yield, belo valuation, boa resiliência dos negócios, mas é aquela coisa mais Bradescão, né? Rápido e ágil como uma tartaruga, com esforços para ser mais descolado; tentamos com Next, Ágora e, agora, C6… 3 x 0 = 0? Eu gosto mesmo assim; em meio a uma crise, tartarugas podem ser compradas por um bom preço), Banco do Brasil (o valuation mais atrativo de todos, mas com aquele pequeno probleminha de ser estatal; baratinha, mas ordinária). Importante é ter bancão bem representado, como quiser.

Gosto de consumo de bens essenciais e das empresonas com histórico de bom management, consolidadas, marca premium, etc. Natura, Hypera, Raia Drogasil, e por aí vai.

Gosto dos setores regulados e concessões que são resilientes ao momento, como Rumo. Geradoras e transmissoras também oferecem TIRs reais bem bacanas para o momento, além das queridinhas do saneamento. Alupar, Sanepar, AES Tietê, Eneva, CPFL. Gosto de todas elas.

E, para fechar, gosto muito de Suzano, porque é meu dólar em Bolsa. Não tem nada como ter dólar na crise, desculpa. E se superarmos a crise? Daí a celulose vai buscar US$ 550 por tonelada. Para mim, basta. Enquanto isso, nos divertimos com dólar. Sem miséria, do verdinho, como diria o mano Sabotage.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.